醫藥行業年度展望：迎接既要、又要、也要、還要的新競爭秩序
圖片來源於視覺中國
鈦媒體注：本文來自於公眾號 國泰君安證券研究 （gtjaresearch），鈦媒體經授權轉載。
1月17日下午，國務院辦公廳正式下發關於帶量採購的正式實施方案。這一政策動向在過去幾個月內持續牽動著醫藥行業投資者的心。
本被寄予厚望“治癒”低迷市場情緒的醫藥行業，卻在去年尾聲迎來了自己的政策“黑天鵝”。
然而在國泰君安醫藥團隊看來，中國的醫療支付體系決定了醫藥產業的國家消費品屬性。國家醫保局是新變數，但 只要總量是增長的，變化就是結構性的 。
穿越政策週期，需求擴容+產業升級+國產替代，這些不變的主線將繼續催生高景氣賽道。
就讓我們開啟國泰君安醫藥團隊不久前釋出的年度展望，看看在他們眼中的高景氣賽道都有哪些。
01、政策改變遊戲規則
2018年年初，醫保控費打響醫改“第一槍”，廣西、浙江、四川、河南等多個省份密集釋出擴大按病種收付費範圍的通知。
2018年5月31日，全新的國家醫療保障局正式掛牌，統一醫保基金管理、藥品招標採購、定價等多項職能，核心班子來自財政、人社、發改、衛計等相關部委，將原來分散的職能收歸統一。
2018年重大機構調整： 醫保作為支付方走向改革前臺
資料來源：國泰君安證券研究
在國泰君安醫藥團隊看來，醫保基金要做的，是 在經濟學、社會學、倫理學之間尋求三角平衡 ，從而解決有限的醫療資源和無限的醫療需求之間的矛盾。
“ 最有價值的悲劇不在善惡之間，而在兩難之間——黑格爾”
醫保基金的三角平衡
資料來源：國泰君安證券研究
在2019年，我們還將迎來醫藥行業的政策“大年”，至少會包括以下幾個方面：
第一，4+7帶量採購的執行與擴散
資料來源： 上海陽光醫藥採購網，國泰君安證券研究
第 二，一致性 評價將堅持標準，但調整路線圖
資料來源： NMPA，國泰君安證券研究
第三，鼓勵採購使用過評（通過一致性評價）仿製藥品種的政策將持續出臺
已有約23個省市出臺(視同)通過一致性評價品種招標採購相關政策，已有約8個省份出臺政策——對同一通用名藥物品種已經過評3家以上的，暫停採購未過評品種。
第四，醫保支付方式改革的推進
資料來源： 人社部，醫保局，國泰君安證券研究
02、 內因驅動不變
中國醫藥醫療市場的現狀是由歷史堆積而成的，是過去的供給結構與支付體系及其制度設計相匹配的結果。而在未來，中國市場將更貼近疾病譜下真實的臨床需求。
雖然從全球趨勢來看，衛生費用佔GDP比重在不斷上升，但中國衛生費用佔GDP比重仍然較低。
中國衛生費用佔GDP比重仍較低
資料來源： OECD，統計局，衛健委，國泰君安證券研究
我們常說“我們用世界上7%的耕地養活了全世界22%的人口”，面對中國的醫療事業，我們可以說，我國用佔GDP比重6.4%的衛生費用，完成了超過13億人口醫保的全面覆蓋，打造了以非專利藥為診療主體的藥品供應體系，並對大部分品種實現了整體半數以上的進口替代。
因此內因驅動第一條，就是醫療需求未來的穩步增長。
需求和政策合力助推產業持續升級
請資料來源： CDE，OECE，國泰君安證券研究
內因驅動第二條，是從產品用藥結構上看，我國非主流用藥結構亟待改變。
從全球來看，生物藥佔比持續提升，且均為治療性用藥；在我國，過期專利藥、中藥注射劑及輔助用藥、抗生素佔比過高。
資料來源： PDB，公司年報，IMS，國泰君安證券研究
產品結構的差別，不僅僅源於疾病診療需求的階段性不同，如此明顯的代際差異可能更多的是源於現有醫療體制下，醫療供給端與藥品供給端利益訴求的合力演化，並與支付體系匹配的結果。
而這一點，將隨著政策導向的變化出現鬆動。
資料來源： OECD，IQVIA，國泰君安證券研究
內因驅動第三條， 是藥品評審正從源 頭開始優化結構。
隨著藥審制度改革推進，歷史積壓基本出清，審評用時顯著下降，審評標準大幅提高。
2018年11月，藥監局已批准藥品新批文541件，其中國產批文455個，遠超去年水平。小分子研發質量升級、生物藥研發爆發式發展，中藥研發持續萎縮。創新藥真正進入加速期。
資料來源： CDE，藥渡，國泰君安證券研究
03、新競爭秩序開始形成
在這個超級醫保的新時代裡，醫保是決定行業整體增速的最大變數，從評審獲批傳導至進入醫保，再傳導至終端銷售的新競爭秩序開始形成。
優先審評、國家醫保談判等制度推動下，市場更快的開放：新藥更快上市、更快進醫保。老品種從而過早遭遇新品種的衝擊，本土藥企與跨國公司也過早的短兵相接。這意味著， 留給本土企業轉型的時間在縮短。
以EGFR小分子抗癌藥物為例，本土藥企已開始與跨國巨頭短兵相接。
國內EGFR靶點研發持續火熱
資料來源：CDE，藥渡，國泰君安證券研究
但對於招標集採來說，產品單一容易陷入成本競爭漩渦，而擁有產品縱深佈局的企業在應對時更為得心應手。
帶量採購中，手握奧希替尼的阿斯利康，接受吉非替尼降價75%中標，正是強大產品管線的集中體現。 單一產品競爭轉向產品組合競爭 ，這將是新競爭秩序的第二條。
但對於跨國公司來說，長期享有的超國民待遇（指過期專利藥價格）大幅削弱，和本土企業一樣，他們同樣也要面對一個更強大更集權的支付方。
因此新競爭秩序第三條， 過去的產業結構和商業模式都將被迫更快改變 。
04、展望2019：挑選高景氣度細分行業
先用一張圖來看清在國泰君安醫藥團隊眼中，目前醫藥板塊細分領域的景氣度圖譜。
資料來源：Wind，國泰君安證券研究（ 注：以2019年預期收入增速為口徑）
製造業-藥品：誰都不是藥神
化學仿製藥“一致性評價+帶量採購”洗牌下的存量市場，和化學+生物高階仿製開闢的增量市場將共存，而求知慾和求生欲共同成為推動本輪產業升級的主觀能動性。
前述的遊戲規則激變，可能倒逼本土製藥企業將過去的低生產要素優勢轉化為成本創新優勢。但本土多數企業傳統的現金流業務——仿製藥和輔助用藥，都面臨長期壓力。
我們已經進入一個“既要、又要、也要、還要”的新競爭秩序，是企業研發實力/註冊審報能力/市場準入能力/銷售推廣能力的四位一體綜合實力的全面競爭；是產品上市速度/適應症/定價策略的全面競爭。
支付方購買力集中下的少數人的遊戲，決定了我們也將迎來產品的新爆款時代——你若盛開，清風自來。
仿製藥
專利懸崖之後，仿製藥仍有超額收益的可能，但主要集中在高階仿製藥上。
高階仿製藥的核心壁壘體現在三個方面， 第一技術 ，例如以臨床需求為核心、以技術壁壘為保障的劑型創新; 第二政策 ，例如國家對於精麻類藥品的管控； 第三產能 ，環保壓力集中度提升下存量產能話語權提升。
資料來源：國泰君安證券研究
創新藥
在“優先審批”，“國家醫保談判”的政策庇佑下，創新藥將以更快的速度面世並進入醫保。
目前與國外同類產品首次上市時間差距，已經從小分子時代的10-15年，縮短至免疫治療時代的4年。
資料來源：藥智網，國泰君安證券研究
國內樣本醫院腫瘤治療靶向藥物(包括生物大分子和化學小分子) 銷售額佔比逐年上升，國產重磅品種有望迎來快速增長。
資料來源：Frost & Sullivan，公司公告，國泰君安證券研究
但創新藥是一個殘酷的戰場，國泰君安醫藥團隊判斷，未來對創新藥企的考驗將是“四位一體”的綜合競爭能力：研發能力、臨床與註冊能力、學術推廣與銷售能力、市場準入能力。
資料來源：國泰君安證券研究
疫苗
除去創新藥和仿製藥兩大重量級細分板塊之外，國泰君安醫藥團隊在展望中還詳細分析了醫藥製造中的疫苗、中藥、血製品、原料藥等領域，在此，我們對民眾關注度頗高的疫苗進行展開。
目前，全球疫苗市場穩步增長，對疫苗接種日益增加的需求、政府及國際機構支援和新疫苗的研發上市推動全球疫苗行業持續增長。
與發達國家相比，中國大部分的常用疫苗均為上一代疫苗，而引進和推出新型疫苗的進度落後與國際市場。
然而受益更多重磅新型疫苗上市放量（新型疫苗審批加快+國內企業研發進入收穫期）、成人疫苗市場開發、對疫苗認識的日益增強和支付能力的提升，我國二類疫苗市場有望持續快速增長。
中國疫苗市場保持快速增長
資料來源：灼識諮詢，Frost & Sullivan，國泰君安證券研究
醫改之下，國家藥監局加快了疫苗審批流程，多個進口和本土新產品相繼獲批上市，其中EV71和HPV快速放量。目前我國多種具有前景的新型疫苗已完成研發並進入臨床後期階段，未來幾年國產疫苗企業迎來重磅產品收穫期。
對於一般家長普遍熟知的二類疫苗，其預防屬性近乎屬於剛需，不斷受益於消費升級的市場趨勢，且其招標週期短且靈活，不受醫保控費，降價壓力小，放量速度快，業績彈性較大。
未來三年國產疫苗收穫預期
資料來源：各公司財報，中檢所，國泰君安證券研究
醫療器械保持快速增長
討論完藥品，我們再來看看醫療器械行業。
醫療器械行業內部高度異質化，可細分為醫療裝置、高值耗材和IVD，其中醫院用裝置市場景氣度較高，這主要是受益於分級診療拉動基層裝置需求提升，疊加國產龍頭滲透高階加快進口替代所致。
而隨著分級診療的持續推進，基層醫院尤其是縣級醫院進入快速發展期，基層醫院的醫療器械行業有望受益擴容。
基層醫療機構醫療裝置採購保持較高增長
資料來源：衛生統計年鑑，國泰君安證券研究
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05、2019年的三種估值修復可能性
估值修復情形一：創新藥從事件驅動到業績兌現
創新藥股票投資遵循價值發現——事件驅動——業績兌現三個階段。經歷了2017年10月兩辦頂層政策驅動的價值發現階段，2018年隨申報、獲批進展進入事件驅動階段，預計2019年隨新藥密集上市後的商品化程序進入業績兌現階段，後續具備真實研發進展的公司估值水平有望修復。首推恆瑞醫藥。
估值修復情形二：轉型公司具備清晰成長路徑的驗證性提升
轉型公司都是原來各自細分領域的佼佼者，已經佈局後續產品線，且具備轉型的物質基礎和大部分能力，需要1~2年的驗證期，如華東醫藥、麗珠集團、樂普醫療、上海醫藥等。
資料來源：國泰君安證券研究
估值修復情形三:“確定性”公司再次獲得溢價提升
具備消費屬性的製造業和服務業，由於和政策相關性較小，我們認為只要業績不低於預期，其“確定性”溢價將被進一步強化，如我武生物、長春高新、愛爾眼科、通策醫療、魚躍醫療等。
以上內容節選自國泰君安證券已經發布的證券研究報告《4+7帶量採購十問十答》、《仿製藥一致性評價進展專題報告：變局在即，重塑秩序》、《超級醫保的新時代》、《2019年醫藥行業投資策略_把握高景氣賽道的佈局良機》，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。
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