高懸於貓眼之上的坦塔羅斯之石
今年電影暑期檔以174億的綜合票房完美收官，再創新高。與當下疲弱的資本市場相比，顯得格外性感，作為國內最大票倉的暑期檔雖已結束，電影與資本市場的故事卻仍在上演，只是當下的故事卻遠沒有想象得那麼豐滿。
近日，與微影時代合併時隔僅一年的新貓眼向港交所遞交上市申請，並公佈招股書，坐實去年便已甚囂塵上的上市傳聞。
誕生於團購風口的貓眼，再度被推上“風口”。至今，貓眼共經歷過4輪融資，最終在光線、騰訊、美團三大巨頭的加持下，坐享流量及資本光環，質疑聲也一直不絕於耳。
從今年5月起，貓眼因青春文藝片《後來的我們》陷退票疑雲，業務模式遭受市場質疑，股東光線傳媒作為發行和製作方，也難倖免。而隨著貓眼招股書的公佈，圍繞在貓眼身邊的迷團，再次浮現，此外，謎團背後的隱憂也得以顯現。
資料變臉疑雲，難掩虧損隱憂
首當其衝的是，貓眼的業績到底如何，一直以來都是個謎。就在去年5月31日、9月5日以及10月23日，光線傳媒先後釋出公告，其中貓眼作為主要參與方，有披露部分業績資料。
▲|資訊來源：光線傳媒5月31日公告
不過資料非但沒能解惑，反而更令人匪夷所思。比較兩次公告資料，2016年營收與淨利潤均不一致，尤其是淨虧損從5.11億元變成1.09億元，再到扭虧盈利199.52萬元，時隔不到半年，利潤增長竟然超過5個億。當然也不排除後續公司進行了會計調整及存在關聯交易事項，只是面對如此巨大的變化，目前公司也並沒有進一步明確披露和說明。
▲|資訊來源：光線傳媒9月5日公告
▲|資訊來源：光線傳媒10月23日公告
而透過剛釋出的貓眼招股書來看，也沒有能解答這一疑慮，反而更讓人看不懂了。
▲|資訊來源：貓眼娛樂招股說明書
招股書顯示，近三年貓眼營收分別為5.97億元，13.78億元和25.48億元，年均複合增長率達到106.6%。毛利分別為2.99億元、8.88億元、17.42億元;淨虧損分別為12.98億元、5.08億元、7610萬元，經調整後2015年、2016年分別虧損12.7億元、3億元，2017年盈利2.16億元。
從營收、毛利的增速以及淨虧損明顯縮窄趨勢來看，盈利看似成為可能，不過今年上半年公司淨虧損急劇擴大至2.31億元，毛利率也顯著降低，而這主要是因為銷售成本及營銷費用激增導致，銷售成本從去年上半年2.75億元增至今年的7.1億元，同比增長158%，銷售及營銷費用由去年上半年的5.35億元增至11.46億元，同比增長114%。
尤其是銷售及營銷開支方面，由於貓眼與淘票票在使用者爭奪方面的大力投入，也難掩虧損窘境。
另外，經過對比發現，資料變臉疑似再現。其實光線傳媒在9月5日公告中曾披露過貓眼2017年前5個月的業績，發現其已扭虧為盈，實現淨利潤為7313萬元，相比貓眼招股書顯示的2017年上半年業績情況淨虧損達1.18億元，差額近2億元，僅1個月時間，不免令人生疑。
對於資本市場而言，業務具有長期增長的邏輯和空間，是十分重要的前提，公司暫時的虧損也無傷大雅，關鍵在於從經營趨勢來判斷未來可能性及拐點所在，目前來看公司仍然處於激烈競爭狀態，市場格局還未穩定，短期盈利依然堪憂。
市場份額之謎，業務模式之憂
除業績之謎外，另一大疑點是關於市場份額。據貓眼招股書透露，根據艾瑞諮詢報告，按2018年上半年電影票務交易總額計，其作為國內最大的線上電影票務服務平臺，市佔率達到60.9%。
一方面，從易觀諮詢公佈的2017年第4季度報告資料來看，貓眼微影占51.87%位居第一，淘票票佔37.74%位居第二，其次是百度糯米及其他，共佔10.39%。
這麼來看，意味著僅半年時間，貓眼微影等同吞掉了百度糯米及其他的市場份額，並且淘票票幾乎保持零增長。
透過阿里影業的2017/2018財報，經過對比兩者的業務規模及增速來看，業務規模相差無幾，截至2018年3月31日止的十五個月期間，阿里影業網際網路宣發業務收入達到26.59億元，同比增速達129%，貓眼2017年全年收入達25.48億元，同比增速達85%，統計口徑雖有所差異，弔詭的是，淘票票的收入規模一直在高速增長，讓人對這個市場份額存有明顯疑惑。
另外，按總交易額計，線上現場娛樂票務服務市場佔有率達到第二，卻並沒有披露相關具體資料，而根據易觀諮詢釋出的2017年線上現場娛樂票務平臺報告顯示，大麥網、格瓦拉、永樂票務分別在自營選手中名列前茅，進一步加重了我們的疑惑。
前文提到因退票門風波，貓眼作為線上票務平臺的定位遭受到市場的質疑，進而引發對其業務模式的隱憂。
以全產業鏈定位自居，不過從收入結構來看，整體還是比較單一，線上娛樂票務服務佔比最高，截至今年上半年期末，佔總收入六成以上，同時娛樂內容服務在逐步上升，至今佔近三成。
從產業鏈來看，中間的發行及院線環節收入分配比例遠低於上游內容製作環節及下游影院，所以不管是從收入多元化，還是豐滿產業鏈故事，以獲取資本市場高估值出發，都是貓眼標榜全產業鏈定位的用意所在。
高懸於頂的坦塔羅斯之石
不盈利的情況下，市場競爭必然持續的現金流支撐。從現金流情況來看，貓眼近三年經營活動現金流呈現改善趨勢，且2016年和2017年為淨流入，不過到了2018年上半年突然急轉直下，淨流出12.25億元。
而這直接帶來的影響是，貓眼賬面的現金及金融資產從2017年年末的21.3億元大幅下降12.7億元至今年上半年期末的8.6億元，貓眼的流動資金壓力將會大大承壓。
而且相比目前26億元的流動負債，尤其是24.7億元左右的應付類款項，而賬面現金、金融資產及應收款合計只有12.6億元，資金鍊出現明顯缺口。雖然賬面資產中有大量的預付押金及其他應收款，但在正常業務運轉下，這部分資金是受限制的，基本不具備流動性。
與此同時，現金流的危機，似乎進一步波及到了應付賬款的週轉。據招股書顯示，近三年來應付賬款賬齡呈逐年增長趨勢，且2018年6月30日期末，賬齡超過半年的應付賬款有1.3億元，佔應付賬款比重達34%，較2017年年底的9%急劇擴大。
此外，其他應付款項中有13.56億元是代收性質的應付影院的票房和賣品結算款，而對於目前貓眼的賬面現金儲備而言，兌付能力堪憂。
在國內競爭激烈的線上票務市場，貓眼為了搶奪市場所採取激進的資金使用策略，已在財務資料中顯現，而暴露在現金流中的危機就如同懸於坦塔羅斯頭頂的巨石，隨時可能一觸即發，造成難以想象的後果。在這場預期持久的競爭中，如果不能及時從外部獲取資金補充，資金斷裂的風險似乎會隨時引爆，很可能導致資金無法週轉而影響業務正常開展。
眾星捧月背後，處境實為尷尬
在光線、騰訊、美團三方巨頭的加持下的貓眼，可謂眾星捧月，想必資金自然是不用多慮的。可理想很豐滿，現實向來卻是比較骨感的。
目前來看，相比我們所期待的，除了美團這位孃家人在流量方面給予最大的支援外，光線與騰訊提供的似乎十分有限。
據招股書透露，騰訊作為國內流量的霸主，除了開放QQ及微信錢包兩大入口給貓眼輸出流量，目前我們並沒有看到內容或者資源方面深度的繫結和結合，並且這些核心的流量資源也並沒有帶給貓眼多少實質的經濟利益輸出。
這與一貫主張開放投資賽道的財務投資者騰訊的行事風格而言，看似倒也合理。
此外，我們注意到阿里一直是光線傳媒的第二大股東，持股比例達8.78%，這或許更能解釋騰訊方面的態度。
相比騰訊的財務投資視角，向以宣發見長的光線傳媒系在貓眼的控制權及上游話語權上的優勢，似乎可以使得貓眼產業鏈的故事更為豐滿立體。不過透過近期光線傳媒的業績表現以及貓眼的招股書，不難發現其中存在的兩大隱患：
其一，兩者或存在同業競爭。關聯企業同業競爭是監管部門核查的重點，在A股極可能造成上市阻礙，理論上在申報前需要進行清理。雖然在香港市場不會直接影響上市，但也需要充分披露兩者關係，以使投資者充分了解可能存在的風險。
其二，商譽減值疑為光線傳媒投資虧損買單。
通過仔細閱讀光線傳媒以往的公告和財報以及貓眼的招股書，發現貓眼似乎在為光線的歷史投資損失悄然買單。
早在2016年5月，光線傳媒聯合其控股母公司上海光線控股對天津貓眼的股權進行收購，完成後光線控股及光線傳媒合計持股57.4%。據業內人士猜測，通過分開持股，可以避免貓眼的虧損影響光線傳媒的財務表現。
去年5月，光線傳媒公告，將其持有的主打線上訂票網站捷通無限(網票網) 68.55%的股權以人民幣1.3億元的對價轉讓給貓眼。
據貓眼招股書顯示，截至2018年6月30日止，該筆收購共產生了1.2億元的商譽。由於網票網業績下降，在收購當年就計提減值約4700萬元。而在2018年上半年進一步計提了6300萬元的減值，該筆投資的商譽在1年之內就全額損失。
此外，貓眼計劃以2200萬元價格出售其持有的網票網全部股權，並在財務報表中已經列示為持有待售資產。
貓眼招股書還透露，在今年7月斥資9.5億港元入股歡喜傳媒後，目前正計劃收購一家線上視訊公司。據悉，光線傳媒曾在2014年底與奇虎360共同設立“先看網”，計劃打造“中國的netflix”，然而幾年過去，先看網毫無動靜，王長田也曾表示“市場要比想象中變化快”。假如這項投資失策，是否又會由貓眼來收拾殘局，重蹈網票網的覆轍，為光線再次買單?
至於貓眼會不會再度為光線的失策來買單，暫且不得而知，至少理性的投資者，會為收益的確定性來買單，而非風險的不確定性來埋單。
來勢洶洶的淘票票，
為行業發展蒙上一層疑雲?
除了面對內在的多重隱憂之外，貓眼微影更大的挑戰來自於虎視眈眈的淘票票，相比這位後入局者，巨頭給予貓眼的入口特權及資本光環，並沒有讓其佔優多少，反而面對主張進攻戰略的淘票票，從貓眼IPO計劃步調來看，似乎更加坐臥難安。
2017年，對於國內線上電影票務市場而言，是一個特殊的轉折時期，對於貓眼微影及淘票票而言，則更是一次涅槃。2017年9月，貓眼正式與騰訊旗下的微影時代合併為貓眼微影。而脫胎於阿里影業的淘票票在定位上經歷過多次轉變調整後，阿里影業董事長兼CEO樊路遠在今年6月的上影節首次提出“新基礎設施+優質內容”雙輪驅動戰略，隨著淘票票在宣發及內容市場的表現，其有效性也得到逐步驗證。
剛剛結束的電影暑期，相比淘票票在內容及宣發上的過人優勢，貓眼表現卻乏善可陳。綜合來看，目前誰能鎖定勝局，仍難以料定，這終究是一場巨頭之間的對壘，未來業務發展似乎蒙上了一層疑雲。