小米投資者的十字路口：危險的“二季度跳躍”
原標題：小米投資者的十字路口：危險的“二季度跳躍”
來源：華爾街見聞
上市前號稱價值千億美金的小米，IPO之後的上漲僅僅維持了8個交易日，當下市值已不足400億美金（不考慮期權池因素）。四個月時間的最大回撤超過40%，市值最低曾逼近300億美金。
IPO前後投資小米並持有至今的投資者，已經處在迷茫的十字路口：
這是一家有著長期遠大願景的明星公司，展望未來十年，它的成長由“IOT再造手機業務”、“海外再造小米”、“網際網路變現能力被顯著低估”這三大氣勢磅礴的預期所指引；
這是一家遭遇短期高度質疑的爭議公司，觀察上市前後的這六個月，資本市場對公司的價值評估已經從高漲的樂觀預期變得無比現實：全球手機出貨量失速，小米手機業務的未來遭遇行業寒流；IOT雖高速成長但賺錢能力堪憂；網際網路業務的變現能力與手機市場份額高度相關……
這是一家一直沒有給投資者清晰的增長指引的公司：手機業務市佔率的提升策略不清晰、IOT業務的未來價值指引不清晰、網際網路板塊的發展策略不清晰……小米巨集大的“鐵人三項”生態故事缺乏精細感，財務資訊披露遮遮掩掩，投資者缺乏清晰的資料指引支援，對“生態故事”的反感情緒進一步發酵……
見智投研圈的多名資深投資者告訴我們：
正是在這樣混亂而又悲觀的預期中，小米集團遭遇了一次系統性的空頭狙擊，股價已經試探了一回“安全邊際”。但是客觀的講，作為價效比型產品公司的典型代表，全球巨集觀的不確定性很難對小米的業務產生足夠大的影響。350億美金上下的小米，值得認真看看了。
見智一直在保持對小米的持續關注。我們為小米建立了複雜的業務模型和價值評估模型，以鎖定小米定價的座標，提煉影響小米定價預期的核心因素。我們通過“見智投研圈”的交流機制，與資本市場相關人士持續保持溝通，並已經在嘗試對小米展開系統性調研，以識別這家爭議中的明星公司的關鍵風險和關鍵成長機遇。
本篇系統性梳理了小米三大業務板塊的增長預期，重點討論安全邊際和短期不確定性。
01. 350億美金左右估值背後的基本盤
兩週前，我們在見智投研圈釋出了建立估值安全邊際座標業務模型和估值模型。在謹慎預期下，我們將小米的估值安全邊際定在340億美金左右，對應的股價為11.71港幣/股。隨後，我們觀察到，小米的股價在最低位11.4港幣附近開始反彈。小米似乎完成了一次對理論上的“安全邊際”的試探。
和其他大型公司類似，小米的估值模型是複雜的。與其他大型公司不同，小米的財務資料披露不清晰，見智只能嘗試用估計的方法做多個關鍵指標的分拆。篇幅限制，我們不對模型的每個邏輯進行論述，如果您對這個業務模型感興趣，可點選加入見智投研圈（或新增微信“hellojianzhi”與我們的研究員提前溝通）。
350億美金的估值對應的收入預期如下：
（1）手機業務徹底“失速”
全球手機出貨量停止增長，中國手機出貨量出現負增長。整個手機硬體行業由盛而衰的“滑鐵盧”，是資本市場對小米悲觀預期的“根源”。為尋求安全邊際，見智模型將小米手機的收入增速做了“徹底”的調整，2019年增速從2018年50%以上回落到10%以下，之後持續回落到零增長。
我們認為，小米的銳意進取大概率會阻止這種悲觀情景發生。小米有望在維持國內市佔率的同時，在海外取得進展。建立在極致悲觀預期的假設下，未來的增長依然可以期待。
（2）IOT業務增速持續下滑，但仍將“再造手機業務”
小米IOT業務在2018年有望實現幾乎翻倍的增長。考慮到高基數和巨集觀預期疊加，我們將2019年的增速調整到50%；考慮到長期激烈的競爭，我們講2020年起的增速逐步下調，以反應悲觀預期情景。
上述資料預測顯示，在IOT業務的持續下滑假設下，長期收入仍將接近1500億人民幣，與手機業務等量齊觀。
（3）網際網路業務在2019年依然維持50%以上的增速
在手機業務僅能維持市佔率、IOT業務缺乏變現場景的假設下，小米網際網路業務將因MIUI使用者量的限制而出現瓶頸。我們假設小米網際網路板塊長期無法孵化出新的業務，則單使用者網際網路價值同樣遭遇天花板。
這張圖描述的是主要網際網路平臺單使用者廣告價值趨勢圖。我們觀察到，小米的網際網路廣告變現能力低於 阿里巴巴 和 百度 ，但和 騰訊 類似。如果小米在網際網路板塊無法孵化出新模式，以極大的提升單客戶廣告價值，則其很難像百度、阿里的陣營靠近，這將是一個巨大的“鴻溝”。
綜合而言，模型預期2019年小米的網際網路板塊仍將慣性的實現50%的增速，但悲觀假設下，之後將持續下滑。
上述（1）-（3）反應的是在理論框架下，小米350億估值所對應的基本盤。我們認為：
小米手機業務已經足夠悲觀，且向下看，其對估值的影響非常輕微，幾乎可以忽略；
小米IOT業務在謹慎預期下的增長几乎不存在質疑；
網際網路業務可能是最大的“黑天鵝”，此板塊一旦不及預期，小米的安全邊際可能會繼續下移；
下面是更詳細的分析。
02. 如果討論向下空間，小米手機出貨量已經不再重要！
我們用更加悲觀的預期來測試小米手機業務對利潤的影響，以反應極致悲觀場景的出現，對小米的影響幅度：
上圖中，在謹慎預期下，2019年小米海外手機出貨量仍將取得進展，但國內手機出貨量增速為負；在悲觀預期下，小米2019年海外手機出貨量僅增長10.31%，大跌眼鏡，國內手機出貨量更是激烈下滑16%。
我們的模型測試結果顯示，小米手機出貨量的極致悲觀預期對毛利潤的影響非常輕微：整體影響不足2%！
更詳細的解釋是：
（1）無論國內還是海外，手機平均銷售價格5%-10%的提升幾乎是長期趨勢，銷售單價的上升部分的抵消掉銷售量的下滑；
（2）小米手機業務的毛利率和淨利率都極低，對毛利潤的邊際影響更低；
從產業角度看，我們認為，小米手機出貨量的悲觀預期，是行業性原因。移動網際網路紅利結束疊加手機更迭週期加長，全球手機業務的增量增長已經結束。後期要麼需要5G等新技術的推動，要麼只能依靠更激動人心的產品來獲取存量市場的市佔率。
綜合的觀點是：
如果去看向下空間，小米只要能維持MIUI系統的使用者規模，出貨量的下滑對公司的估值一點都不重要！
如果要看向上彈性，小米必須找到提升市佔率的新策略，以獲得存量市場，增加MIUI使用者規模，提升網際網路端的變現。
03. 危險的“二季度跳躍”
小米的網際網路板塊扮演著極其重要的利潤創造角色。見智對此板塊進行了更加細緻的拆分估計和研究。
我們根據MIUI系統國內月活資料，將小米的MIUI總月活拆分為國內和國際兩個部分，並對廣告業務、增值業務進行分別研究。
上圖反應的是謹慎預期下，國內每個活躍使用者的網際網路價值趨勢圖。我們可以觀察到，增值服務的價值增長穩定且平緩，廣告業務的價值增長是未來網際網路板塊收入增長的核心驅動力。
這是一張非常重要的圖表。在這張圖表中，我們拆分出兩個“關鍵跳躍點”：2017年二季度和2018年二季度，小米的廣告業務增速出現兩個非常關鍵的跳躍：2Q17環比高達46.2%，2Q18環比高達45%！
如果按照每個使用者的廣告價值與增值服務價值去評估，這兩個跳躍點依然非常顯著：
值得關注的是，當平均到單個活躍客戶時，2018年的這次跳躍增速顯然有比較大的降低。具體的解釋是，整體MIUI使用者數量的提升，幫助在總量上維持了40%以上的環比增長跳躍。
問題來了！這個跳躍點是如何產生的？2019年能否繼續跳躍？
小米並沒有詳細披露廣告業務的收入來源。但是，見智認為，小米應用商店扮演了極其重要的作用。在過去的三年，是手機硬體商卡住網際網路應用分發咽喉要道的三年，幾乎所有的網際網路app都要在華為、小米等應用商店購買裝機。
每一年的第二季度，是各大網際網路公司加大推廣以推進全年增長策略的第一個季度。流量競爭導致單使用者應用分發廣告價值的躍升。
2018年是移動網際網路的真正轉折之年。整個網際網路人口停止增長，平均每個使用者的“四小時魔咒”開始發揮制約作用。移動網際網路一級市場寒風凌烈，2019年，還會有更多的錢燒向“應用商店”以獲取流量麼？或者流量競爭會更加激烈以進一步抬升價格？
目前見智尚無法回答這一問題，我們將對此展開調研，歡迎您加入見智投研圈，第一時間獲得相關進展，或新增微信hellojianzhi，與我們的研究員一起討論。
值得高度關注的的是，2018年，整個資本市場見證了facebook、 攜程 等一批網際網路巨頭增速調整導致的市值的瞬間崩潰。2019年的小米應用市場廣告營收能否再次跳躍，變得格外重要！
04. 短空長多？NO！ 調研比信心更加重要！
見智投研圈的一批潛在投資者正在密切關注小米。我們認為：
從長期來看，小米依然是極具稀缺性和成長潛力的優質資產：
它建立的低毛利高性價比硬體研發及銷售模式雖在產業鏈上爭議巨大，但事實性的建立起極強的擴張壁壘，並隨著國際化的程序而進一步增強；
它的創始團隊帶著網際網路基因衝進C端硬體市場，用了五年的時間引領整個硬體產業奠定了逆襲網際網路的基礎：龐大的硬體使用人口形成了天然的使用者分割，網際網路的輕資產模式被手機生產商扼住了流量的“咽喉”；
在變現模糊不清但又極具價值的IOT市場，小米建立起了獨特的王國：相比其他手機生產商，小米在IOT領域走得最遠最為徹底。隨著 ofollow,noindex" target="_blank">5g 時代的來臨，以及人工智慧的飛速發展，IOT有可能產生極大的價值；
如果把手機和IOT看作一個整體，小米已經建立起獨特的使用者資料資產，無論是廣告營銷還是零售業務，它正在顯現出極大的商業可能性；
從中期觀察，這家公司的經營策略面臨著尖銳的挑戰：
在手機出貨量停止增長的市場，小米如何提升市佔率以進一步建立使用者規模的壁壘？
在電視作為IOT關鍵品類取得令市場羨慕的進展後，其他品類如何更進一步以支撐增長？
在網路營銷越來越注重資料智慧挖掘和精準展示的變革中，小米如何重新規劃網際網路營銷策略，以擺脫粗放式競爭狀態，為投資者、為廣告客戶去挖掘出其真正的價值？
小米的手機及IOT業務具備極大的國際化潛力，它如何系統而有序的安排自己的國際化路徑，並在網際網路變現領域取得實質進展？
從短期看，小米網際網路廣告業務能否再現“二季度跳躍”？
這是投資者的十字路口：長期的向上彈性VS短期危險的二季度跳躍，加上資本市場詭異難測的預期波動，小米應該用怎樣的行動來增強投資者的持有信心？
這是潛在投資者的觀察視窗：穿越漫漫熊途，優質資產必將熠熠生輝。然而，小米如何在超高的質疑聲中持續進化，有太多的疑問待解。