標準共識李自鵬:深度分析STO的困境與前景
耳朵財經新一期線上分享《聚焦熱點》請來了標準共識評級 STO 首席分析師李自鵬為大家分享解謎STO：深度分析STO的前景及困境。
李自鵬老師是對外經濟貿易大學經濟學碩士，擁有多年數字貨幣投資經驗及VC從業背景，對區塊鏈技術、通證經濟、STO有深入的研究及實操經驗。
以下為李自鵬老師的分享實錄，耳朵財經略有刪減。
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STO到底是神是鬼
大家好，我是標準共識的李自鵬，很榮幸藉著這次機會跟大家分享一下我對於STO的前景、當前困境以及標準共識給出的解決方案。
目前STO是一個比較火的方向，不僅是監管方、學者，還是業內的專案方和研究機構都在討論STO。在開始這個STO分享之前我想先分享最近業內的兩種聲音。
關於STO，現在業內主要有兩種聲音。一種聲音是反對派，認為STO其實是新瓶裝舊酒，是披著ICO外殼的新式騙局。包括最近也有一些業內的大咖告訴大家sto本身存在的一些困境，可能會認為是割韭菜的另外一種方式。另外一派就是支援派，他們認為sto是未來的趨勢，未來將是STO的天下，是區塊鏈第三個行業浪潮。
究竟STO是新瓶裝舊酒還是未來的趨勢，我們先不說答案，我們先來認識一下STO到底是什麼，然後大家一起來思考這個問題，或許每個人心中都會有自己的答案。
下面這張圖是來自 icorating 的資料，圖中可以看出 2018 年一月份的頂點之後，ICO 專案的數量以及募資金額都呈現出大幅的下降，接近 80% 甚至 85% 的降幅。現在整個市場其實處於一個非常冷卻的狀態，包括我們知道業內的一些知名的 Token Fund 都已經開始不投專案了，交易所也基本不上一些新專案了，專案方的募資極其困難。
這種現象背後的原因有很多種，最主要的原因是因為沒有監管。因為沒有監管措施，大家都沒有一個通用的遊戲規則去遵守，這導致投資人、專案方都處於一種不安全的狀態。一些Token Fund 會發現他們投的很多專案，最後都沒有真正去實現當初在白皮書所描述的夢想；投資者發現，不僅一些專案方在割韭菜，而且他們還聯合部分 Token Fund、部分媒體、交易所，一起去做違背投資者利益的事情，事後也並沒有受到制裁和懲處。所以在 ICO 的市場裡，各方都處於一種不安全、甚至是失望的狀態，外部優秀的專案方會因為割韭菜或者是法律的不認可不願意湧入ICO市場，導致當前的 ICO 市場幾乎處於停滯的狀態。
我們認為 ICO 市場的合規其實是一個大勢所趨，也就是因為剛剛上面描述的很多現象，導致每一個參與方都是處於一種不安全的狀態，所以需要監管，需要法律上的約束，來讓大家有一個必須要遵守的“遊戲規則”，大家都知道自己的“遊戲邊界”在哪裡，你所在的範圍，你應該做什麼樣的一個事情，不然就會面臨法律的制裁。只有這樣，才能讓這個市場的每一個參與方產生安全感，才能推動這個市場繼續往前走。如果一直是現在混亂的一個狀態，大家都處於一個不安全的狀態，這個市場可能真的會死亡。
下面這張圖裡有兩個案例，描繪了兩種不同的場景，我們可以看一下第一個場景。
第一個場景，例如一個投資人用 200 個 BTC 參與一個專案的私募融資，最後獲得了 20% 的token 數量，因為很多 ICO 專案在募資的時候是沒有協議的。大家以為是股權，但其實它並不像是一個公司的股份，投資人也基本無法參與一個專案方的重大決策，這就會導致投資人的權益無法得到很好的保護。如果創始人在當天收到投資人打來的 200 個BTC 後，他甚至可以立馬把這200個BTC轉走，用來償還個人的債務，這個過程可能投資人完全無法知曉。即使知曉，也很難去用法律的途徑來維護自身的權益。傳統的股權投資，你如果投20%的股份，首先這個投資款是要打到公司的基本戶裡，且所有的轉賬、轉賬方均有歷史記錄可循，甚至可以設計雙方共管賬戶來進行監督。但是回到 ICO 階段，投資人的權益基本處於“裸奔”狀態。
場景一的情況，可能有些投資人說，我投股權不就好了？我直接要求獲得專案方背後的公司實體的註冊資本。那麼我們再來看第二個場景，還是這個投資人，他現在用兩百個 BTC 獲得專案方20% 的股權。
這樣他就可以高枕無憂了嗎？不一定的！
為啥？因為同樣有可能發生一種極端的情況，例如當專案方已經收到 200 個 BTC 之後，突然否認收到投資人的 200 個 BTC這件事，不願意去做工商的股東變更，此時TOKEN FUND能否通過法律維權要回股份呢？ 根據實際情況分析，這裡的不確定性很高。所以說即使投資人為維護自己權益去投資股權，也很難維護自己的權益。這裡分享江蘇盱眙一箇中院出的判例：用數字貨幣買賣，最後被法院判合同無效。
也就是說用數字貨幣去購買服務、產品、甚至是股份，當你用這份合同去維權的時候，你可能會發現，中間的不確定性其實很高。
在這個大背景下，很多人才會想到ICO市場需要監管措施，需要法律，需要明確的“遊戲規則“。而STO的產生，也確實是這個大背景下的產物。大家紛紛去研究STO（Security Token Offering），研究如何合規。那我們接下來說下，到底什麼是 STO ？以及如何做 STO ？
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什麼是STO ？
什麼是 STO ？STO 是全稱是 Security Token Offering 的縮寫，意指證券型通證發行。其目標是在一個合法合規的監管框架下，進行通證的公開發行。ST（證券型通證）會對應著現實中的某種金融資產或權益，比如公司股權、債權、黃金、房地產投資信託、區塊鏈系統的分紅權等，簡單來說，就是把你所有的資產，包括不動產都 token 化，然後根據各個國家的證券法，合規地進行註冊、審批、募資、上市等活動。
不同於 ICO，STO 的應用場景會更加豐富，因為它不僅可以是股權，還會發行債券，ABS這些。 它的含義比 ICO 更多，並且專案方背後往往還需要有實物資產。
同時會發現 ST 和 UT 的生成標準和一些背後的要求其實都是不一樣的，大家可以看下圖。當前主要的標準協議推動方包括 Polymath 、Harbor，甚至包括以太坊的 ERC 1400 協議。他們背後都會要求這些地址做 KYC 或者 AML 認證，也就所謂的反洗錢，甚至會要求一個投資人的黑白名單。舉個最簡單例子，可能會要求一個地址對應的這個使用者 A 不能向用戶 B 去轉賬，甚至 A 賬戶下面不同的這個賬戶體系裡面也不能相互轉，所以和這些相應的標準會比 UT 更加複雜。
剛剛說完了 STO 是什麼之後，大家其實關心的一個事情就是我為什麼要去做 STO，STO 跟我有什麼關係，它到底有什麼好，為什麼要幹？下圖就描繪了 IPO、ICO、STO 之間的多維度對比。
不論是哪類的新興資本市場希望未來可以成為重要的上市渠道，它必然是圍繞兩個維度進行的：上市成本和流動性，即它的流動性是更加充分的，但它可能對應的上市標準，或者說所用的上市成本，是比現有的渠道更低的。而相比現在的 IPO 市場，STO 的上市成本要低很多，而流動性目前還需要監管地推動來看。除了圍繞上市這個維度來看之外，Security Token本身也有很多魅力，比如它可以利用可程式設計、互操作性來改善傳統的ABS、債券等業務形式，這個我們後面有機會再談。
接下來以標準共識的實際操作經驗做一個分享，也就是如何去做一個 STO 專案，中間的流程環節。
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STO的具體流程
大家可以看上面這張圖，STO 的流程主要分為六步，第一步主要是前期的戰略規劃和籌備。比如說白皮書、通證經濟設計等。通證經濟設計這一塊很多思考工作要做，比如要不要發雙 Token、ST/UT 的應用場景設計、發多少 ST 等。
第二步是法律合規方面和財務合規方面，以美國市場而言，專案方需要了解SEC的證券法，比如 Reg D/S、Reg A等法規，不同的法規有不同的私募要求，面對的私募物件也不同。
第三步是要確定募資方案，需要去規劃潛在投資人募資物件、兌換比例、募資金額、稀釋股份比例等。
第四步是生成Secuirty Token，需要選擇一個相對靠譜的發行平臺，它可以幫助專案方完成Token的生成、確定分紅機制的智慧合約、KYC或AML 認證、投資人白名單等。
第五步就進入了真正的私募環節，因為是私募，只需要按照Reg D/S的要求申報相應的材料即可。
私募階段走完之後，接下來就是上交易所，SEC也批准了很多持有ATS的交易所，比如tZero、Coinbase（收購獲得）。就目前的ST交易所而言，流動性暫時難以和納斯達克相比，因為他是要求投資人都是合格投資人，即要求投資人滿足1）個人過去兩年每年收入超過20萬美金/年，或家庭收入超過30萬美金/年；2）個人淨資產不低於100萬美金，除去房產。
這兩頁ppt，更多是給大家總結一下，現在 Reg D/S 的一些要求，這個環節就不細講了，感興趣的朋友歡迎關注標準共識公眾號聯絡我們，我們有成熟的律師團隊，背景都是競天公誠、大成律所等，可以針對STO全流程提供專業的諮詢服務。
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STO的困境和解決方案
第一點是流動性，大家對於 STO 的流動性還是有一些疑問的，畢竟投資人變成了門檻較高的合格投資人。所以說短期內交易 Security Token 的交易所，比如 tZero 等，流動性可能並不會像現在的 Utility Token 交易所那樣理想。但這是當前的一個階段情況，我們也期待未來會有一些利好的政策出現。
第二點，大家認為 STO 初期的合規成本和發行成本相較於ICO而言，是較高的。STO 的整個流程需要的成本大概是三百萬人民幣，如果專案方是集團類企業，甚至會更高。但相較於IPO在A股或者港股上市的成本還是比較低的。
第三點，大家希望 STO 可以和 ICO 或者 IPO 一樣在公眾市場上流通，但是目前SEC還沒有批准任何符合 IPO 標準的 STO 。市場上還缺乏一個成功公開募集、並登陸主流資本市場公開流通的案例。
第四點，困難的不是發行Security Token，而是發行STO之後的事情。傳統IPO之後，需要去披露定期的年報、半年報、重大業務變更、董監高變動等。這點業界也在積極探討，可能會適用現行的證券法進行相關披露，也不排除會有新的規則變化。
上述四個困境，是目前大家普遍的疑慮。上述這些疑慮，也並非沒有解決方案，根據我們標準共識的實踐和探索，給大家分享一下可選的解決方案，如下圖所示：
第一點是流動性的解決方案。我們在實踐中給的諮詢方案，都建議專案方設計Security Token & Utility Token 的雙 Token 體系。這樣 Security Token 負責合規和募資的，Utility Token負責體系激勵和流動性。
第二點合規成本的解決方案。因為前期沒有進行任何融資的情況下，用兩三百萬人民幣的資金進行STO，很多初創企業包括一些原生的區塊鏈企業是很難做到這一點的。我們標準共識內部設計了一個方案是發行一個可轉股的Token，比如說，你可以前期先用 ERC-20 協議發一個可轉股代幣，並約定可以在生成Security Token之後 1：1 兌換。這樣，可以讓企業在一開始的階段先融一部分資金，再來做合規。
第三點困難，解決方案還需要等待監管的推動，即SEC、新加坡、香港等監管方推出相應的政策，然後大家按照法律法規的標準去實行落地。
說完了這個STO的這個前景、困境與解決方案之後，我們再來看開篇的問題：STO 是新瓶裝舊酒，還是說未來的趨勢？我想大家可能心裡已經有了一個答案，不管 STO 現在存在多少困境，但是合規將是一個不可逆的趨勢。因為合規，每一個參與方才能知道邊界和規則，以及不遵守規則的代價。並且，合規的 Security Token 是 99% 的原子資產與 1% 的數字資產之間相互融合的方式。
因為幾乎所有的原子資產，如衣食住行、各行各業等，都是在現行的監管體系下運營；而數字貨幣，現在還處於裸眼狂奔、野蠻生長、無監管的狀態。兩個世界互相懷疑、互相割裂。數字貨幣資產只有獲得原子世界的認可，才能相互融合，促進其自身的發展；而原子資產也需要數字資產去加速，讓這個世界變得更好。所以我們認為 Security Token 是原子和數字之間相互融合的一種重要方式。
雖然目前 Security Token 存在諸多不完善的地方，也有很多大咖唱衰和持否定意見。但是我們覺得還是看到一絲曙光，相信隨著業界的推動、監管的完善，Security Token 將迎來真正的爆發。
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相信未來
最後分享給大家一句話，有說出處來源於扎克伯格，也有說不是。這句話是：悲觀者往往正確，但樂觀者往往成功。就說大家看衰一個新興的東西是很容易的，因為看衰一個事情，他的成本是很低的。並且99%的創業、創新都是失敗的，所以理論上要做一個“總是正確的人”很容易，只需要成為一個“悲觀主義者”，在任何一個身邊的創業者或者創新出現時，就唱衰就好了，事後估計正確率能超過99%。但是，只有那1%的樂觀者，為了心中的願景，成為了創業者、創新者，而他們才是整個世界往前發展、進步的真正推動力。不僅他們，那些相信他們的投資者，最終都得到了豐厚的回報，比如在2012年相信 BTC 的吳忌寒、比如在2014年相信 ETH 的老韭菜。
我個人是一個樂觀主義者，即使是熊市，我依然相信區塊鏈技術、相信數字貨幣、相信ICO的合規是大勢所趨。所以即便目前 Security Token 仍不完美，但我們相信這些最終都會完善，這些困難都會被克服，以實際行動參與、推動行業的合規。與此同時，標準共識也希望能夠跟業界更多的專家和朋友們一起，群策群力，共同推動行業合規化發展，這是我們一直都在堅持的初心。