TCL分家 與京東方短兵相接

公司由過往半導體顯示及材料產業與智慧終端產業兩大主業，變更為聚焦半導體顯示及材料產業。

公告中，TCL集團首次提出要把華星光電打造成為“全球產能最大、集中度最高的半導體顯示產業基地”。但這一系列操作能達到其所期望的效果並一勞永逸嗎？

誠然，轉身為炙手可熱的半導體企業後，TCL集團估值將重新定義，但這是一個強週期行業，去多元化後僅以單一面板業務為生，如何應對景氣度正下滑的面板形勢？

“全球產能最大”的目標如何實現，且不說日、韓、中國臺灣的面板巨頭，中國大陸最大面板企業京東方將與華星光電短兵相接，前者面板業務營收是後者的近3倍。

此外，在雙方的產能競賽後，華星光電又如何時抵禦行業普遍預期的產能過剩？

砍去六成營收 欲斷臂提升估值

TCL集團計劃出售的資產營收佔比超過60%。

計劃轉讓8家公司的全部或部分股權，分別是TCL實業100%股權、惠州家電100%股權、合肥家電100%股權、客音商務100%股權、酷友科技56.50%股權、TCL產業園100%股權、簡單匯75%股權、格創東智36%股權。

這次轉讓為打包轉讓。除另有約定外，各項標的資產轉讓互為前提條件，構成整體交易，若其中任何一項標的資產轉讓終止或不能實施，其他標的資產轉讓也不實施。

因李東生在TCL集團及TCL控股均擔任董事長職務，交易構成關聯交易。

智慧終端業務對TCL集團來說舉足輕重。TCL集團主要產業包括三大業務群：

1、半導體顯示業務群：包括華星光電、華顯光電（0334.HK）以及與半導體顯示業務相關的新技術和新業務佈局。

2、智慧終端業務群：包括TCL電子（1070.HK）、TCL通訊、家電集團（惠州家電、合肥家電）等終端相關的業務。

3、新興業務群：統籌管理集團平臺服務業務、戰略新興業務、及財務管控業務。

TCL集團三大業務群組成

資料顯示，2017年TCL集團營業總收入1117.27億元，本次重組後備考資料為505.10億元。出售的智慧終端業務在去年為TCL集團貢獻了612.17億元的營業收入，佔比54.79%。今年這部分業務營收佔比更高，2018年上半年貢獻的營業收入上升至60%。

智慧終端業務剝離後，TCL集團盈利能力也有好的轉變。2018年上半年，淨利率將由3.23%上升至7.36%；資產負債率將由66.05%降至62.12%。這也是TCL集團意圖剝離上述業務的原因之一。

TCL集團重組前後合併報表財務資料對比

在TCL集團看來，聚焦面板產業利於提升公司估值。

“半導體業務市場前景大，資本市場一路看好，市場對半導體公司給予的估值也較高。TCL集團目前在A股估值很低，剝離智慧終端業務後，TCL集團變身為一個面板公司，估值方式也會有所變化。”行業觀察員樑振鵬接受介面新聞採訪時表示。

砍掉過半營收的“斷臂”之舉是否明智，還要看投資者是否認可。交易披露後的第二個交易日，TCL集團並未有預期般提升估值，反而放量大跌5.86%。

有市場人士稱，在二級市場上，同一領域裡營業額更高的公司往往能獲得更高的估值。

以“白電雙雄”為例，營收更高的美的集團（000333.SZ）估值更高，市盈率約13倍；淨利潤更高的格力電器（000651.SZ）反而估值低，市盈率約8倍。樑振鵬就表示，美的格力的市盈率差異直接原因便是營收差異。

營業收入是利潤的主要來源，對企業來說，只有先做大營收規模，下一步的淨利潤才能更有保障。“營收規模越大意味著你的抗風險能力越強，和供應商、經銷商的議價能力越強。”樑振鵬表示。

為此，“白電雙雄”都選擇了先做大公司的營收規模。美的提出要很快實現5000億元的年營收目標，格力目標更為明確，2023年營收達6000億元。

去年智慧終端業務已是低谷，今年已有所盈利，未來TCL集團的收益彈性也更多的將由這部分業務來決定。淨利潤若能與營業收入齊頭並進，自然是好事，但等不到智慧終端業務復甦，TCL集團就迫不及待地出售了。

華星光電欲挑戰京東方面板老大地位

若交易成行，“愛將”華星光電將被提升至TCL集團絕對核心地位，未來上市公司若要更名也不意外。

華星光電是TCL集團旗下主要從事半導體顯示面板研發、生產和銷售業務的子公司，是TCL集團主要利潤來源。一年前，TCL集團還收購了華星光電10.04%股權至持股85.71%。

從上半年資料可算得，若交易完成，華星光電在TCL集團的營收地位將由當前的23%上升至近60%。

華星光電曾欲借殼上市，但受政策限制，無法獨立上市。因此，TCL集團早有此打算，曾多次放風要將上市公司作為半導體顯示業務的融資平臺。此次重組動作，TCL集團也意在於此。

TCL集團還將尋求在核心業務領域的併購重組機會。本次重組保留了產業金融和投資創投業務，TCL集團也明確表示，“與主業關聯性較弱的其他業務，總體經營穩定，有盈利貢獻，但公司還將適時出售。”

對華星光電的期待溢於言表，在重組公告中TCL集團首次提出，“將把華星光電打造為全球產能最大、集中度最高的半導體顯示產業基地”。意味著華星光電意圖挑戰京東方中國大陸行業首把交椅的地位。

缺少了智慧終端業務的緩衝，作為排行老二的華星光電直面京東方的競爭，其勝算幾成？

從近幾年的財務資料上來看，二者營收不在同一量級，京東方是華星光電的近三倍。2014年至2017年，京東方顯示器件業務營收分別為327億元、435億元、612億元和826億元。期間，華星光電分別為180億元、180億元、223億元和305億元。

毛利率方面，2017年華星光電27.88%的毛利率高出京東方顯示器件業務25%，不過此前京東方顯示器件業務穩定，可保持20%左右的毛利率；華星光電2017年前毛利率均低於15%。

京東方與華星光電正在進行產能競賽。

按照已建成和正在建設的產能，華星光電在未來四年中的產量和市場份額將持續增長。華星光電在深圳的t1、t2兩座8.5代線TFT-LCD工廠保持滿產滿銷。t6正在除錯生產，t7剛動工建設，這兩座為全球規格最高的11代線工廠，這也是TCL集團的底氣所在。t6、t7將完善華星光電在大尺寸顯示行業應用的佈局，提供更加豐富的高階產品，包括8K高清顯示產品、大型商用顯示產品、高階智慧電視及各類大尺寸顯示終端的顯示屏。華星光電在武漢已建成運營的6代線 LTPS（低溫多晶矽）t3工廠。同時，6代線柔性AMOLED的t4工廠將於明年點亮。

經上述佈局，華星光電的產量將增加150%，並可覆蓋顯示應用領域的全部主流尺寸，滿足各類行業應用客戶在技術和規格上的特定需求。

華星光電產能擴張時，京東方也沒閒著。京東方2019年將有多條產線投產。綿陽第6代AMOLED產線預計將於2019年上半年投產；武漢第10.5代TFT-LCD產線預計將於2019年年底投產；重慶第6代AMOLED產線處於準備階段。民生證券分析師鄭平認為，新的AMOLED產線和高世代TFT-LCD產線投產將進一步提升京東方競爭力。

“兩家公司的做法並無不妥之處，”樑振鵬認為，面板行業就是一個靠燒錢不斷投入最新生產線的行業。只有規模足夠大，議價能力才足夠強，才能跟上最新的市場需求，降低成本，實現邊際效應的最大化。

二者面板產能的不斷落地，未來面板供應量激增，加速了面板週期的下行。

去多元化後如何“過冬”

供需關係決定著面板的週期，產能成為行業冷暖的關鍵。

因產能的過剩，當前面板行業正走下坡路。“TCL集團若過多依賴於面板業務增厚業績，存在一定的風險性，”樑振鵬表示。

三星在2016第二季度關閉L7產線，上一輪面板景氣上行週期啟動，2017年迎來面板大年。2016年4月至2017年5月，液晶面板經歷了歷時14個月的漲價週期。2017年上半年，40-43英寸產品較去年同期的谷底攀升近七成。面板價格普漲，企業業績豐收，TCL集團也因華星光電而取得了26.6億元的淨利潤，同比大增66%。

面板行業的好日子不可持續。面板行業從波峰到波谷，週期約三年一轉換。樑振鵬表示，供不應求之時，上游廠家增資擴產，兩三年後投產便供過於求。

2017年下半年以來，液晶電視面板價格連續14個月下跌，截至2018年9月，中大尺寸面板價格仍在低位徘徊，手機、平板用液晶面板價格略有企穩回暖。

資料來源：WIND、西南證券

不只是京東方和華星光電在進行產能擴張，整個行業均是如此。

LCD方面，西南證券研究顯示，LCD擴產將持續至2020年。到2022年，京東方、華星、LG顯示和富士康預計將在中國、韓國和美國等地興建7個新的10.5代工廠，這七個工廠全部將於2022年底安裝裝置完成，10.5代產能每月總共新增73.5萬片基板，足夠每年生產超過6000萬臺65英寸電視。

OLED方面，西南證券統計顯示，目前有22條投產在建及規劃中的OLED產線，其中11條已投產，8條在建中，還有3條正在規劃之中。

在建/規劃中OLED產線 資料來源：西南證券

面板供過於求，IHS Markit預測，明年面板需求面積增長率或將出現4年來的首次下降，同時，面板供給的成長率則會提升至11%。隨著多條高世代面板線的陸續投產，長期來看面板價格依然下行。

單一面板業務對公司業績的影響顯示易見。

京東方A就是前車之鑑，其顯示器件業務佔比近90%。在2015年至2018年9月這一週期中，京東方扣非後淨利潤最高年賺近67億元，最低時僅0.13億元。今年前三季度，京東方扣非利潤同比下滑超過80%，更別提在低谷時期京東方業績毫無抵抗之力連續5年鉅虧。

華星光電也一度拖過TCL集團後腿。全球面板行業2015年-2016年上半年處於週期低谷。華星光電2016年上半年毛利率一度深跌至僅5.05%。當時，集團多媒體、通訊、家電、通力電子毛利率均超過兩位數。

週期性公司的業績深受行業景氣度影響，然行業週期的變化是企業所不可控的。因而，此類企業通常進行多元化佈局，以期平滑行業低谷期走勢。

為破局面板週期，京東方11月披露擬投資136億元在京建生命科技產業基地，佈局醫療健康領域。京東方並承諾到2031年，這一專案年收入473億元，崛起為一項幾乎與面板產業並肩的業務。

週期性企業均在進行多元化嘗試，這在A股市場不勝列舉，像TCL集團這種反其道而行的公司並不多。

若交易完成，華星光電業務能否撐住TCL集團的業績。面板行業下一個“冬天”到來，屆時TCL集團將靠什麼來過冬。