易凱王冉：我的投資哲學永遠有三個假設
來源 | 尋找中國創客
記者 | 閆麗嬌 劉素巨集
編輯 | 魏佳
1998 年，被譽為“中國風險投資之父”的成思危先生代表民建中央提交了《關於借鑑國外經驗，儘快發展中國風險投資事業的提案》，這就是後來被認為引發了一場高科技產業新高潮的一號提案，風險投資由此在中國真正進入了一個高速發展時期。
從微光中出發，中國創投經歷了自己的高光時刻。經歷傳統產業、網際網路、移動網際網路、人工智慧等幾波浪潮，資本與技術越來越成為推動整個新經濟的兩股重要浪潮。
在這期間，創投行業也湧現出一些具有影響力的人，我們記錄下那些值得記住的瞬間和需要反思的剎那。仰望浪潮之巔，也不迴避至暗時刻。
王冉有兩面。
一面是“參與者”，他希望帶領中國最早的新經濟投行走過百年。
2000年，離開摩根大通，王冉回國創辦了易凱資本，主營投行業務。從第一批門戶網易、新浪起步，逐漸將蘇寧金服、小鵬汽車、ofo、每日優鮮、優客工場、瑞爾齒科等新經濟名企收入囊中。此後18年，易凱完成了包括併購、融資、資產管理在內的400多個專案。 如今這家新經濟投行，已經在TMT、消費、健康等領域佔據優勢。
“瞭望者”是另一面。
哈佛留學時期，王冉一度想成為記者，寫作的習慣保持至今。2005年至2015年，王冉更新了部落格500多篇。最近幾年，重量級長文的寫作幾乎只保持著年更，但不影響有“王冉公開信”、“王冉內部信”字樣的文章，刷屏創投圈。
一個商業上已經極有影響力的人物，除了記錄下巨集觀經濟到垂直行業的大小事，也熱衷在霧霾、稅收等公共問題上，頻頻發聲。這種個性，有時不免讓他的團隊擔憂。他不贊成追風口式的激進主義，也使得易凱風格偏向審慎。
就在“老對手”華興上市當天早晨，王冉發了一封公開信，祝賀對手，也進一步明確了易凱的發展戰略，要把靈敏深入、有方法論指引的行業研究當做安身立命之本，力爭不錯過TMT、消費和健康領域未來的大風口和浪潮型機會。
採訪過程中，王冉首次談及十幾年前網易賣身遭遇飛單的細節，也直言18歲易凱面臨的成年困惑，甚至對他性格中的“雙面性”進行了剖析。曾因價值觀不合，與某些明星專案失之交臂，但他卻坦言：有些獨角獸註定會錯過。
談第一單 ：首個客戶網易賣身遇飛單
在易凱資本所在的華潤大廈頂層，王冉裝著休閒襯衫，外搭西裝，早就把華爾街筆挺精緻的西裝革履風格拋在身後。
18年前，王冉回國之初，趕上了第一波網際網路熱潮的尾聲。各種行業大會熱火朝天讓他印象深刻。易凱資本最早的辦公室，位於當時北京最貴的寫字樓嘉裡中心。這棟樓算得上是辦會“據點”，幾乎每天都有網際網路行業會議，還有專門跑會拿禮物的人。
但沒過多久，國內的網際網路企業遭遇千禧年資本泡沫。
如日中天的“三劍客”選擇在納斯達克先後IPO，上市也沒有擺脫遇冷的命運。新浪跌破發行價，搜狐從13美元一路下滑，最慘的是網易。上市遇破發後，股價連續9個月跌破1美元，一年內市值蒸發了90%。那時的網易，後來被徐新形容為“地獄”。
作為網易最早的投資人，徐新陪伴網易經歷了兩年煎熬，王冉見證了至暗時刻。
當時網易和易凱的辦公地同位於嘉裡中心，還有邵亦波的易趣，也是易凱最早的兩個客戶。
選擇網易作為首個客戶的原因，王冉2005年寫下的文字，能探究一二。他認為，投行的挑戰不是找到願意付錢的客戶，而是在對的時間，為對的客戶，做對的事。
時任網易CFO何海文的介紹下，王冉認識了丁磊，經歷了網易最具歷史性、也最具戲劇性的一幕。
2001年夏天，網易面臨退市危機，已經接觸了多輪買家。彼時，王志東出局，搜狐經歷了股票易主。最終將接手網易的，是一家香港的上市公司有限寬頻（I-Cable）。
不出意外，丁磊會在6月的第三週，以8500萬美元的價格，將他24歲一手創辦的網易賣掉。收購共分兩步：有限寬頻先期收購網易的絕大多數股份，在規定期限內再收購剩餘的。
這次出售，網易內部亦有分歧。王冉老東家高盛作為網易的財務顧問，易凱則代表網易大股東丁磊個人。
所有程式已經走完，只等最後SPA（股權收購協議）簽字版的傳真。王冉陪丁磊坐在嘉裡中心，一邊吃生煎包一邊聊八卦，靜候命運之手決定涅槃或翻篇。28歲的丁磊，最終沒能等到簽字版傳真，交易在最後一刻生變。賣身遭遇飛單，別樣“不幸”卻成就了今天的網易。
兩個月後，易趣收購拍賣網站“中原鏢局”，易凱再次擔任了財務顧問。
隨著網際網路泡沫的破裂，王冉很快意識到不能再苦守網際網路一個行業，易凱做了策略調整，2001年做了第一個傳統IT客戶聯想。2002年，做了第一個娛樂客戶光線傳媒。2003年又做了第一個消費客戶李寧。
18年裡，易凱相繼見證TMT、消費、健康行業的多個歷史性時刻，包括盛大收購華友世紀、新浪戰略投資土豆網、優土合併、樂視系的多輪融資。客戶既包括網易、新浪、聯想、華誼、光線、博納、盛大、李寧、優酷、樂視、OfO、每日優鮮、優客工場、小鵬汽車等一批新經濟代表，也包括像微軟、西門子、SK等大型跨國集團。
談錯過 ：不會選擇價值觀不合的明星專案
王冉最初的理想是做一名媒體人。
1988年，還在明尼蘇達求學的他，遇到了兩個在中國新聞業有影響力的人：當時還在《工人日報》的胡舒立和還沒創立IDG的熊曉鴿。
兩年後，哈佛讀大四的王冉到卡納斯出版實習，再次遇見熊曉鴿。熊曉鴿在卡納斯旗下一本專門報道美國電子行業的雜誌《電子導報》，負責中文出版事宜。當時，熊曉鴿的住處離公司很近，兩人中午經常去他那兒吃一碗熊曉鴿親手主廚的榨菜肉絲麵。
雖然王冉最終沒有投身媒體，但寫作的習慣，一直保留至今。
初回國那幾年，王冉在財經媒體上開設專欄。1999年3月出版的《財經》雜誌，封面報道了當時中國第二大信託投資公司“廣東國際信託”的興衰，其中一篇出自王冉之手。
他在文中說：中國的企業遲早應該明白這樣一個道理，即資本市場上沒有傻子。此後20年，犀利幽默的文風成為他的標籤。
2005年至2015年，他更新了500多篇部落格。近幾年，他減緩了長文的更新速度，但不乏佳作。
今年7月，他在高鐵上寫下《我們對當下中國資本市場溫度的一些感知》。剛過去的9月，他在第三屆全球INS大會（World INS Conference）上發表了題為《中國經濟和新經濟都需要新引擎》的演講，對中國之後20年的經濟做出預判。這些不僅刷爆創投人士的朋友圈，在微博、知乎也引起不小的討論。
去年的一次採訪中，他提到自己近十年不再上電視了。雖然接受外界採訪數量有所下降，但他在社交媒體上一直活躍，一有熱點事件出現，他還是會忍不住說上幾句。
今年8月，關於投資類合夥企業可能按35%徵稅的訊息在創投圈傳開。王冉發了一條評論微博，對徵稅後果做了剖析。他指出，一旦實施，影響之一將是人民幣LP進一步減少，創企繼而有可能轉向美元融資。這條微博被轉發了四千多次，一千多評論，兩千多個贊。
在去年年底的一個活動上，周鴻禕調侃王冉，稱期待他的年底大作，“給個建議，你應該呼籲投資人，讓投資人別胡說八道。”周鴻禕是出了名的“刀子嘴”，王冉身上則是一種“率真”，這被瞭解他的人總結為是區別於其他大佬的最大特質。
2016易凱資本美國峰會上，王冉對話時任萬達集團高階副總裁高群耀
易凱合夥人宋卓，在2016年加入易凱前和王冉“神交已久”，他是王冉450萬微博粉絲的一員。儘管不熟悉老闆本人，但王冉的文章總會出現在他的視野裡。入職以後，他也開始變成規勸王冉審慎說話的一份子：“他特別直接的時候，合夥人和公關就會受不了，我們會集體建議他不要那麼直率。”
但幾乎沒什麼效果，就像他這麼多年堅持不參加飯局應酬，甚至不和客戶約晚飯的執拗一樣。重大事件出現後，他還是會第一時間表達觀點。
這種率真與理智並存的性格，也使得他曾經與一些價值觀不合的明星專案失之交臂。他表示，有些獨角獸的錯過是註定的。正因為終有太多錯過，他反而釋然。
談反思 ：易凱18歲成年困惑 不夠敏銳
9月27日上午，有著“獨角獸獵人”之稱的華興資本，正式在港交所上市。
同為投行業的龍頭企業，華興被外界視為易凱的強勁對手。
華興上市當天上午，王冉發了一封公開信，在祝賀競爭對手的同時也進一步明確了易凱發展的戰略，要把靈敏深入、有方法論指引的行業研究當做安身立命之本，力爭不錯過TMT、消費和健康領域未來的大風口和浪潮型機會。
採訪中，王冉坦言：“易凱過去在一些領域還不夠敏銳，導致我們錯過了一些大的浪潮型機會。”
易凱有一個“三分之一與三分之一”理論，第一個三分之一反映了易凱對於專案的挑剔。據宋卓講，每三個上立項會的專案才有一個會被正式立項。因為易凱希望找到未來的“參天大樹”並與它們長期相伴。與此同時，“每三個我們自己看好的專案，可能最終也只能拿到一個，必然有三分之二是被競爭對手拿走了。” 宋卓略感遺憾地表示。
為了變得敏銳，易凱把更多權利下放給了離市場更近的85後、90後。今年1月，宋卓、李剛、張帥被晉升為合夥人，更多年輕人進入管理決策層。
同時，在易凱，30名VP可以行使一項特殊權利，某個投行業務如果被立項會否決，VP們可以拿出一年只有一發的“銀彈”，堅持把專案做完。初級員工，每季度也有一次對好專案的提案權。一旦提案發出，合夥人在1-2周內必須做出迴應。
王冉表示，對於易凱的下一個十年，兩個事情比較重要。
一是投行和投資的雙輪驅動齊頭並進。它意味著投行商業模式的變化，以前投行對易凱來說就是掙服務費，現在思路在發生變化。
另一個是全球化的佈局。除了之前在美國已邁出的第一步，接下來易凱還會考慮在香港和中東建立自己的辦公室。
當然，天天幫客戶進入資本市場的易凱也不拒絕和資本市場的結合。但王冉強調了順勢而為，水到渠成，不為了上市而上市。
他在華興上市當天給易凱內部員工的信裡寫道：投行和投資這兩個行業都是長跑，不是短跑。在中國，中信證券上市12年後中金才上市；在美國，高盛比摩根斯坦利整整晚上市了16年。之所以這不是一個比賽IPO時間的行業，是因為這不是一個贏家通吃的市場...在投行和投資這個市場裡，雖然優質資源會逐步向頭部玩家集中，但一定有雙雄爭鋒、三足鼎立乃至多家共贏的機會。
以下為對話環節
投行和投資是易凱的“一幣兩面”
尋找中國創客：目前易凱投行和投資的業務佔比如何？
王冉：現在FA的比例較大，每年參與的融資和併購專案達到數百億規模；未來資產管理的比重會越來越高。
投資方面，易凱有兩隻基金，一隻美元和一隻人民幣。投行和投資是易凱的“一幣兩面”，投行是流量平臺，用流量吸引優質企業和創始人，未來價值實現則主要靠投資。兩邊都需要不斷擴大規模，投行要持續增強對新興行業、優質公司和全球投資機構的覆蓋能力，投資則要持續不斷地擴大資產管理規模。
2014年，易凱成立了一隻專門投資健康產業的美元基金。2016年10月，為了適應全球性業務，易凱收購了美國證券公司Siemer & Associates，獲得美國證券業務牌照。2017年5月，又完成了一隻30億元人民幣基金組建。美元基金前面一期基本快投完，正在準備啟動新一期募資。人民幣基金還在投資期，週期相對較長，大概8、9年。
尋找中國創客：最近創投圈裡常說“募資難”、“遭遇寒冬”，你感受到了嗎？
王冉：資本寒冬應該是我半年前在資管新規釋出後最早提出的。
在人民幣市場，寒冬非常明顯，資金源頭斷了，很多機構都沒有錢投了。美元雖然不受資管新規影響，但在中美貿易戰的大背景下也在變得謹慎，當然新機構和新資金也還在源源不斷地出現。譬如最近我們就觀察到一些美國的對衝基金和家族辦公室，開始加大中國一級市場的投資力度。
尋找中國創客：你會自己去遊說募資嗎？
王冉：上一隻跟投的美元基金，規模不算大，大概兩三週就募完。甚至沒有募資過程，只是打了一圈電話，一幫行業大佬就進來了。人民幣基金募得比較辛苦，要募資的同事們，真得出去跑。但他們現在都給我打預防針，明年募新的一期美元基金，正好會趕上一個非常不好的募資環境，對此我們也有充分的思想準備。
好在我們不是哥幾個出來舉起大旗能募就募、募不到就散，易凱已經走過了18年，“投行投資一幣兩面”是我們下一個18年的核心戰略，我們有足夠長的視野和跑道，也有足夠的資源和耐心。
尋找中國創客：你所說的“一幣兩面”怎麼體現？
王冉：易凱是用“投資的視角做投行，用投行的方法輪做投資”。
對易凱投行團隊來說，希望每一個客戶都能成長為未來的參天大樹，而不僅僅是一個交易機會。而“參天大樹”其實就是投資的視角。
與此同時，投資團隊也不會漫天地尋找專案，而是基於投行和投資團隊深度下沉的行業研究，形成自己的投資地圖，地圖上大致有七八十家公司，每季度更新一次。投資團隊90%以上的經歷都會圍繞這些“地圖上”的公司，創造進入機會。
我們內部圍繞"投行團隊和投資團隊如何相互賦能”有三十多個規定動作，這是我們和傳統投行、券商最大的不同。
第一眼能看清楚時就投下去
尋找中國創客：易凱是主投後期專案嗎？
王冉：偏中後期，單一專案的投資規模在5000萬以上，最多投到2-3億。我們不以輪次畫線，因為在中國市場，輪次早就被各種加輪和Pre輪弄得沒有意義了。我們的原則就是，在能看得清楚的第一時間投，A輪就看清了就A輪投，D輪才能看清就D輪投。
尋找中國創客：怎麼才算看清專案？
王冉：那就是你投完之後晚上能睡得著。有些領域可能贏家通吃，有些領域則可以容納很多不錯的競爭企業。贏家通吃的領域要相對謹慎，最後萬一贏家不是你，至少也要確保有被併購的價值。而多家共存的市場，則要從潛在天花板的角度去衡量。
尋找中國創客：看專案的主要邏輯是什麼？
王冉：在易凱核心關注的TMT和消費領域，有兩個基本邏輯：一是有沒有可能通過技術給產業鏈帶來結構性的變化和系統性的效率提升，一個是是否符合“新兩代消費者”的品味、習慣和生活方式的變化。
“新兩代消費者”指的是85後的千禧一代和95後的Z世代。在健康領域，易凱會關注科技創新和老齡化社會這兩個主題。
投資哲學裡有三個基本假設
尋找中國創客：影視行業最近比較動盪，怎麼看由此引起的資本退潮？
王冉：現在影視行業投資最主要的問題是風險與回報不匹配。讓資本承受市場的風險沒有問題，但現在最大的風險是市場因素之外的，因此同樣的回報承擔了疊加的風險，其中還有些風險是資本無從預估的，加上IPO限制導致的退出難，資本從去年開始就意興闌珊了。
不過，如果只是市場的風險和退出的問題，我認為還是會有新的資本擇機介入，因為這就是市場嘛，太熱了一定會變冷，太冷了也會變熱。
對我們自己來說，我們還是堅定看好市場對於優質內容的需求，並且我們也不太在意短期內是否能IPO，因為在我本人的投資哲學裡，我有幾個基本假設。
我永遠假設一家公司一時半會兒上不了市，永遠假設投資條款裡的回購條款無法履行，永遠假設後續融資沒有人以更高的估值接盤。
在這三個假設下，我就會更關注一家公司內生價值的增長以及未來潛在的被併購機會。
尋找中國創客：影視行業稅率變動有可能落地嗎？
王冉：影視行業沒有道理和別的行業稅率不同。但長期來看，我不認為片酬是可以被限制的，因為那是由市場決定的。名義上限制了以後，一定會有各種形式的暗補。
尋找中國創客：片酬還會維持以前的狀態嗎？影響有哪些？
王冉：最大的買方是幾個視訊網站，他們肯定會藉機打壓價格。影視製作公司的成本線會受到直接的影響，進而影響的是藝人價格。今明兩年一定會有大量影視公司倒閉，這其實也不是壞事，它們本來就沒有太多存在的價值。
未來圍繞三大視訊網站會形成三個內容製作的生態系，每個生態系裡都會有幾家緊密合作的內容製作公司。
除了極少數爆款版權劇之外，絕大多數情況下平臺具有強大的話語權，平臺可以通過限價壓縮單一專案的利潤空間，影視公司的暴利專案會越來越少；但好處是，如果製作公司繫結一個平臺，可以保證產量每年不降反增，平均收益更加穩定。
到了規模也會上市，但不著急走這一步
尋找中國創客：易凱的下一個十年將怎麼發展？
王冉：對於易凱的下一個十年，兩個事情比較重要。
一是投行和投資的雙輪驅動齊頭並進。它意味著投行商業模式的變化，以前投行對易凱來說就是掙服務費，現在的思路在發生變化。
另一個就是全球化的佈局。當年高盛摩根們都是到了相當大的規模才會做全球化佈局，但今天市場在變，很多初創企業從誕生的第一天起就是跨國的，因此易凱也需要順勢而變。除了之前在美國已經邁出的第一步，接下來易凱還會考慮在香港和中東建立自己的辦公室。當然，天天幫助客戶進入資本市場的易凱也不會拒絕和資本市場的結合。
尋找中國創客：這聽起來像上市宣言。
王冉：在我們所有事情裡，最不急迫的就是上市。投行和投資這兩個行業都是長跑，不是短跑。在中國，中信證券上市12年後中金才上市；在美國，高盛比摩根斯坦利整整晚上市了16年。之所以這不是一個比賽IPO時間的行業，是因為這不是一個贏家通吃的市場。在投行和投資這個市場裡，雖然優質資源會逐步向頭部玩家集中，但一定有雙雄爭鋒、三足鼎立乃至多家共贏的機會。
尋找中國創客：有沒有總結過華興踩過的坑，有哪些是你們可以避免的？
王冉：這個行業過去十幾年處在高速發展期，即便踩了一些坑，但是因為市場成長很快，也基本可以扛過去。華興比較好的一點是較早地引入了一些外部資源，比如紅杉和諾亞。
尋找中國創客：易凱會跟大的機構達成類似於華興和紅杉的這種關係嗎？
王冉：我們做到今天這個規模，其實跟所有主流機構都會有生意往來，包括很多華興的股東。因為大家已經不能完全躲開。當然，股權關係可以帶來更深層、更具傾斜性的互動，但很多時候即便有股權關係也代替不了人與人的關係。
易凱在未來還是希望更加積極主動地在各個層級上與創業者和投資人多交朋友，提高互動和走動頻率，彼此幫忙，彼此成就，與生態足夠親密。
同題問答
尋找中國創客：如果不做投行，會選擇什麼職業？
王冉：也許我會去寫個劇本，但不會把它當職業，只會寫著玩兒。
尋找中國創客：你最遺憾錯過哪個專案？
王冉：我從來不考慮這個問題，只考慮下一個最不應該錯過的機會是什麼。
尋找中國創客：什麼樣的專案讓你猶豫不決？
王冉：看起來太好，又沒找出毛病。因為世界不應該是這樣的。
編輯 | 南柯
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