小米利潤表背後 還有哪些被忽略的問題
01.超預期的財報
小米這季度的利潤表，望過去似乎找不出太多的問題。
Q3實現收入511億元，同比增長48%。雖然同比增速相對於前兩季有所下滑，但資料本身有點超市場預期。
(資料來源：公司公告)
淨利潤24.8億元，經調整的淨利潤29億元，同比增長17.3%，環比增長36.3%。
Q3手機業務營收350億元人民幣，同比增長36.1%。
網際網路服務分部收入47億元，同比增長85.5%，有點超市場預期，其中廣告收入同比增長109.8%。
IoT及生活消費品業務收入108億元人民幣，同比增長89.8%，智慧電視和小愛同學月活資料也很好看。
從地區來分，國際業務收入223億人民幣，同比增長112.7%，已經佔集團總營收43.9%，根據Canalys資料顯示，根據Q3出貨量，小米在30個國家的智慧手機市場中排名前五。
簡單概括，從財報上來看，小米的三大業務中，手機出貨量增速不錯，網際網路收入增速超預期，IOT和生活消費品業務收入繼續爆發，海外擴張之路也很好……
很完美的利潤表。不過，太美好的時候，我們也還是要保持質疑精神，想想還有什麼問題可能被忽略。
02.Q2遺留的問題
其實第一眼看上去，Q3這份財報和小米中期財報整體差別不大，只是Q2財報是IOT增速超預期，這次是網際網路業務超預期。只從資料來看，小米Q2各項業務的增速也都是相當不錯，但是股價跌起來也沒怎麼留情面。
所以對於投資者而言，雖然小米增速喜人，但肯定是有其他擔憂的。除了市場情緒之外，按之前的4個業務邏輯來看，Q2的財報遺留了4個問題：
第一是無論是國內還是全球範圍，手機業務出貨量已經失速，對於未來小米手機的增長會有影響；而且小米手機毛利率一向太低，在如此競爭激烈的市場環境中，小米的毛利能否維持的住？
第二同樣是IOT業務的毛利率，做硬體不可能不關注毛利率；另外就是IOT有多大的網際網路變現能力？
第三是網際網路變現能力這塊，在國內能走的通的道路，在國外是否走的通？畢竟國內是google play被禁，在國外和google play如何競爭？畢竟MIUI系統是基於android優化的，Google在國外不會扶持親兒子嗎？
第四是匯率問題，這個是小米快速國際化中遇到的新問題，小米本身的定位就是親民型的價格機型，低毛利的情況下，業績對於匯率的波動肯定是很敏感的。但是這個問題很難用經營的眼光去研究，所以暫時只能一筆帶過。
那讓我們一個個分析這幾個問題在Q3裡的改變情況。
03.小米的邊際變化
第一點是手機業務的問題。
雖然雷軍多次強調小米是新物種公司，但手機業務依然是小米的核心業務，現在公司手機業務的營收佔比將近70%。
先看國際市場，小米依然保持著高額的增速，尤其是在印度市場保持第一、印尼市場得第二的位置，西歐地區也同比增長了386%，海外拓展取得了很好的成績。
（資料來源：Counterpoint）
但是這樣整體來看，小米25% 的增速相比上季的43% 有所下降。
而國內市場銷量，小米就表現的一般了。根據賽諾的資料，其實小米二季度在中國市場只取得了2%的同比增幅，而到了Q3，情況依舊嚴峻：同比只有1% 的增長。
（資料來源：賽諾）
同樣Counterpoint的資料也顯示，小米市佔率下滑1pct，手機業務的增量基本上都是海外市場貢獻的。
（資料來源：Counterpoint）
雖然看整體，小米的出貨量迅速上升，但是國內網際網路變現肯定是最簡單的，維持住大本營地區的出貨量對於小米的網際網路業務變現至關重要。畢竟這一期業績超預期是來自國內網際網路服務，海外網際網路模式的也只是剛剛起步，這個出貨量變動對於之後網際網路服務的預計增速多少會有抑制作用。
另外考慮平均價格的問題，用銷售額/出貨量，算出Q3小米手機平均售價為1051人民幣，而Q2這一數字為952元。可以看出小米的平均售價的確是已經再往上提了。
綜合考慮到提價的因素，小米的手機即使明年出貨量維持不變，手機硬體銷售額也會往上走。所以銷售增速只能作為估值參考的一個防禦性指標，如果在銷售增速不錯的情況下，同時硬體毛利率提升的話，小米硬體方面的業績估值彈性就起來了，但現在暫時沒看到毛利率上升的苗頭。
另外缺乏對產業鏈上游的深度掌控力是小米的做高階機的競爭劣勢。例如，三星是半導體產業鏈一體化的龍頭，最先進的核心配件供應原則是三星第一，蘋果第二，其他品牌靠後，這導致其他品牌在核心配件（例如OLED屏）的升級方面是相對落後的。現在小米還是得需要更多的技術匯入，所以有了和美圖的合作，不過之後成果如何還是得看小米自己了。
簡而言之，小米Q3手機業務有亮點也有風險點，海外領跑，國內承壓，價格有上漲的趨勢。核心的毛利率指標並沒有太大的突破，投資人最擔心的事情並沒有解決，但增速還讓人滿意。
第二點是IOT與生活消費品毛利率問題。
從實際情況來看，IOT與生活消費產品整體毛利率高於手機，平均在10%左右；同時增速很快，但是增速相對於Q2有點下滑。
而手機的毛利率從Q2的6.3%降到6.23%，一直是最低的。
（資料來源：公司公告）
另外從總營收來看，手機業務板塊的佔比已經在連續下降，手機業務從去年Q3的75%下降到69%。IOT和生活消費產品的增速較高，按照IOT如此高的增速，未來IOT業務再造一個手機業務也是很有可能的。
另外IOT的互連網變現之路也已經開啟了，Q3智慧電視的網際網路收入佔比達到5.4%。考慮到Q3小米MIUI月活躍使用者達2.24億人，同比增長43.4%。同時，每使用者平均收入（ARPU）21.1元，同比增長29.4%。加上智慧電視的增長資料，這一塊是有想象空間的。
第三是海外網際網路服務的有效性問題。
因為google之前在歐洲和手機整機廠有過一些協議，在出廠的手機上預製google play，最後差點被歐盟罰款。所以很明顯看得到google在國外的強勢，小米手機的網際網路模式在海外能否推廣的順利也得看看google怎麼想。但是這一點疑問是從Q2維持到了到Q3，現在的資料海外的網際網路收入在4.4%左右，基數太小，不太好判斷。
總結下來，從投資價值的邊際改善來看，小米Q3的財報相對於Q2是更好的。第一是是這期網際網路服務超預期，因為網際網路服務不同於IOT裝置，網際網路服務提供了最多的毛利，會更直接影響到公司的淨利潤，MIUI使用者數增加+ARPU提升也都是估值向上修復的直接驅動因素。第二是時機的問題，畢竟上期財報恆指還熊著，現在至少穩了點。但是另外一個核心的指標，硬體毛利率暫時沒有太大的突破。
如果沒有其他估值上的直接驅動，那隻能靠小米自己的規模和利潤增長來滿足二級市場投資人的要求了。不過從現在的市值來看，是可以開始關注小米了。
04.新經濟的落款
小米今年上市，表現不是特別好。但實際上這一波新經濟公司的表現都不算太好。美團相比發行價也已經下跌15%，閱文集團跌了16%，眾安線上跌了45%。小米也差不了多少，跌了20%。而如果從期間最高點算起，跌的更慘。
不過大家思考一下，這幾年“新經濟”的提法很多，有新必有舊，那什麼是舊經濟？
增長乏力的行業，就是舊經濟。
2010年，小米誕生，美團和大眾點評合併；2011年，微信誕生，餓了麼獲得A輪融資；2012年，今日頭條成立，滴滴在北京上線——這些後來被稱為新經濟“獨角獸”，全部都踏著移動網際網路的浪潮起家。
在2018年，它們集中走向資本市場，小米、美團登陸港股，餓了麼嫁入阿里，頭條和滴滴正在積極謀劃，新一代的TMD問鼎老一代的BATJ，移動網際網路的浪潮達到了高潮。
就在前幾天，騰訊釋出了財報，微信的活躍使用者數達到10.83億，環比增長2.3%，這個中國最大的移動社交應用，也增長的越來越慢……這可能是某種喻示，興起於移動網際網路時代的新經濟，開始變舊了。
這樣看來，“新經濟”的概念受到資本市場的質疑，估值一降再降不是沒有道理，階段已經不同了。如果你賺的是大時代beta的錢，一定要頭腦清醒，記得在beta結束的時候轉向公司alpha。
至於小米呢？至少目前手上還有IOT+海外擴張這兩張牌。