做空中概股，很可能只是個開始
拼多多和獵豹半個月之內都遭到了做空機構的糾纏，這或許只是個開始。
2018年，一批中國公司在美股和港股上市，不難預見的是，這些並未成長壯大的公司們會成為空頭們眼裡的獵物，任何不規矩的行為都會在放大鏡下被放大。
上市並不意味著一勞永逸，擺在這些公司面前的新課題是如何做一個規範的公眾公司以及如何對抗空頭們。
01
11月15日，做空機構Blue Orca釋出了42頁報告對拼多多的運營資料提出質疑，聲稱“認清它的真面目後，許多投資者可能也會認為，PDD根本就是不可投資的”。
報告對於拼多多的指控在於以下幾點：將國家工商總局（SAIC）申報和SEC檔案比對，拼多多虛報營收和虧損；虛報員工人數，隱瞞人力成本；未披露的關聯方祕密承擔了人力成本；虛報GMV（商品交易總額）不合理的收入確認；估值過高。
隨之，拼多多出面否認，稱所列舉的指向性內容與事實完全不符，並表示會在11月20日三季度財報釋出當晚的電話會議中回答相關問題。
受次報告影響，當天盤中拼多多小幅度下跌，但隨後快速拉昇，最終收盤漲幅11.66%。報告發布後三天，拼多多股價已累積上漲21.04%，當時《中國基金報》引援私募人士的分析認為，做空拼多多的機構或已爆倉。
拼多多贏了這一戰，獵豹就沒有那麼幸運了。
圖：2014年獵豹移動在美上市
一個名不見經傳的公司Kochava11月29日通過美國新聞網站BuzzFeed爆料稱，谷歌應用商城的8款應用程式存在廣告欺詐，其中7款應用程式屬於獵豹移動，Kochava指出，這些應用軟體有意識地產生虛假流量，來竊取廣告客戶的資金，這種欺詐生意涉及數十億美元。
有意思的是，Kochava並不是傳統華爾街的做空機構，而是一家註冊於美國愛達荷州西北部小城桑德波因特的廣告監測公司。
Kochava官網稱，他們提供獨特和公平的分析平臺，幫助廣告客戶規劃、定位以及優化媒體支出，同時，他們還提供針對複雜的廣告業務的審計，看起來，正是這一審計業務板塊，讓他們此次得以釋出最新的針對獵豹的做空材料。
報告發布後，獵豹移動股價暴跌32.84%，到了次日，獵豹出面否認，獵豹股價移動反彈21%，但仍然沒有恢復元氣。
02
拼多多的對手盤絕不孱弱，此次應戰不可謂不險。
Blue Orca名字中的Orca是一種凶猛的鯨魚，意思是高超的獵手，創始人Soren Aandahl過往業績讓市場風聲鶴唳。
Soren Aandahl是哈佛法學博士，長相帥氣酷似電影明星，和一個合夥人Matthew Wiechert曾創辦過另一家機構Glaucus。這家機構宣言是戳破市場上那些看起來好得不真實的機會。自2011年以來，做空16家中概股公司只有4次失手，命中率高達75%，剩12家中有被除牌的，也有一直停牌的。
圖：Blue Orca創始人Soren Aandahl
“好得不真實”，是空頭們最重要的信念。在描寫2008年次貸危機電影《大空頭》中，電影開篇引用了馬克吐溫的一句話，“讓你捲入麻煩的不是未知，而是你堅信事情並非一般人所看到的那樣”，在《大空頭》中，幾家機構都從做空美國房地產中獲利，正是因為那幾家機構相信美國房地產“好得不真實”，從而開始了艱難的搏鬥和糾纏，所謂“麻煩”。
Glaucus的第一次唱空就是中概股旅程天下，得手。2011年時，他們指出這家公司損益表和資產負債表造假，一些不必要的募資和成本高昂的收購稀釋了股東權益，報告直接導致公司審計師Windes&McClaughry Accountancy辭職。到了次年4月，公司從美國退市，2013年9月，兩位公司前高管同意支付93.5萬美元罰金與SEC達成和解。
做空行為毫無疑問招人痛恨，比如巴菲特和芒格就不推崇這種交易方式，芒格說，“我們不喜歡以痛苦地交易來換金錢。”2012年著名的做空機構香櫞在做空俞敏洪的新東方時，遭到了中國科技圈的“唾棄”，當時李開復等人聯合向香櫞發檄文。
可是不能否認的是，做空機構的確是市場一種重要的監督機制，這也是一些人把空頭們比作市場上的“啄木鳥”的原因。
這些做空機構釋出報告前調查手段十分詳細，以渾水、香櫞為例，他們不僅做書面研究，還要調查關聯方、實地調研公司、供應商、客戶，甚至去傾聽競爭對手，從而給公司重估價值。
在Glaucus成績單中，中國醫療技術被逼退市——它指出這家公司會計造假，關聯交易支付款項過高，結果是公司於2012年6月退市，當年8月債券違約，被迫進入強制破產程式。
只要公司有漏洞，即便是有背景的公司也被Glaucus打得措手不及。2013年1月28日，Glaucus從中國海關公佈的進口資料看出港股上市公司中金再生從2009年上市以來就捏造銷售和業務規模，同時，揭露其糟糕的財務狀況——淨資產4.6億港元，負債50億港元。
這家公司當年也是港股明星，在市場上頗有業績的“中環女股神”劉央從這家公司IPO起就支援這家公司，根據港交所資料，劉央持有這家公司7.01%的股份。到了2013年7月26日香港證監會申請將該公司清盤，公司主席秦志威及其他三人被香港警方以會計造假逮捕，女神在這家公司損失了7.8億港幣。
2018年5月，Soren離開Glaucus單飛，創辦了這家“殺人鯨”Blue Orca，一出手就獲勝，首個做空的公司就是許多人熟悉的箱包公司新秀麗，當時Orca質疑公司粉飾賬目，估值過高，新秀麗在港股大跌近一成後停牌。
7月，Orca又釋出報告稱，中概股萬國資料揹負龐大債務，其利用舉債收購資料中心的方式為公司造富（至少6.96億元人民幣）。在報告公佈當天，萬國資料股價收盤暴跌37.2％，在一個交易日內，公司市值蒸發了16.2億美元（約110億元人民幣）。
Blue Orca對拼多多出手，一度令資本市場聯想起2015年的唯品會。
唯品會2012年後到2015年5月，三年間股價漲了70倍、市值從2.4億美元狂飆到164億美元。並不意外，唯品會遭遇了空頭開展的“大屠殺”。從2015年5月12日開始，做空研究公司Mithra Forensic Research釋出了一篇標題為《唯品會：你們發的財報我們不買賬》的研究報告，從收入確認的方法質疑唯品會的財報資料，當天唯品會的股票價格從前一天的27.32 下跌至25.78美元，大量資金逸逃，市值縮水超過十億美元。
到了當年6月底，有超過五家專業做證券集體訴訟的律師所發起集體訴訟，對唯品會財務資料提出質疑。
此後唯品會的市值就一瀉千里，最近一年都在40多億徘徊，只有高峰的1/4。
03
2018年，一大批網際網路公司上市，大多數不賺錢，更重要的是，他們大多稚嫩，如果遭遇做空，他們難以拿出有力的財報來做迴應。
2018年，資本市場進入寒冬，私有市場資金幾乎凍結，為了活下去，許多公司唯一的選擇是去公開市場再募集一筆資金。而2018年上市這個時間點又很重要——這10年以來中國創業公司能夠盈利的十分罕見，完全偏離市盈率等傳統估值方式，而是按照使用者數量等指標一輪一輪融資，但公眾市場不見得對這種融資方式買單。也就是說，第一批不賺錢的公司上市後如果股價表現不好，接下來公司上市幾乎沒有可能性了。
小米幾乎就是一個重要的風向標，5月份，小米的上市招股書中最抓人眼球的一句話莫過於“2017年小米虧損439億”，這筆虧損來源於財報中“可轉換可贖回優先股公允價值變動”，當時市場認為，如果小米股價不好，之後許多公司在公開市場估值如何會影響後續公司IPO之路。
小米7月份上市到現在股價已經半折。
圖：2018年7月，小米在港交所上市
不僅僅是小米，優信、美團等等都是如此。財報顯示，優信2017年虧損從2016年的1.6億美元擴大至2017年的2.6億美元；美團點評2015年、2016年及2017年，分別錄得虧損105億元、58億元及190億元。
拼多多能夠在此次做空中倖免於難恰好是遭遇做空之後發了一份不錯的財報。在拼多多的三季度財報中，營收33.7億，增長了697%，線上服務增速超過9倍，大幅超過市場一致性預期。過去一年，GMV（總成交額）同比增長近4倍，達到3448億。年活躍使用者單季度就增加了4190萬，達到3.86億。第三季度月活使用者為2.317億，超過了京東，就使用者量而言，已是第二大電商平臺。
2018年上市的這批公司都在港股、美股這樣的開放市場，所謂開放市場，即熱錢自由進出，金融工具複雜且多樣，包括做空工具。
自身孱弱、市場開放，這都讓中概股們極有可能遇上做空，獵豹的例子更是說明了空頭們對於中概股的虎視眈眈：
首先，做空獵豹的根本不是一家華爾街機構，而是一家廣告公司。
其次，獵豹本身是一家極其偏門的公司，市場交易量很小，這意味著做空並不容易。要做空一家公司，先是要論證假設，然後在市場上去建立倉位，獵豹移動在市場上無論是融券還是期權，交易量都不大，市場人士分析稱，做空機構很可能佈局了很久，從市場上慢慢掃貨，並配合調查，然後一擊即中。
接下來中概股脆弱的另一個原因是大批投資人希望早日退出。參見朱嘯虎和ofo的纏鬥，就知道投資人們有多著急退出。而這本身對於股價就會帶來負面影響，自然更是容易招致空頭。
拼多多上市幾個月以來已經是第二次遭遇做空，而這家公司能夠倖免於難的另一個重要原因是沒有機構在出貨。
在上一次遭遇做空時，黃崢當時釋出全員內部信，第一句話輕描淡寫的提到“所有人一起期權鎖定三年。”這看似簡單的決定，全員的期權都是三年後才開始解鎖，三年裡面，所有的人是不能夠從股票市場套來一分錢的。
而根據美國SEC檔案，高瓴資本2018年Q3清倉了百度、網易等公司股票，同時還大幅度減持了阿里、奈飛倉位，歡聚時代、Facebook等公司也遭到了高瓴資本不同程度的減持，其新入拼多多、耐克、蘋果、嗶哩嗶哩、谷歌、亞馬遜、MSCI指數等。
無論是員工期權被鎖還是高瓴增持，本身就成為了空頭們重要的對手盤，拼多多另一個重要股東騰訊，在拼多多飛速發展之中，自然也不會賣出拼多多。
難以盈利、市場開放，同時，投資人們出貨，這一切都意味著中概股們處於極其脆弱的環境裡，隨時可能成為空頭們的標的，12月4日陌陌就再次遭到機構看空，盤前跌3%，收盤跌幅4.2%。而避免被做空的重要準則，則是誠信。
除此之外，還要防範像京東那樣出現創始人身陷刑事案件的“黑天鵝”。