10張圖看懂影視公司“過冬”姿勢：國企有錢，民企有債
2月底以來，A股已經有60多家文娛類上市公司披露了2018年度業績快報，娛樂資本論矩陣號 剁椒娛投（ID：ylwanjia） 對業績快報進行了一次全方位的分析。
總的來說，國企有錢，民企有債，國進民退已成潮流。
在這60多家公司中，天神娛樂是毫無爭議的“虧損王”；萬達電影則拿下“商譽之王”；*ST富控（前身是帝龍文化）、長城影視、長城動漫、唐德影視都極有潛力競爭年末的“負債王”；當代東方、驊威文化、唐德影視、長城動漫、*ST富控等控股股東股權質押率均超過99%，勢均力敵，成為“質押地雷之王”的實力候選。
實際控制人變更，是傳媒類上市公司的另一個重大變化。這當中最大的看點是——國資入場。
比如，慈文傳媒背後的馬中駿家族，轉讓控制權給江西國資——江西出版集團旗下的華章投資；中南文化實控人中南集團擬將表決權、提名權、提案權讓渡給江蘇江陰的國資——濱江揚子；當代東方的控股股東將股權轉讓給山東高速集團所屬公司——山高投資……
此外，地產類公司也進場接盤，例如，驊威文化實控人郭祥彬及一致行動人將控制權轉讓給杭州鼎龍，這家公司雖然只成立了20天，背後站著一家地產文旅公司鼎龍實業。
不出意外，虧損已是文娛上市公司過去一年的主旋律，傳媒板塊已披露業績快報的公司淨利潤總值為-127.74億元，同比減少326.87億元，下降了139%！ 如此大的變動，要“歸功於”資本泡沫時期，高溢價併購帶來的商譽隱患。
但即便剔除商譽等因素，這60多家公司的淨利潤總值，依然同比減少24.62億元，下降12%。整個行業的基本面仍未出現改善。
而在一片陰霾中，仍有不少亮點。完美世界、中國電影、光線傳媒、芒果超媒、萬達影視淨利潤為正，前四家實現大幅增長。
根據這些資料，我們梳理出了虧損榜、商譽榜、現金榜、股權質押榜以及存貨、應收賬款榜單，彙集成了10張表格，希望帶你全面瞭解文化傳媒上市公司的“悲劇2018”。
“遍地開花”的鉅額虧損
在已經公佈2018年業績預告和業績快報的60多家文娛公司中，有23家發生虧損。
其中 天神娛樂以75.22億元的鉅虧位列虧損榜首 ，該虧損額是其目前市值（50億元）的1.5倍，而過去一年的總營收也不過25.17億。高達63.9億元的各項資產計提減值成為造成虧損的重要因素，而其中減值準備最多的是商譽減值。遊戲與影視是其兩大核心板塊，同時遭遇到政策和市場環境重挫。
華聞傳媒、掌趣科技、華錄百納、ST中南、奧飛娛樂、驊威文化、華誼兄弟、慈文傳媒、唐德影視也紛紛爆出鉅額虧損，大多也是商譽原因。
此前 剁椒娛投（ID：ylwanjia） 梳理業績預告時也分析過，這一波商譽減值暴雷，是多重因素的疊加效應，包括併購大躍進積累了高額商譽風險、監管透露調整商譽計算方式的意向、上市公司有意識地進行“業績洗澡”為來年做準備等等。
除商譽減值之外，存貨、應收賬款等資產減值以及融資成本上漲帶來的財務費用高企、業務經營不達預期等也是業績“變臉”的原因。ST中南公告稱公司整體上流動資金一直處於緊張狀態、生產經營受到了重大影響，華錄百納將25億元高價買入的喀什藍火以400萬價格賤賣，唐德影視《巴清傳》播出懸而未決成為最主要的虧損項……
總而言之，這是文娛板塊，也是整個A股未有先例的一次業績暴雷潮。在資金緊縮的浪潮打來之時，所有人都在為泡沫時的冒進付出代價。
完美世界淨利潤額度最高，同比增長13.16%至17.03億元，其遊戲業務抗政策風險能力較強，《誅仙》《完美世界國際版》《DOTA2》等經典端遊表現穩定，《Subnautica（深海迷航）》《武林外傳手遊》《烈火如歌》等新端遊手遊表現強勁；影視業務（《烈火如歌》《歸去來》《香蜜沉沉燼如霜》《娘道》《靈魂擺渡·黃泉》《影》）表現亦非常不錯。
光線憑著出售新麗股權的投資收益落得14.1億正向收益，同比增長72.93%。北京文化實現3.27億的盈利。中國電影歸母淨利潤大增60%至15.44億。
芒果超媒2018年營業收入96.58億元，同比增長16.76%；歸母淨利潤錄得8.93億元，同比增長24.95%。芒果TV業績過去一年高速增長，有效會員達到1075萬，廣告、會員、版權和運營商四大核心板塊的收入增幅分別達到82%、114%、35%和56%。而芒果 TV近期優質綜藝密集上線，預期將持續刺激其流量和會員增長。
萬達電影盈利12.93億，但同比也出現了下降，值得注意的是萬達並未對其高額商譽進行減值，一定程度上顯示了其對未來業績的信心。而耗時近1年半的萬達影視併購案終於獲得有條件通過，萬達電影的產業整合效應將是一個好故事。
商譽之劍落下
截至2018年三季度，影視概念板塊35家公司商譽合計431.1億元，佔當期淨資產比重34.56%，其中商譽佔淨資產的比重超過50%的影視公司有8家，分別是長城影視、當代明誠、萬達電影、大晟文化、ST中南、奧飛娛樂、驊威文化和文投控股。
萬達電影以高達96.6億元的商譽餘額榮膺“商譽之王”。
長城影視最為典型，商譽淨資產比達到453.29%。自2014年借殼上市後，長城影視四年間內累計耗資29.85億元參與併購或設立20家公司；而在這期間，公司營收淨利背道而馳，增幅分別為144%、-14%。
將視野再放寬一些的話，可以看到，天神娛樂的商譽淨資產比達到396.23%，中文傳媒的商譽淨資產比超過1500%！
根據年報預告和業績快報資料，天神娛樂一次性計提了49億元商譽減值（商譽總額65.35億），華聞傳媒擬計提近20億元商譽減值（商譽總額37億），中文線上擬計提12.54億（總商譽12.88億），慈文傳媒擬計提8.71億（總商譽9.94億），華誼兄弟計提商譽減值不超過9.85億（總商譽30.6億）……
此前 娛樂資本論曾測算過（點選回顧） ，以萬達電影為例，此次未進行商譽減值，若要攤銷如此規模的商譽，又不對年度業績造成重大影響，攤銷年限大概要30年以上了。而隨著萬達影視注入萬達電影獲批，上市公司的商譽將進一步提高至136.52億元，佔淨資產的比重也將攀升至72.3%。
寒冬過後，家底都縮水了
在已公佈業績快報的文娛公司中，60%的公司總資產出現減值。
以慈文傳媒為例，截至2018年12月31日，公司總資產餘額為314,205.91萬元，比期初下降41.74%。
這家業內資深的影視公司自2015年借殼上市以來，業績表現非常突出。曾製作出《花千骨》《老九門》《楚喬傳》《沙海》等熱門劇集，2017年更是憑藉《涼生，我們可不可以不憂傷》大幅超額完成了借殼的業績對賭。
2018年資產減值的原因有二：一是對旗下游戲公司商譽計提減值準備約8.71億元，二是影視業務在第四季度發生了較多未預見情況，如投拍出品的劇集、綜藝未能按時確認收入，大額應收賬款延期，應收賬款壞賬準備計提金額增加等。
其他公司的情形也幾無二致。
債務壓力壓頂
業績快報中未涉及債務資料，因此暫用2018年3季度資料統計。
過去一年，由於資本大環境蕭瑟，影視行業一級市場、二級市場融資難的情況非常普遍。ST中南就在業績快報中直言：在巨集觀經濟去槓桿的影響下， 公司整體上流動資金一直處於緊張狀態，生產經營受到了重大影響。 唐德也在公告中表示，公司融資環境不樂觀。上市公司的債務壓力不小。
以華誼兄弟為例，截至去年3季度末，其資產負債率為45.57%，流動負債為69.83億元， 一年內到期的債務為32.84億元。 因為擔憂其償債能力，中誠信國際去年底就將華誼兄弟相關債項信用等級列入觀察名單。為了兌付即將到期的債券，華誼兄弟向多家銀行及信託申請授信累計達25億元，向阿里影業借債7個億，將上市公司的房產、對子公司的持股、影片收益等等都掏了出來做抵押。
昔日的影視行業老大哥，也在債務壓力下有些狼狽。公告資料顯示，華誼兄弟及控股子公司的對外擔保累計 擔保總額約為71.43億元，佔公司淨資產比例已經達到67.69%。
據2018年3季報資料，剁主統計的60多家文娛公司中，平均資產負債率為37%，有近一半資產負債率較2017年底時爬升。 *ST富控、長城影視、長城動漫、唐德影視、當代明誠等資產負債率超過60%，風險較大。
慈文傳媒的資產負債率倒是大幅下降。2018年三季報顯示，報告期內償付了一大筆借款，“長期借款專案比年初下降58.71%”。 慈文的資產負債率從上市之初的65% （因收購贊成科技、擴大經營） 穩步下降到2018年3季度的36.52%。
股權質押風險高企
上市公司實控人股權質押連續爆倉，是去年影視股大崩盤最慘烈的後遺症。
在輕資產屬性的影視行業，不少上市公司大股東們此前均進行過股權質押融資，有為上市公司提供資金支援的（比如此前高調無息借款給樂視網的賈躍亭），有作為個人用途的。
據東方財富Choice資料，2018年初，近70家影視文娛上市公司 控股股東個人股權質押率平均達到65.98% 。許多影視公司大股東質押率都超過了80%，部分超過90%。經歷了多次股價下挫，上市公司股東補充質押的公告不斷，一些公司大股東到最後面臨的是無倉可補的困境。比如，此前印紀傳媒實控人肖文革質押的股份觸及平倉線，全部被法院凍結。北京文化大股東華力控股也因質押股權爆倉，持股被司法凍結。
在2019年3月初，文娛上市公司控股股東個人股權 平均質押率攀升到了76.94% 。這個資料中有很大一部分是質權人在一次次的平倉預警下補充質押補上來的。
最新資料顯示，當代東方、愷英網路、艾格拉斯、驊威文化、唐德影視、長城動漫、*ST富控等公司控股股東的股權質押率已超過99%，歡瑞世紀、遊族網路、華誼兄弟、慈文傳媒等控股股東的股權質押率超過90%。
而爆倉帶來的後果就是，上市公司實控人席位紛紛易主。
影視公司紛紛易主
華聞傳媒、當代東方的實控人去年年中公告擬轉讓控制權，為影視資本洗牌拉開了序幕。兩家實控人財團中，一家被P2P暴雷事件波及，不得不撤手；一家在跨界併購浪潮期間投身影視，在行業不景氣之時想要抽身退步。
隨後，因為股權質押爆倉等危機，又一批上市公司迎來實控人變更。
比如，慈文傳媒馬中駿家族轉讓佔總股本15%的股權給江西國資背景的華章投資，馬中駿及一致行動人持股剩下約10%；驊威文化實控人郭祥彬及一致行動人將持股份益轉讓給杭州鼎龍；涉及多項違規操作被“ST”的中南文化實控人中南集團擬將表決權、提名權、提案權讓渡給濱江揚子行使；當代東方的控股股東“廈門當代系”將股權轉讓給山高投資仍在推進中……
而在這個改換門庭大潮中，一個趨勢值得注意，不少影視上市公司引入國資紓困。
比如，慈文傳媒實控人變更為江西國資，華策影視控股股東大策投資轉讓不超過公司股份總數2%的股份給杭州市金融投資集團。更早的時候，當代東方控股股東“廈門當代系”財團擬將控制權轉讓給山東高速投資控股，華聞傳媒的股東“阜興系”將股權轉讓給國資背景投資機構。
國進民退潮之後，上市公司的治理結構、管理規範將重塑。
影視公司“錢包”普遍縮水
據2018年3季報資料，剁主統計的60多家文娛公司中，80.88%的公司“現金及現金等價物”出現縮水。資金週轉的問題非常嚴峻。比如唐德影視的現金及等價物3季度末收報0.7749億元，縮水幅度達到74.95%，唐德在業績快報中表示：“相應合同款項回收滯後，對公司本年度經營活動現金流造成不利影響，導致公司本年度投資製作的影視劇專案製作進度有所滯後。”
在一大波“四季度業績不及預期”、“預料之外變動”之後，可以想見，在年報中該項資料大概率更加難看。
而國企的“錢包”實力則依然雄厚。東方明珠、中國電影、歌華有線、江蘇有線包攬了榜單前四，在民企紛紛為資本環境緊縮而發愁時，國企們手上有糧，心中不慌。
不過，鑑於有的公司出於“業績洗澡”的想法，將部分應收賬款、營收確認推遲到了次年，現金及相應利潤專案在2019年或將好轉。
應收賬款及存貨
應收賬款和存貨資料目前沒有更新到年底，參考價值有限，但作為考察公司業務運轉情況的重要指標，剁主還是將其梳理出來供讀者諸君參考。
據2018年3季報資料，應收賬款規模普遍較上一年底有所上升。華策影視的應收賬款規模最高，達到44.16億元，其次是捷成股份（33.13億元）、東方明珠（23.28億元）、中國電影（19.29億元）以及歡瑞世紀（18.28億元）。
而存貨方面，電廣傳媒、華策、完美世界、東方明珠、中國電影、光線等居前。存貨高是把雙刃劍，一方面是未來營收有一定保障，一方面積壓越久其播出機率也相應降低，或面臨存貨減值。
結語
在二級市場，傳媒板塊漲幅已經連續三年維持墊底水平。一整年大跌後，板塊市盈率落到23，近期升到25，距離2015年的高點129已到達估值谷底。在今年初A股投資交易重新活躍之際，傳媒板塊也隱隱有復甦跡象。
影視行業已經度過了政策和市場寒冬，監管層正在釋放利好。
集中計提商譽減值也將商譽風險一次性化解。經過影視板塊業績集中爆雷和春節檔增長遇冷雙重洗禮，整個板塊的分化會更加明確。
不少影視上市公司已經改換門庭，有的引入巨頭資本，有的引入國資，而這個排雷的過程可能還沒有結束。
中長期來看，業務規範及基本面優良的影視傳媒公司的將得到更多青睞。比如，網際網路在一些老牌內容製作機構的話語權近一步提升，比如閱文收購新麗傳媒，阿里影業投資華誼兄弟，而慈文傳媒也是和愛奇藝簽訂了一攬子協議……平臺加內容給了它們更強的抗風險能力。
2019年對於影視板塊來說，將是一個去偽存真、披沙瀝金過程。