360金融招股書點評：依託360流量優勢，撮合貸款資金超七成來自金融機構
10月26日，360金融向美國證券交易委員會提交了IPO申請書，擬登陸紐交所，計劃募資2億美元，股票程式碼為QFIN，承銷商為高盛與花旗銀行。11月6日，360金融提交了更新的招股書，補充了三季度的業績情況。
360金融與360並無直接的股權關係，兩者擁有共同的大股東周鴻禕，從而360作為關聯方，為360金融提供技術以及獲客等方面的支援。作為首個衝擊資本市場的“網際網路巨頭系”金融科技平臺，360金融受到了廣泛的市場關注。從360金融的業務模式看，並無新意，屬於“助貸”業務，一頭連線借款人，一頭連線融資人，並對平臺上撮合貸款的信用風險“兜底”。根據招股書，2018年二季度之後，在監管趨嚴的背景下，360金融開始致力於撮合不承擔信用風險的貸款。以下對360金融業務的特點做簡單梳理。
一、來自於關聯方的客戶推介收入貢獻營收
在360金融的收入構成中，除了貸款撮合服務收入、貸後服務收入以及融資收入（Financing income，來自於旗下小貸業務，及2017年第四季度開始的通過集合信託和資產管理計劃進行的貸款業務），還有一項是其他服務費收入（Other service fee revenus ）。這項收入主要由推介服務收入構成（2017年和2018年上半年分別佔比94%和66.7%），另外還包括隨著貸款到期而解除的擔保責任，以及借款人繳納的逾期費用。關於推介服務收入，根據招股書，360金融向一個關聯方運營的借款導航平臺提供推介服務，對於信用稽核未通過的借款人，360金融把他們推介給這個導航平臺。具體來說，如果借款人被平臺上其他貸款提供方接受了，360金融會收到一筆推介費。如果該平臺確認推介完成，則收入被確認在“其他服務費收入”項下。
2017年上半年和2018年前三季度，360金融實現的其他服務費收入分別為0.9億元及2.13億元人民幣，據此計算的推介服務費收入分別為0.84億元及0.93億元人民幣，佔總的淨收入的比例分別為27.32%及10.23%，佔比有所下降，根據招股書，隨著貸款規模的增長，該收入佔比將繼續下降。
二、高資產質量對應較高費率
網際網路金融業務在線上實現借貸職能，某種程度上也遵從金融的基本定價原則，即高風險對應高利率，低風險對應低利率。但360金融的高資產質量對應的卻是較高的費率。
根據招股書，360金融截至2018年9月30日的M3+違約率為0.6%，在網際網路金融行業裡，屬於資產質量較高的。而根據360金融招股書中披露的貸款細分APR情況（見圖4），按每一檔利率的最低利率計算的截至2018年9月30日的平均APR是25.22%，實際APR顯然要高於這個數字。比較而言，微粒貸的年化利率為18%，另一已經披露招股書的主營助貸業務的信用卡代償公司薩摩耶金服在招股書中披露的APR為21.5%，360金融的APR處於較高水平。
三、“背靠大樹好乘涼”與“沒有免費的午餐”：通過關聯方獲客付出鉅額費用
根據招股書，360金融成立於2016年7月，當年並未實現成規模的收入，淨收入為6萬元人民幣，2017年實現淨收入3.09億元，2018年前三季度實現淨收入13.86億元，較2017年全年已翻兩番。根據招股書，360金融業務的增長主要由借款人規模的擴大驅動。已批准借貸額度的使用者數量從2016年底的大約10萬人增長到2017年底的約330萬人，進一步增長到2018年9月底的960萬人。
在業務跳躍式增長的背後，是較大的營銷力度。根據招股書，360金融的銷售與營銷費用從2017年上半年的0.43億元人民幣大幅上升到2018年上半年的6.03億元人民幣，主要是由於支出了5.27億元人民幣的的廣告費用。而從前三季度的數字看，2017年前三季度360金融的銷售與營銷費用為1.97億元，增長到2018年前三季度的8.45億元，增長主要是由於5.95億元的廣告支出。
目前看，360金融的銷售與營銷費用佔淨收入的比例隨收入規模的增長而有下降的趨勢，但仍處於較高水平，影響到公司盈利。根據360金融招股書，銷售與營銷費用包括廣告費用，用以提升品牌並吸引平臺使用者，以及公司銷售及營銷人員的工資和福利費用。廣告費用特別是吸引平臺使用者的廣告費用，大部分是可選費用專案，其增長與公司整體成長戰略相關，也與公司基於風控能力和從融資夥伴獲得資金能力的信用環境預期相關。
在招股書中，360金融將360的流量看作自己在獲客方面的比較優勢，但這樣的優勢並非免費獲得。根據招股書，在2017年，銷售與營銷費用中包括付給關聯方的5.5億元人民幣，2018年前三季度，付給關聯方5.32億元人民幣。
四、業務增長與P2P網貸行業下滑形成鮮明對比
受監管趨嚴及國內巨集觀環境的雙重影響，二、三季度是國內P2P網貸行業的“寒冬”，六、七月行業出現“暴雷潮”，其影響在三季度進一步發酵，導致行業成交額逐月下降。
360金融作為網際網路消費金融平臺，其面對的借款人客群與開展消費金融業務的P2P平臺是一致的。在P2P行業危機、投資者信心下滑，從而交易下滑的背景下，360金融作為“助貸”業務模式的平臺，多元的資金來源增加了業務彈性。根據招股書，截至2018年9月30日，其撮合的貸款中，金融機構佔比73.8%，P2P機構佔比24.3%，旗下小貸公司佔比1.9%。可見，360金融業務的快速增長，背後除了其較大力度的營銷支撐，還有P2P行業成交萎縮帶來的競爭弱化。