長租房擴張陰影：中介借力消費金融，餡餅還是陷阱？
編者按：本文來自微信公眾號“ ofollow,noindex">財經雜誌 ”（ID:i-caijing），作者 龔奕潔 張建鋒。36氪經授權轉載。
從北京等一線城市房租超常規暴漲，到鼎家倒塌揭示的房租金融產品風險，一場輿論風暴給原本享受政策紅利的住房租賃市場，蒙上了黑影。
8月17日，時任我愛我家集團副總裁胡景暉在一場媒體電話會議中透露，自如、蛋殼等長租公寓運營商以高出市場價20%－40%的價格爭搶房源。這一言論打開了輿論的潘多拉魔盒，眾人爭議“資本抬高房租”。胡景暉還預言稱，一旦大規模的長租公寓資金鍊出現斷裂，後果比P2P爆雷更為嚴重。僅三日後，長租公寓運營商杭州鼎家網路科技有限公司（以下簡稱“鼎家”）宣佈資金鍊斷裂破產。
資本與抬高房租的錯綜關係，還難下結論。但在長租公寓運營商們搶攤租賃藍海的過程中，各路資本與金融產品的助力不容忽視。鼎家事件則充分暴露了，借租金分期實現快速回款時，一些包租模式下的長租品牌運營商，可能潛藏資金池和錯配風險。
（圖/視覺中國）
此外，在長租公寓運營商的融資鏈條中，租房分期和以租金分期為底層資產的ABS產品，也陷入“利用租客信用擴張、無本萬利”的爭議。但東方金誠結構融資部總經理郭永剛表示，健康良性運作的長租公寓具有穩定、可預期的現金流，是證券化的優質標的。
輿論爭議下，這個政策紅利催生的藍海市場正經歷尷尬期。“最近突然不知道客戶去哪裡了，不知道是淡季提前來臨，還是和最近沸沸揚揚的事件有聯絡。” 蘭州久拾公寓創始人之一吳子福告訴《財經》記者。
《財經》記者近日從多位業內人士處獲悉，部分金融機構已暫停租房貸款業務，有的將重新審查住房租賃貸業務的審批流程。
“一個業務生態要達到均衡狀態，初期一定要付出很多代價，不能一棒子打死，但要及時修正。” 一位資深金融從業者表示，“相關監管機構或行業自律組織，需要對這種既承擔房屋中介，又涉及金融業務的機構，進行一些規範和監管，對從業資質、資本金等提出要求。”
多位長租公寓運營者與金融人士認為，不可否認的是，金融手段的介入，只要規範發展有利於盤活社會空置房源，促進房源供給，同時也可以為租房人提供一定槓桿下的融資，進而提升房屋的可得性。
對於崛起中的租房市場和租房金融來說，當下正是提出問題與解決問題的最好時候。
鼎家倒塌始末：激進擴張與資金錯配
8月20日，長租公寓運營商鼎家宣佈資金鍊斷裂破產，中介兩端，一邊收不到房租的房東要驅趕房客；另一邊，被驅趕的房租分期房客仍需承擔信貸債務。
《財經》記者深度調查鼎家事件後發現，借與消費金融平臺合作租房分期業務，鼎家可獲得機構墊付的全部房租，從而快速獲得大量回籠資金，進而沉澱成資金池。但鼎家用沉澱資金激進擴張，愈發高企的拿房成本與房屋空置成本，成為拖垮其現金流的最大因素。
（2018年8月30日，浙江杭州市，在已經“爆倉”的鼎家公司，其總部一片狼藉、不見人影。圖/視覺中國）
鼎家原是杭州地區一家中型房地產中介機構，2017年上半年開始拓展長租公寓業務，並於2017年10月宣佈全面進入長租公寓，並推出“鼎寓”品牌。也是從2017年10月份，鼎家開始為公寓業務租客提供租房分期的服務，先後與四家消費信貸機構合作，包括愛上街（原51分期）、愛窩分期、工商銀行杭州保椒支行等。2018年2月，鼎家還獲得來自浙江築家投資管理公司的Pre-A輪投資。
鼎家的商業模式代表一類包租運營的長租公寓運營商模式。鼎家從房東處租來託管房屋再向外承租，一般以季度或半年向房東支付收房費用；為解決一些租客“押一付三”傳統模式的壓力，向其提供“押一付一”或“押二付一”服務，在這一過程中，就引入了愛上街、工行信用卡等第三方信貸機構，由信貸機構向鼎家墊付合同租期內的全部或部分房租；然後，租戶向鼎家支付押金，同時在約定租期內，每月向信貸機構還款。這期間產生的分期利息或服務費由鼎家向前述信貸機構支付。
據鼎家董事長魏永鋒介紹，鼎家手中約有1950套房源，剔除空置後約有1700套，其中僅有不到20%的房源涉及分期業務。如果按照一套房月租4000元，平均租約一年簡單計算，鼎家通過分期業務累計獲得的沉澱資金約為1496萬元，再加上浙江築家的投資，資金量不菲。但鼎家卻在8月1日，無力支付600多個房東共計400多萬元的租金。
魏永鋒在接受《財經》記者採訪時，將運營失敗歸結於市場競爭下的擴張步伐過快、房屋空置率過高，以及內控不嚴導致的集體職務侵佔等問題。
資源決定一切，拿房是業務擴張的首要前提。鼎家曾在獲得融資時，計劃2018年內發展房源至5000套以上。魏永鋒坦承，鼎家自3月份以來大量收房，甚至在市場競爭加劇的環境下，以高於市場價格的成本收房。鼎家也為此承擔了空置成本，在三四月份，鼎家的空置房源接近500套，而後連續多月其因房屋空置所承擔的成本在200萬元左右。
墊付分期利息與服務費，也是鼎家推廣期所揹負的成本。如果模式成熟，他們也將像業內其他機構一樣，由租客自行承擔費用。“只是鼎家一直沒有走出推廣期。”據魏永鋒介紹，與其合作的四家金融機構，截至目前待還資金敞口共計還有600萬餘元。
鼎家代表了業內多數“包租類”長租公寓運營商“房租月付”的模式。該業務模式下，產生了資金池和大量資金與期限的錯配，本質上是一種金融問題。
但對於將鼎家比作P2P，魏永鋒表示委屈：“我們不是P2P（那樣的龐氏騙局）。公司確實經營破產，但不是詐騙，我也沒有跑路。”
我愛我家前副總裁胡景暉將長租公寓運營商與P2P做類比，意在警示機構沉澱資金池與激進擴張產生的風險。“由於資金和期限錯配，大量資金沉澱到中介機構手中，機構用於大量收房源、做裝修等擴張，甚至拿去做其他投資，如炒股、開餐廳等。”胡景暉在接受《財經》記者採訪時指出，這類似於P2P平臺問題中所呈現的資訊中介與信用中介的區別。
資金池與資金錯配，對於持牌金融機構而言，尚考驗其流動性管理、或者說精細化資產負債管理的能力。如果中介公司經營不善，缺乏對資金的流動性管理能力，運用資金池去進行激進的業務擴張或者其他投資，一旦經營不當就會產生問題。
經歷一次失敗創業，魏永鋒仍然認為在政策紅利與需求結構調整下，長租公寓是未來藍海。“我想要以自己的經驗對行業說幾句話：首先依然看好長租公寓市場，但並沒有想象中的利潤高；第二，想進入市場的人，一定要謹慎進入；第三，已經進入的同行們，一定要做好精細化管理，提供高品質的服務附加值。”魏永鋒表示。
租房金融的崛起
房地產市場進入存量時代，所需要的配套金融服務也正在發生變化。長租公寓市場在政策紅利下方興未艾，新業態與金融產品的磨合背後，隱匿的可能是機遇也可能是風險。
長期以來，住房租賃市場並不是金融的寵兒。世聯紅璞公寓總經理甘偉對《財經》記者表示，租售差別太大，與房地產開發銷售相比，住房租賃的投資回報率太低了。
租房市場更多是政策紅利催生出的新藍海。為化解房地產泡沫，實現“房住不炒”的定位，自2015年以來，中央政府開始制定一系列政策，鼓勵住房租賃市場的發展。2017年10月，十九大報告提出“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購併舉的住房制度”。此後金融部門也紛紛加快支援步伐。
這個市場潛力巨大。貝殼研究院《2018年住房租賃白皮書》指出，以中國人口規模測算，目前租賃市場規模約1.2萬億元；而以婚育年齡推遲、單身貴族崛起、月供與月租金的剪刀差擴大為新動力，中國租賃市場將有3萬億元規模。
無論在政策還是在市場的驅動下，各類長租公寓運營機構層出不窮，包括以萬科泊寓為代表的房企系，以鏈家自如為代表的中介系，以魔方、蛋殼為代表的創業系。按照運營模式，業內通常將其分為通過自建、收購持有房源的重資產模式和通過包租、託管但不持有物業的輕資產模式。託管模式即資訊撮合，包租模式則是收房、再出租的“二房東”。
“房地產企業通常是重資產模式，中介系和創業系通常是輕資產模式，且多是包租模式。”一位業內人士指出，“由於重資產模式的經營者多是資質較高的房地產企業，而且直接持有產權，因此融資方式豐富，資金鍊的風險相對較低。”
目前來看，銀行紛紛選擇與大型房地產開發商或各地政府牽頭的租賃平臺簽署戰略協議，為住房租賃產業發展提供融資支援。根據《2018年中國租賃白皮書》，總授信規模高達萬億元。另一方面，房地產企業發行的租賃資產證券化產品激增，目前幾大房企的資產證券化融資規模接近千億元。
建設銀行在2017年下半年高調進入租賃市場，並視其為戰略轉型方向之一，還提出了“要租房、上建行”的口號。據相關公開資訊，建設銀行的介入方式，包括推出租房平臺建融社群、向房地產企業發放租賃經營授信、為租戶提供租房貸款“安居貸”等。
建行行長王祖繼近日在該行中期業績釋出會上表示，建行將住房租賃作為重要戰略方向不是為盈利，目的是從多主體、多渠道增加租房供給，推動租售並舉，讓房屋回到居住本質。
“建行截至目前沒有為中介提供過融資、尤其是收房的支援，而主要為租戶提供安居貸款，資金通過平臺提供給租戶，然後直接通過平臺給到出租方，不通過中介平臺。”王祖繼還強調。
對於包租類的長租公寓運營商，雖然不如房地產開發那樣重資本，但是拿房及房源空置成本、提供裝修、服務、推廣等的運營成本也不小，因此，對於現金流需求也很高。從目前市場形勢來看，仍以股權融資類為主，而少數規模大、資質好的運營商如自如、新派則選擇發行ABS融資。這也是一般長租公寓依賴房租分期（租房貸）的原因。
不少銀行的信用卡業務、或個人信貸類業務線，也紛紛涉足租房分期市場。或與公寓運營商合作，或與消費金融助貸平臺合作。
在租房分期市場，網際網路金融公司更是主力。早在2015年，專營租房分期的平臺如房司令、租了麼，以及租房金融產品如58同城的“58月付”，京東金融與自如合作的“自如白條”等就已存在。
依託鏈家的資源稟賦，鏈家董事長左暉也早早佈局金融板塊，其作為實控人，持有貝殼金服、貝殼小貸、鏈鏈金融、理房通等金融及網際網路金融公司股權，但強調與鏈家相互獨立。零壹財經的P2P平臺測評資料顯示，鏈鏈金融前身鏈家理財以房產抵押貸（包括首付貸、贖樓貸）為主，後來為了迎合監管，主動停掉了此類業務。鏈鏈金融和貝殼金服的業務範圍包括裝修、租房等領域，與鏈家、萬科、自如、萬鏈等公司建立了長期的合作關係。
據《財經》記者瞭解，2018年4月以來，鏈鏈金融暫停租金分期業務，重點轉向汽車融資租賃領域。此外，貝殼金服以貝殼小貸為主體，服務鏈家普租業務的房租分期需求。
租房分期：餡餅與陷阱
據《財經》記者瞭解，長租公寓一般都會與相關消費金融或助貸平臺合作，向客戶提供租房分期服務。而資金方來源多元，包括銀行、保理公司、P2P平臺、資產證券化產品等。
據瞭解，鼎家一事暴露出的“租房貸”在長租公寓運營商環節的資金池和錯配風險，目前已被多家金融機構注意到，一些金融機構正在重新審視租房貸的稽核和資金流向。
“客戶需要押一付一，我們需要現金流，租房分期順應市場。”蘭州一家長租公寓的運營者吳子福告訴《財經》記者，對於資質背景較差的區域性中小型長租公寓運營商來說，很難直接拿到銀行信貸，也難以發行資產證券化產品，而與消費金融平臺合作，有利於加速長租公寓運營方回款、提高租金回報率。
“分期對我們來說一方面降低租客的付款門檻，另一方面能夠緩解現金流尷尬。”吳子福說。
吳子福還表示，租房分期資金的使用效率很低。由於存在轉租需求，租客平均租期只有不到7個月，分期可以一次收到11個月租金的錢款，後面涉及到退房，但退房規模難以預測，為保障足夠流動性，在業務擴張中不敢過多使用這類資金。
目前在吳子福的玖拾公寓，有26%的錢來自租金分期，其他全是自有資金。從最高42%的租金分期使用率，降到目前的26%，對於吳子福的團隊來說，很是煎熬，尋找新的融資產品，是他目前最為煩惱的事情。
值得一提的是，一些消費金融機構目前也對與中介合作、進行租房分期業務表示審慎。一位對租房貸持審慎態度的持牌消費金融公司負責人告訴《財經》記者，不同於手機等商品，租房是一種非標品的消費場景，而房租的定價權往往不透明。此外，一旦中介破產或者跑路，那麼提供消費分期的機構就要承擔相當大的風險。
在鼎家事件後續處置過程中，因租房貸的涉眾屬性，金融機構選擇了向租客兜底，解除分期債權關係，而向鼎家追責。
8月27日，愛上街向媒體發出對鼎家事件處理結果的宣告，宣佈將從2018年8月29日起依次聯絡受害租客辦理分期解除手續，予以全面解除賬單，並向有關責任方追究法律責任。同日晚間，工行杭州分行給相關客戶商定了處理方案，亦如愛上街一樣解除了債權分期合同。但因保密協議，相關客戶拒絕透露具體資訊。
據瞭解，愛上街於今年1月份開始與鼎家合作並試水租房分期業務，但在今年4月份停止了與鼎家的合作。愛上街CEO朱明敏對《財經》記者表示，消費金融本身是風控問題，愛上街擅長數字風控技術，但租房業務涉及重資本的業務模式，與其金融科技平臺的定位不相符；而對合作中介運營商的資金運用無法穿透，也是極大的風險。
融360的研報顯示，目前租房分期的滲透率還比較低。但行業裡仍然存在不少虛假宣傳與故意隱瞞等不規範行為。有不少中介為賺取推廣費或不想承擔後果，在介紹租房分期時，並未將分期信貸的產品和涉及的徵信等問題告知使用者。
“如果通過第三方APP支付款項，不少是通過信貸公司進行了分期貸款，但是許多中介卻並沒有提醒、告知顧客這一情況。”多位業內人士指出，這是消費信貸業務的基本規範。
“房屋中介未明確告知租客不是借貸關係，反而進行誤導，是一種民事欺詐行為，根據法律規定，受欺詐而形成的合同關係可以撤銷，租戶可以要求中介賠償損失。”中央財經大學預防金融證券犯罪研究所研究員、北京市京師律師事務所律師許浩對《財經》記者指出。
《財經》記者以租客身份諮詢多家長租運營商，每月名義利率一般在月租的5%－6%，亦有不少處在推廣階段的運營商表示承擔息費，但需租客承擔服務費。自如有關負責人告訴《財經》記者，自如分期名義利率加手續費後的實際年化利率為12%，而其他信用卡分期產品的年化利率在15%。
《財經》記者獲得的自如《房屋租賃合同》發現，其提供“自如白條”和“自如客專享分期”兩種分期支付途徑。使用自如白條，應與京東簽署《信用付款（自如白條）服務協議》；而使用自如客專享分期支付，則需與作為出借人的中國外貿信託簽署貸款相關合同。
據《財經》記者瞭解，自如本身並沒有小貸或消費金融相關牌照，因此不能直接發放貸款，外貿信託在此處以通道方作為受託人，承擔發貸功能。外貿信託官網顯示有兩隻與自如有關的產品，相關產品亦出現在自如所發行的ABS產品的結構中，為自如ABS融資產品的SPV。
爭議住房租賃ABS
自如1號ABS產品的雙SPV結構，以及“迴圈發放房租分期小額貸款”為底層資產的模式，被一些人質疑為“以租客信用加槓桿、無本萬利”。
“產品沒有不合規，只是底層資產的風險較大。”一位券商投行人士指出，“對於包租類長租公寓來說，沒有產權，沒有物業增值，只好用租金收益去發行ABS，因此不確定性更高。”
以預期現金流為主，住房租賃ABS三種證券化模式：收益權ABS、CMBS和類REITs。CMBS和類REITs均對標的物業在產權、土地性質、實際用途等方面的法律完備性要求較高，因此通常是重資本經營模式的房地產企業來經營；而包租類的長租公寓運營商的穩定現金流則依靠未來租金收益，因此常選擇收益權ABS。
前述投行人士指出，當引入租房分期貸款後，自如的底層資產並非是直接收取的租金，而是小額分期貸款，那麼就面臨著特殊的風險：租戶提前退租導致住房分期貸款無法按時償付、租戶提前償還貸款導致利息收益減少以及租戶個人信用情況較差進而缺少符合標準的承租人等。
“雙SPV設計，本質上是為了進行風險隔離。”前述投行人士指出，“而目前相關產品也大量依靠外部增信。”
郭永剛指出，健康良性運作的長租公寓具有穩定、可預期的現金流，是證券化的優質標的。在合理的結構設計和保障措施下，長租公寓ABS預計可成為固定收益投資人重要的資產配置品種，從而具有很大的市場空間。
在郭永剛看來，對於房租的爭議總體上不會對未來長租公寓ABS產品的推出、銷售或其他方面帶來影響，或僅對個別因非市場化商業行為催生經營風險、資產質量風險的長租公寓ABS存在負面影響。
值得一提的是，ABS作為一種表外融資方式，脫離槓桿的限制，在去年底，螞蟻金服以旗下兩家小額貸款公司為主體發行的消費金融ABS被質疑發行規模過大，表外槓桿率極高。後來，監管要求其表內外合併計算槓桿，滿足小額貸款公司的槓桿要求。
“長租公寓運營機構通過小額貸款方式獲得貸款得到的租金，扣除支付給房東的3個月租金剩餘9個月租金可以自用；而通過ABS方式可再次獲得入池資產剩餘的未償本金（一般為9個－10個月），因此運營機構存在槓桿運用資金的可能。”郭永剛告訴《財經》記者。
目前對長租公寓運營主體的資金使用沒有明確的限制，對槓桿亦沒有限制。因此長期持續發展需依賴於良好的租賃市場秩序和完善的監管制度環境。
“金融產品和資本進入租房市場對於行業發展具有一定的推動作用，但目前國內房屋證券化產品制度和結構還需要進一步改善。”胡景暉對《財經》記者表示，國外成熟的資本市場REITs等證券化產品多是以股權類，而國內REITs則是債權類發行。相對於股權發行模式到期無需償還本金利息而言，這些產品到期有本金和利息的壓力。
目前，類REITs及CMBS是交易所較為鼓勵的房地產企業融資產品之一，符合國家經濟政策要求，利於國家經濟結構轉型及控制行業風險。但在發行過程中，也要注意資產本身權屬等問題。
值得注意的是，重資產運營的住房租賃主體以房企為主，可選擇CMBS和類REITs，前者不可出表和降低表內負債率，後者可不推升表內槓桿。但稅負重，然而住房租賃REITs可享受土地增值稅的延遲繳納/減免優惠。
監管新業態
與傳統房地產開發與交易的金融產品相比，租房金融並不比其來得更為複雜。但長租公寓運營商破產，卻比房地產企業破產所造成的影響更大，破產處置更為複雜。
許浩告訴《財經》記者，與普通房企破產有房產處置保障資金方等利益所不同的是，中介機構破產則沒有房屋處置權。由於鼎家規模較小，涉及使用者不是很多，第三方租房分期機構以兜底的方式承擔了租客的損失。但第三方信貸平臺和房東的利益卻無法得到較好的保障。
房地產市場發展相對較為成熟，對於房企融資和個人購房貸款等，均有監管機構的相關政策進行規範管理。而對房地產租賃市場的監管完善，仍在路上。
“房屋不動產天然具有金融屬性，其周邊行業在歐美等成熟資本市場，有嚴格的資質限制。”一位金融行業人士指出，“相關監管機構或行業自律組織，需要對這種既承擔房屋中介，又涉及金融業務的機構，進行規範和監管，對從業資質、資金管理等提出要求。”
種種跡象顯示，長租公寓的不規範發展，以及租房貸業務模式的風險，已經引起相關部門的關注。目前，北京、深圳、西安等多地政府針對租房貸、限制房租非理性上漲等問題已發出風險警示，或出臺相關規範。
北京市住建委近期聯合市銀監局等部門集中約談自如、相寓、蛋殼公寓等主要住房租賃企業負責人，明確要求住房租賃企業不得利用銀行貸款等融資渠道獲取的資金惡性競爭搶佔房源。
深圳市網際網路金融協會呼籲互金平臺加強授信資質稽核和風險管理，嚴禁與違法違規的中介服務商開展類似“租金貸”業務合作，不得宣傳誤導金融消費者接受與其風險認知不相符合的服務。
西安市住房保障和房屋管理局下發通知，簽訂的住房租賃合同中不得涉及住房租賃租金貸款相關內容。
從前述政策要求來看，相關部門或將對租房貸和長租公寓運營商的資金流進行管控。長租公寓+房租分期的商業模式，需要重新規範。
胡景暉告訴《財經》記者，在房地產買賣交易中，相關政策明確要求中介機構不能碰房本；而且相關交易都設立第三方資金監管賬戶，資金不在中介沉澱。
在胡景暉看來，與房屋買賣有專戶資金監管相比，房屋租賃沒有資金專戶限制，這也是難以對租房市場實施有限監管的原因之一；但如果效仿房屋買賣實施資金專戶限制，可能造成中介機構反過來向房東追回應得的回報，與行業發展不甚相符，所以資金監管細則還需要各部門協商制定。