醫療IPO的變革之年：上市該去香港還是納斯達克？
2018年港交所新規出臺後，四家尚未盈利的生物科技公司先後上市，前三家（歌禮制藥、百濟神州和華領醫藥）的表現一開始都不盡如人意。
太多人想知道，投資機構對於港交所新規的態度 —— 是否太激進了？准入的企業門檻太低了？香港資本市場是否準備好了？
更多人想通過那些華爾街背景的投行人士口中一探虛實 —— 他們近年來都陸續加入了各生物科技公司成為首席財務官。
在這樣一個契機下，華興資本一年一度的醫療與生命科技峰會攛掇了一個局：不但把專注於醫療投資的頭部基金的合夥人們請到了現場，有匯橋資本、鼎輝投資、景林資產以及君合律師事務所； 也把各生物科技上市公司的首席財務官邀來分享，有一、二級市場均有經驗Billy Cho；曾在美國銀行美林證券公司工作的林潔誠；有納斯達克和香港上市經驗的譚擘；也有港交所新規第一股歌禮制藥的創始人吳敬梓。
眾人或爭鋒相對，或各抒己見 —— 關於港交所是否制定的規則太低、企業上市到底該去香港還是納斯達克等重要問題展開了對談。36氪作為閉門峰會到場的少數幾家媒體之一，全程參與了嘉賓對談環節，以下為一些核心分享內容。
港交所制定的准入規則是否太低了？
鼎輝投資合夥人張莉表示，“首先， 大家之所以認為其門檻低， 是因為對比更多地參照了A股。A股是一個審評的制度；納斯達克交易所沒有這樣的審評制度，完全是資本驅動的市場經濟。 因此在我看來，香港市場做了一些差異於A股的事情還是合理的。
縱觀整個行情，在這樣時間節點上，不光是港股，包括A股和美股都非常動盪。這樣的市場變動受到了整體巨集觀經濟的影響，比如去槓桿。
去槓桿的影響在兩年前已在資本市場顯現，也使得實體經濟能夠得到的投資越來越少。兩年前的訊號已經釋放，整個市場的預期都會下降。不過，港股市場大部分投資者是機構投資者，在機構投資者比較理性的投資下，價值一定是會迴歸的。”
各投資人至少有一種共識，“健康”永遠是朝陽產業。即便目前看來，香港生物醫藥板塊上的公司在二級市場的表現不那麼理想，但只要生物醫藥企業具有投資價值，資本市場就必然會提供一個通道。
君合律師事務所合夥人邵春陽經手過兩個生物醫藥企業的IPO專案，他表示，“聯交所對生物醫藥企業研發的稽核還是較為嚴格的，包括對研發產品的專利、智慧財產權等等很多方面，並不是隨隨便便的企業都可以上市。比方說一個產品的研發中，是不是要開了多條產品線的研發？曾經有企業開了很多產品線，前面的錢用光了，後面資金接不上，後續又融不了資，導致企業運轉困難。 什麼階段需要多少融資、怎麼樣融資、企業產品研發到什麼時候價值可以實現、什麼時候可以實現盈利，這些方面企業都要進行綜合考慮。 ”
參投兩家上市創新藥企（市值76億美元的百濟神州、市值83億港元的華領醫藥）的匯橋資本 集團高階合夥人李彬，既有一級市場，也有二級市場的經驗。他對於香港市場的態度是，“ 作為一個剛剛開放的市場，誰都不知道香港市場的底線在哪裡。 無論香港還是大陸，一級市場與二級市場的分界線在這個市場形成之初都是模糊的。 大家談論的無論是香港市場是否準備好、市場的門檻是否太高或者太低的問題，都只是一級市場圈子的想法。”
和美國市場的專案相比，國內一級市場的專案質量良莠不齊，自然也出現了不少公司估值虛高的情況。景林資產基金經理王斐曾在美國做二級市場，他的感受是，“ 對標美國的生物技術上市公司跟中國相比便宜很多，而且公司治理相比也更好。 港交所的新規出來以後，僅完成臨床一期的公司也可以上市，這本身是一箇中性的事件。但是，如果把門檻設在完成臨床三期的水平，客觀上來說中國就沒有幾個公司可以上市了。 從一級市場到二級市場的轉變需要一個過程。 在一級市場投完以後到下一輪融資可能需要一年多，這中間的估值變化在過去的幾年一直是往上的，所以不存在虧錢的可能性。 但是，在目前在生物醫藥的二級市場上，情況不容樂觀。後續進入的企業需要謹慎考慮。”
香港市場需要等多久才會回暖？上市到底去香港還是去納斯達克？
在二級市場，香港正好處於不利的市場環境之中。香港恆生指數在最近9個月裡跌了大約1/4，從更長的時間線來看，香港股市今天的指數低於十年前 —— 相比於納斯達克的20多倍，A股的接近30倍，恆生指數裡面的中國公司平均PE只有11倍至12倍。
估值倒掛的問題頻繁出現，首席財務官們對此意見也比較一致 —— 市場在不斷變化，而這只是暫時的情況。 不少一級市場投資人瘋狂湧入生物醫藥市場，不斷在市值上加價，在一、二級市場交接的地方（IPO）就容易出現倒掛的現象。
加入再鼎醫藥的Billy Cho 擁有超過20年製藥行業經驗， 再鼎醫藥目前市值10億美元。其將在今年步入商業化階段。關於市場估值倒掛的現象，Billy Cho有一番自己的見解，“在美國過去的20年中，無論是哪一方面生物創新，都跟資本的支撐是有很大相關性。投資人是長期的，都是讓這些公司能夠與自己一起來成長的。 現在的大中華地區，有點像納斯達克30年之前的樣子，大家都不知道怎麼樣判斷一個估值。 現在越來越多資本、人才來到中國，我對未來的中國市場信心十足。估值最終取決於生成現金流的能力，因而一個良好的、正常運轉的生態系統，才能獲得來自公眾、私人的資本支撐。”
加入華領醫藥之前，林潔誠在美國銀行美林證券公司工作。在被問及上市企業該去香港還是納斯達克時，林潔誠提到，“ 投資者是最沒有耐心的一群人，作為一個新的股票市場就會有一個新的增長煩惱。具體情況要具體分析，每一個投資組合都是不一樣的，不同的基金經理管控的方式也是不一樣的。 華領醫藥選擇在香港上市，這 主要的考量在於我們賣藥、製藥的市場都在中國。 ”
在這點上， 作為港股新規後的第一股，歌禮制藥從建立第一天起就是海外結構，目標就是納斯達克上市。然而新規出來後，歌禮改變了策略。創始人兼CEO 吳勁梓改變上市地點的考量和林潔誠的思路一致， “歌禮作為一個立足中國走向世界的公司，我們的市場主要在中國，所以從資本上的角度來說，香港上市對公司更有利。”
三生製藥的CFO譚擘同時擁有納斯達克和香港的上市經驗。三生製藥大約在5年前從納斯達克退市而選擇港股市場的決定更加不易 —— 彼時的A股市場PE達到了70倍，比港股市場高出很多。三生退市時的市值接近4億美金，目前市值30多億美金，面對三生在5年裡市值漲了8倍多 ，譚擘談到，“三生在美國納斯達克上市了5年多的時間裡，股票最高20多塊最低只有5塊多。美國投資者對於中國政策環境的生疏，導致三生在納斯達克的估值低於A股，當然了，這其中也有中概股等各方面的影響。在這種情況下，我們還是選擇回到投資者比較熟悉的地方。當時是2015年，香港有很不錯的機會，我們就上市了。”
那麼，2017年已經在納斯達克上市的再鼎醫藥是否可能回香港上市，Billy Cho的回覆則是，“很難講。當時我們做IPO的時候，除了納斯達克沒有其他的選擇。任何選擇都是雙刃劍，一方面來講一個是非常成熟的市場，一個是冉冉上升的新興的市場，我們市盈率在香港會比較高。但我們的合夥人結構，非常符合納斯達克對於公司治理透明度的要求，對我們來說再鼎醫藥選擇納斯達克是明智的。”