京東沒有奇蹟
作者 | Eastland
題圖 | 視覺中國
優秀是一種習慣，盈利也是。
北京時間11月19日，京東（NASDAQ:JD）在開盤前釋出的2018年Q3財報顯示：期間營收1048億元（人民幣，下同），同比增長25.1%。
截至2018年11月16日收盤，京東市值為333億美元，只比拼多多高100億美元，較年初高點跌去54%，較“劉強東出事兒”前的8月末跌去26%。
對京東投資人來講，巨集觀經濟及京東業務等因素是“天災”，“劉強東出事兒”是“人禍”。天災人禍齊至，不到一年財富縮水50%以上，沒有人對他們說聲抱歉。
營收增速繼續下滑
2018年前三個季度，京東營收同比增幅分別為33%、31%和25%，逐季下滑。2018年前9個月，京東營收為3272億元，同比增長30%。
值得注意的是，京東活躍使用者數首次出現下降。截至2018年9月30日，年度活躍使用者數（過往12個月至少有一次購物行為）為3.05億，比6月30日少860萬。
對京東來講，人口紅利吃完了！
GMV的“剩餘價值”不多了
從2017年Q2開始，京東按新口徑統計GMV。新口徑GMV有兩個特徵：
一是金額大致比舊口徑高40%。例如2016年Q4，新、舊口徑下GMV分別為3030億和2097億，新口徑GMV“漲”933億，增幅達44.5%。再比如2017年Q2，新、舊口徑下GMV分別為3353億和2348億，新口徑高1005億，增幅達42.8%。
二是下滑慢。2018年Q1，GMV同比增長30%，比營收增速低3個百分點。到了2018年Q3，營收增速下滑到25%，GMV增速還有31%，反而高出6個百分點。
出於兩方面的原因，GMV對判斷電商平臺投資價值的重要性已大不如前——
第一，GMV屬於非會計準則資料 ，各電商平臺統計方法大相徑庭且祕而不宣，缺乏橫向可比性；
第二，電商平臺在披露GMV時半遮半掩。例如京東過去會披露GMV的構成，自營是多少、第三方賣家是多少。或者從另一個維度披露3C和家電佔多少，日雜百貨佔多少。如今只丟擲一個不知道怎麼算出來、不知道構成的“阿拉伯大數”，想讓投資者明白還是糊塗？
戰略轉型進行時
按照屬性，京東營收可分為兩大塊：商品銷售，即自營業務取得的銷售收入；服務收費，即為開放平臺第三方賣家提供服務（如廣告、物流等）收取的費用。
2018年Q3，京東商品銷售（即自營）收入939億，同比增長22.8%；服務性收入109億，同比增長49.4%。
在過往九個季度中的六個季度，服務性收入增速超過商品銷售收入，說明京東大力拓展第三方賣家的數量，並不遺餘力地讓他們更多地“享受”服務。
最近四個季度，服務性收入增速更把商品銷售遠遠拋在後面。2018年Q1，京東兩類收入的同比增速分別為60%和31%。
進入2018年，服務性收入增速也開始顯著下滑。Q3的服務性收入110億，同比增速比Q1低了11個百分點。
賣商品毛利潤率太低，賣服務才能賺錢， 京東 正處在從賣商品到賣服務的戰略轉型中。 停止披露自營、第三方的GMV資料，在面向公眾的宣傳中淡化自營與第三方的差異，都是為戰略轉型服務的。
最後提一句： 京東自營仍以電器為主要品類。2015年，電器佔比80%，2018年H1降至69%。
除非出現奇蹟
京東賺不賺錢，看下面這張圖可以一目瞭然：藍色折線代表毛利潤率，彩色堆積柱形圖代表覆約、市場營銷、研發及行政費用合計佔營收的比例。 折線高於堆積柱形的季度，京東獲得經營利潤，反之則虧損。
京東一直在努力擴大服務性收入佔比，而服務性收入的毛利潤率遠高於商品銷售，但總體毛利潤率起起伏伏總是上不去， 唯一的解釋是自營業務毛利潤率越來越低。
與此同時，各項費用佔營收的比例又降不下來。#圖中的資料剛性十足#
於是就這樣僵持了下來。 這種局面是京東商業模式決定的，偶有不到一個百分點的經營利潤，下個季度又陷入連續虧損。
通過長期觀察，基本可以認定： 除非出現奇蹟 ，讓“商品銷售+服務”業務組合的毛利潤率顯著上升或者覆約、市場營銷等費用大幅降低，京東模式不可能出現持續性盈利。
至於通過非經常性損益取得“淨利潤”或者“非”出Non-GAAP利潤，都不是真正的“扭虧為盈”。比如2018年Q3，京東確認了34.3億“其它收益”淨值，從“經營虧損6.5億”搖身一變為“淨利潤29.3億”。
京東一直在尋求突圍路徑，比如做大金融、物流服務。因為如果僅以自家電商平臺的賣家、買家為服務物件，“錢景”非常有限，因為生態圈偏小。
但要讓京東電商生態圈以外的潛在客戶使用京東提供的金融、物流服務談何容易。
首先要有鉅額投入，比如涉足快遞就要在物流能力上全面向順豐看齊，不能只建倉庫。
其次是獲客，捏住賣家的貨款可以讓他們“享受”京東的金融服務，到社會上如何讓與京東沒有關聯的商家、消費者成為客戶？
最後是確保有利可圖。做這麼年電商賠本賺吆喝，做金融、做物流就賺錢了？現有模式賺不到錢，通過模式升級、戰略轉型實現可持盈利也頗為渺茫。
勝負手或出現變故
京東2018年Q2財報披露後，虎嗅一篇文章稱囤貨是京東的“勝負手”，原因有三：
第一，囤貨能“以儲代運”改善使用者體驗。無須具備順豐強大的幹線物流能力，預先把貸囤在前置倉庫，然後在第一時間送達下單使用者。
第二，可以繫結商家。價值百萬、千萬甚至上億的商品壓在京東倉庫裡，由不得商家“任性”！
第三，囤貨在客觀上給供應商製造資金壓力，有機會將他們轉化為京東金融的使用者。
將倉庫面積從1000萬平米擴大到5000萬平米是京東最重要的決策。
值得注意的是，2018年第三季度京東倉儲面積的增加速度大幅放緩。
2018年二季度末，京東旗下倉庫總面積1160萬平米，較2017年末增加160萬平米，平均每月新增27萬平米。
2018年三季度末，倉庫總面積為1190萬平米，平均每月10萬平米。不知與劉強東“出事兒”是否有關。 再觀察兩三個季度，倉儲面積增速不能恢復的話，說明京東的戰略發生了變化。
京東存貨的賬面值並未與倉儲面積同步增長。2017年末，倉庫面積1000萬平米，存貨賬面值417億，2018年9月末倉庫面積1190萬平米，存貨賬面值反降至399億。 說明自營業務增長緩慢而第三方賣家把貨囤到京東倉庫裡的積極性又不高。 辛辛苦苦建好的倉庫空置率越來越高。
自營商品入庫即在負債欄形成京東對供應商的“應付賬款”，在資產欄形成“存貨”。第三方賣家的貨，在京東收到消費者付款之後，也會形成“應付賬款”（平均賬期約為2個月）。
京東大建倉庫的目的之一就是聚斂“應付賬款”，借雞生蛋，用供應商的賺去賺供應商的錢。但這這方略的進展並不順利。
京東應付賬款餘額於6月末達到峰值875億後，亦開始回落。2018年9月末為782億。
倉庫面積不到1200萬平米，距5000萬平米還差得遠，但在囤貨和聚斂“應付賬款”方面已經力不從心。 外媒稱京東正尋求將250萬平米倉庫出租以減少虧損，想必是空穴來風。
倉儲面積增速大幅放緩、倉庫空置率提高、應收賬款餘額回落，是京東在控制節奏？是季節性波動？還是京東的“勝負手”要啞？不出半年，應該可以得到結論。
站在旁觀者的角度，“建設5000萬平米倉庫”這事越來越不靠譜了。
京東沒有奇蹟。
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