公租房站上资产证券化风口，“国家队”试水风起云涌
【编者按】“在租金收入不明确、政府补贴存在风险波动的情况下，发行公租房ABS，提前提现25年的公租房租金是为了盘活存量资产，这可看出开发和建设公租房项目的资金压力较大。”一位接近上海地产集团的人士表示。
本文首发于公众号中国房地产报，作者许婧；经亿欧编辑，供专业人士参考。
期盼已久的公租房资产证券化产品迎来发行窗口期。
12月7日，上海地产集团发行的公共租赁住房资产支持专项计划通过了证监会审批，底层资产正是其持有的公共租赁住房租金收入，承销商为国开证券。
这是国内首单储架式的公租房资产证券化产品。该专项计划采取一次储架、分期发行的机制，期限25年，储架获批额度100亿元，首期拟发行额度18亿元。
同为国资背景的武汉地产集团上个月设立并发行了我国首单以公租房租金为底层资产的证券化产品，总规模8.915亿元，期限18年，平均票面利率5.08%。
前期投入大、利润回报率不高、回报周期长一直是住房租赁市场发展的瓶颈。而公租房租金远低于市场价格，供不应求，出租率有很好的保障。
“由于公租房有较为稳定的租金收益，发行方一般也有国企背景，资产证券化产品的评级较高，5%左右的利率水平还是市场能够接受的。产品发行方可借此盘活投资和资产，将潜在的未来收益提前变现去投资新的项目和新的机会。在破解公租房融资难上，资产证券化是一个趋势。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示。
此番公租房站上风口的背后是政策红利。早在4月25日，证监会、住建部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，鼓励符合要求的企业通过发行权益类资产证券化产品和试点发行房地产投资信托基金，用以进行融资。
一个月内证监会连批两单公租房资产证券化专项计划，表明政策对公租房证券化融资的支持态度，也为后续以资产证券化工具支持公租房建设提供了借鉴。
“国家队”试水
当前国企已成为我国住房租赁市场发展的主力军,被称为住房租赁市场的“国家队”。
相关资料显示，2017年以来，国企背景的上海地产集团开始加大在租赁住房地块的竞拍力度。在上海供应的31幅租赁住房用地中，上海地产集团获得10幅，加上7幅自有用地，上海地产集团首批将开发17幅租赁房地块，预计提供近2万套租赁住房。
据了解，上海地产集团获取的10幅租赁住房地块中，有5宗在去年10月底以零溢价一次性竞得，总成交价36.95亿元。“这些租赁住房用地成本低廉，地价远远低于周边住宅用地，预计建成的公租房租金回报率能达到5%以上。”一位上海地产分析师指出。
今年以来，上海地产集团着手为这17幅租赁房地块寻找前期开发资金。现实是政府相关补贴虽然可以成为公租房建设的一个重要资金来源，但不可能是全部，试水资产证券化成为融资的对策。
资料显示，“国开—上海地产公租房资产支持专项计划”由国家开发银行担任专项计划统一协调人，国开证券为专项计划管理人和主承销机构，国泰君安作为联席销售机构，上海地产集团为专项计划资产服务机构，底层资产正是上海地产集团持有的公共租赁住房租金收入。专项计划采取一次储架、分期发行的机制，优先级证券评级为AAA。
“在租金收入不明确、政府补贴存在风险波动的情况下，发行公租房ABS，提前提现25年的公租房租金是为了盘活存量资产，这可看出开发和建设公租房项目的资金压力较大。”一位接近上海地产集团的人士表示。
此前的11月14日，武汉也落地了首单公租房资产证券化产品，发行方为武汉地产集团，系武汉市国有独资企业。
据专项计划说明书介绍，武汉地产集团以惠民居、青和居、惠康居、中央华城、青雅居5个公租房项目作为底层资产，进行资产证券化融资。这5个项目共有11434套租赁住房，2017年总租金收入4788.97万元，今年1月至3月总租金收入为1707.12万元。
具体做法是，武汉地产集团将8.915亿元租金债权按一定比例打包成18项证券，以一定收益率卖给投资机构长江证券。后者认购后把整个公租房ABS分为18项优先级资产证券和1项次级资产证券，前者融资规模8.56亿元，后者为0.36亿元，利率在4.8%~5.5%之间。通常发行方会认购劣后资金，即风险较高的部分。目前，光大银行、民生银行、招商银行和武汉地产认购完毕，其中武汉地产认购了0.36亿元规模的次级资产。
联合信用评级有限公司给出的《信用评价报告》显示，武汉市政府给予的城建资金、国有资本金和土地整理收益返还是武汉地产集团项目建设的资金来源和债务偿还的有力保障。
柏文喜分析指出，从这两单资产证券化产品来看，存续期限各为18年和25年，说明这两款产品都是偏债型融资类产品，没有与发行人实现风险隔离和资产出表。即这两款产品仅仅服务于发行人的融资目的，而非完全出表也不回购的股权类产品，一来说明可能建设用地属于划拨性质或者集体建设用地，二来说明资产增值收益也不归属投资人而仍然属于发行人所有。
求解融资难题与债务隐患
在银行和股市融资受到双重打压的背景下，ABS(一种以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式)、REITs(房地产信托投资基金)等房屋租赁资产证券化产品，被视为破解公租房企业融资难题的重要手段。
“为了降低总投资和提高投资收益率，公租房项目往往在划拨用地或者集体建设用地上建设，受限于产权上的瑕疵难以申请银行贷款。且银行贷款的期限较短，对贷款人而言流动性压力也较大，也不能在新的投资项目中作资本金，不能合理地运用财务杠杆。”柏文喜指出。
优势在于公租房具有租金收入稳定可预期、可归集到特定资管计划或资产支持专项计划项下向投资人分配产品，且发行方多为国资背景，资信评级较高等特点，与资产证券化投资标的物业特征相符合。 “不过，公租房带有公益性质，租金水平不能过高，投资收益率不会太高。若项目建设在出让的土地上，则投资收益率更低。一方面会影响资产证券化融资的总额度，另一方面也增加了产品发行的难度。”柏文喜认为。
更深层次担忧还在于，将未来的租金收入打包进行资产证券化相当于给公租房开发企业增加了资金杠杆，隐藏着“爆雷”风险。
如联合信用评级有限公司在《信用评级报告》指出，武汉地产集团的基础设施建设、棚户区改造项目以及房地产业务规模持续扩张，资金占用明显，债务规模增长较快，债务负担较重，存在较大的对外融资压力，且中央华城等标的物的商业部分出租率一般。
同时值得关注的是，国内资产证券化业务目前呈现出“重发行、轻管理”的现象，不利于该类业务的长远健康发展。
“政策执行中，要防止开发商利用租赁住房资产证券化套利并输血给房地产项目，开发商通过已建完并管理运营的租赁住房发起资产证券化，作为原始权利人的房地产开发商利用转让资产所获的权益性资金，用于其他房地产项目，特别是当资本金使用撬动开发贷，形成新的杠杆。”国家发改委PPP专家张宇表示。