萬達電影是怎麼被高估的？
2018年11月5日 （週一） ，停牌超過一年的萬達電影 （003927.SZ） 終於復牌並公佈了幾經調整的重組方案。
整整一週，萬達電影均以跌停價開盤。直到週五盤中才開啟跌停，全天成交金額19.44億，換手率5.24%。收盤價 （22.17元/股） 對應市值390.5億，一週之內蒸發300億。
2017年6月初，萬達電影“形勢大好”，股價觸及40元 （復權價） ，緊接著就是“股債雙殺”和曠日持久的停牌。 投資者苦等17個月，換來的是資產縮水近45%。
萬達電影當年是怎麼被高估的、如今“剩餘價值”幾何？巔峰時期的千億市值是否還能重現？
雙重光環
績優龍頭股是萬達電影 （原名萬達院線） 的第一重光環。萬達院線採取自營模式，市場份額約15%。由於背靠強大的萬達集團，院線絕大多數放映場所位於萬達廣場內。設施、裝置一流，人氣超旺，票價高、場地租金低……這樣的績優龍頭股自然容易受到追捧。
當年21.35元的IPO發行價為2013年淨利潤的22.96倍，為2014年預計利潤的18倍。與其它傳媒類公司相比，萬達院線估值水平僅為行業平均水準的三分之一。
第二重光環是王健林家族持股。
萬達院線上市前，王健林持有5億股本中的3.4億股。兒子王思聰持有500萬股、兄弟王建忠、王建可、王建春、王建川每人300萬股。
與許多民營企業不同，王健林沒有把萬達辦成家庭企業，兒子、兄弟均未進入萬達集團也未持股。萬達院線招股檔案顯示，王健林的四兄弟當中有兩人在四川農業大學、兩人為“自由職業者”。王健林的股權安排，顯然是用萬達院線作為對家族的回饋。
王健林會盡可能呵護萬達院線，股民有什麼好擔心的。
迴歸常識
拋開“光環”，任何一家上市公司的價值取決於營收、淨利潤以及這兩個關鍵數值的增幅。
2015年以來，萬達電影營收增速下降極為明顯，2017年營收同比增長18%，2018年H1僅為11%。
2015年，萬達電影淨利潤同比增速開始低於50%。2017年淨利潤同比增長11%，2018年H1僅為1.5%。
過往一年 （2017年H2+2018年H1） ，萬達電影淨利潤17.3億，390億市場對應的靜態市盈率為22.5倍，處於傳媒板塊PE中位數附近。但如果從常識 （common sense） 出發，幾乎個位數的營收增速配不上20倍以上的PE。
萬達電影跌到400億仍然偏高，才知道2016年的千億市值是個笑話。
“王首富用商業地產的萬億資產餵養，院線這小小獨角獸肯定肥壯”、“王首富全世界買買買來的優秀電影資產注入，院線市值千億只是起步”、“院線是王首富在大陸資本市場唯一的上市公司，說不定哪天會把萬達商業地產注入院線，萬億市值不是沒有可能”……
當王首富不是王首富，投資人才知道上面這些理由太一相情願了。投資人和他們的王首富都為自己的瘋狂付出了代價。
不要輕言網際網路思維
2016年以來，電影放映收入在營收中的佔比沒有多少變化，大約三分之二。2018年H1，萬達電影放映收入48.4億，廣告收入12.6億，商品餐飲及其它收入12.7億。放映收入佔總營收的65.6%，2014年這個比例為81.7%。
2017年，萬達電影觀景人次達2.09億，2018年H1為1.19億。
用當年盛行的“網際網路思維”，萬達電影本質上是線下流量入口，廣告業務是典型的流量變現手段，商品銷售不就是“電商+自提”嗎，放映業務是讓使用者付費購買“增值服務”。
線上流量成本越來越貴，越來越難。而在廣義上說，湧入萬達院線的2億人次都屬“中產階層”，消費潛力極大。用網際網路思維的“魔鏡”一照，萬達院線立馬“高大上”了起來。
網際網路業務最大的特點是服務的邊際成本趨近於零。入口網站為1000萬用戶或1001萬用戶提供服務的成本可以忽略。不幸的是，電影院線的邊際成本絲毫沒有趨近於零的跡象。
先看萬達影院數與銀幕數的關係。截至2018年6月30日，萬達電影旗下552座影院有4872塊銀幕，平均每座8.8塊。這個“吉祥數字”不是拍腦袋定的，而是萬達摸索出來的。
（注：計算每座影院銀幕數時，分子為期初期末銀幕數均值、分母為期初期末影院數均值）
再看單塊銀幕的產出。將2018年H1資料年化，每塊銀幕接待5.04萬人次，取得102萬放映收入。與2014年、2015年相比，萬達電影單塊銀幕數的產出顯著下降。原因不外行業不景氣、競爭激烈、向低線城市擴張……
（注：計算單塊銀幕產出時，分母為期初期末銀幕數均值）
規模不斷擴大，每塊銀幕年放映收入從153萬降至102萬，這太不網際網路網了！
萬 達這家企業沒有一點網際網路基因。
引入阿里是後話，2016年那會兒就按“線下流量入口”考量萬達院線，投資者又想多了。
還沒有到“抄底”的時機
對萬達電影重新估值，需要分析主要業務的盈利能力，最直接的方法是觀察毛利潤率。
放映業務是萬達電影的根本，2015年毛利潤率25%，2017年僅為12%。這比營收增速從50%降至18%更令人心寒。
廣告業務是萬達電影的“救駕業務”，2017年貢獻16.2億毛利潤，毛利潤率高達67%。難怪不惜激怒《戰狼》粉去告吳京，原來是動了它的蛋糕。
萬達電影“賣爆米花比放電影賺錢”被說了很久，其實到2017年兩項業務的毛利潤才相互接近。2015年放映業務毛利潤16億，“爆米花業務”毛利潤僅6億。2017年，2018年H1,毛利潤差距不到1000萬。
萬達電影三項業務中，放映業務毛利潤率僅為14%，卻是基石。不幸的是， 放映業務要靠天吃飯 。不僅與經濟景氣程度、消費者信心有關，還要看本年好片子多不多，當紅明星是否有佳作。這些因素完全不取決於萬達電影管理層和員工。
廣告、商品銷售業務雖然有60%以上的毛利潤率，卻不可能脫離放映業務單位增長，畢竟使用者不是來看廣告、吃爆米花的。
萬達電影不具備快速增長的“動能”。假如通過併購擴大營收，將背上鉅額商譽包袱，資產質量、攤提對淨利潤的影響都將是負面的。
暴跌或可引發技術性反彈，但萬達電影未到可以抄底的時候！#390億估值還是偏高#
未來面前，你我還都是孩子，還不去下載虎嗅App猛嗅創新！