智氪研究 | 拼多多的“數字遊戲”
智氪研究資深分析師 | 劉一鳴
經歷了令人驚歎的增長後，拼多多繼假貨危機後又迎來了新挫折。
資料來源：Bloomberg，智氪研究
如果說假貨問題可以“先汙染後治理”，那麼本次的新挫折更加指向拼多多商業模式的本質。2019年3月13日，拼多多釋出了2018Q4財報，除了依然博人眼球的93% MAU（月活躍使用者數）同比增長外， 成本專案中的營銷費用被投資者重點關注了起來，這個專案在Q4依然飛漲，但收穫卻不盡如人意。
各大券商紛紛在財務預測模型中下調相關資料。例如Morgan Stanley（摩根士丹利）就在最新的研報中，將拼多多2019年Non-GAAP盈利的預測從原來的盈利1.79億元，下調成虧損21億元，利潤率也從0.7%下調為-7.9%。這些結果直接導致拼多多在財報釋出當日暴跌17%。
拼多多正把每一分錢收入都投入營銷
京東在2014年上市後，由於連續的虧損令很多投資人不安，更多人則在質疑這樣的公司為什麼能上市（亞馬遜自上市以來，大部分年度的淨利潤都是正的）。不過，拼多多將這一潮流又往前推進了一步。
拼多多在2018年，錄得經營虧損（operating profit）108億人民幣。 更重要的是，拼多多並沒有像京東那樣把利潤虧在物流這種資產上，而是都虧在了市場營銷（Sales and Marketing）上。
資料來源：Bloomberg，Morgan Stanley Research estimates
無論五環外還是五環內，相信你在微信、電視節目、地鐵站等各個渠道都看到過拼多多的廣告，並且拼多多的商品是如此便宜，這些現象背後都是巨大的廣告和補貼支出。
拼多多在廣告和補貼上到底花了多少錢？我們首先將拼多多財報中的成本專案拆分，可以看出絕大部分成本出在市場營銷上：
注：2018Q2由於股權激勵，General and administrative expenses是一次性變高；
資料來源：Bloomberg，Morgan Stanley Research estimates
我們再將市場營銷費用/營收， 便會得到一個驚人的結論——這一比值一直維持在驚人的100%附近。這也意味著，拼多多幾乎把所有賺來的錢，都花在了市場營銷上。
資料來源：Bloomberg，智氪研究
對於一家二級市場公司來說，如此高的市場營銷費用並不常見。阿里巴巴的商業模式與拼多多最相似，都是平臺模式，但由於阿里上市時已經是一家相對成熟的公司，所以與現在的拼多多不具備可比性。
我們查閱了近期上市的美團的招股書，發現在IPO之際，美團市場營銷費用在總成本中的佔比並不大。不過在千團大戰最火爆的2011-2012年，美團的市場營銷費用遠超營收是必然的，哪怕到了團購大戰快結束的2015年，美團的市場營銷費用依然是總營收的178%。
但美團的亮點在於，營收在2017年迅速增長，市場營銷費用得到有效控制，僅佔32%。
注：美團2018年9月上市，招股書最早可追溯2015年各項費用情況。
據Morgan Stanley預測，拼多多的市場營銷費用/總營收，在2018年為102.5%，2019年和2020的預測值分別為83.1%和53.3%。 拼多多能否像美團那樣，實現市場費用的穩定控制和營收的高速增長，將是決定其中期市值的關鍵因素。
資料來源：Morgan Stanley Research estimates
從創始人黃崢到CFO徐湉，都不止一次在財報電話會議上強調： “在我們看來，營銷支出應該被視為長期投資和虛擬資產（long-term investment and the virtual assets）。” 拼多多的這一詭辯非常具有引導性，什麼是長期投資和虛擬資產在會計準則中都有明確界定，至於資本市場有沒有人相信這一觀點，那就仁者見仁智者見智了。
花旗銀行估測，拼多多營銷費用的50%用於線上和線下廣告，另50%用於促銷和優惠券。 資本市場為什麼以前不擔心拼多多的高費用，但現在卻又突然擔心了呢？
這就涉及到拼多多商業模式的本質。黃崢所設想的“拼多多=Costco+迪士尼”，是非常高瞻遠矚但也足夠遠期的願景，但當下的拼多多之所以能在剛成立3年後就上市，並且獲得300多億美元的市值，一切都仰賴拼多多的高增長，從GMV、營收、MAU、DAU，到活躍買家數、人均客單價等等。
資本市場之前認可的邏輯在於，雖然這些亮麗的增長數字背後是很高的投入，但這也證明了拼多多投入的效率很高。
CFO徐湉曾在上個季度表示，拼多多Q3 MAU的加速增長，證明了過去幾個季度的營銷投資是高效的，並且預計它將在長期內獲得回報，所以打算繼續在品牌廣告渠道（如電視臺）上花錢。
Q4市場擔心的核心不是拼多多繼續花錢，而是拼多多花錢的效率在下降。拼多多Q4的市場營銷費用高達60.24億元，比上一季度的32.3億元幾乎翻倍， 但GMV、營收、MAU等核心運營指標的增速，落後於營銷費用增速，它對現階段的拼多多是致命的，因為這意味著拼多多的廣告和補貼效率在下降。
拼多多2018Q4新增使用者3300萬人，比Q3的4200萬人已有所下降，Q4的獲客成本更是飆升，達到182.5元，環比增138%。這還是在花費了60億元市場營銷費用下取得的。
資料來源：Bloomberg
四季度是阿里舉辦雙十一購物節的季度， 拼多多花費重金參與但並未取得太好的效果，說明使用者在雙十一對阿里平臺的認知度還是比較高，新興平臺可能較難從中遷移使用者。 截止到2018年12月，阿里年度活躍使用者6.36億（同比增23.5%），較上一季度新增使用者3500萬，並且70%的新增使用者來自三線及以下城市，這意味著阿里與拼多多的交鋒將日益激烈。
拼多多雙十一表現。資料來源：Goldman Sachs
相比於阿里和京東的獲客成本，拼多多仍然具備優勢，但優勢正在迅速縮小。阿里巴巴最新季度的綜合獲客成本為364元，由於阿里巴巴業務龐雜，市場營銷費用並未將電商業務單獨列出，其中還包括了數字媒體娛樂、雲端計算等新業務的費用（以並表時間為準）。有媒體報道稱，阿里電商業務的獲客成本是250元。
資料來源：Bloomberg
京東由於在2018年Q3新增使用者出現負增長，獲客能力出現衰退。
資料來源：Bloomberg
“之前我們預測拼多多在今年下半年遭遇獲客瓶頸，但現在這個瓶頸提前了。”一位券商分析人士說，“阿里當年遇到這個瓶頸後，便開始通過支付寶從線下拉新，但拼多多可能缺乏類似的方法。”
當拼多多維持高速增長時，哪怕遇到做空都不怕。令港股新秀麗暴跌10%的做空機構Blue Orca，曾在2018年11月14日釋出對拼多多的做空報告，但因為拼多多在6天后釋出了擁有漂亮增長資料的財報，股價比做空時反而漲了35%。
維繫拼多多高估值的是其潛力，當增速受到質疑時，市值就會回撥，這幾乎成為了資本市場對這支熱門股票的共識。
拼多多的數字遊戲：被“誇大”的GMV增速
很多跟蹤電商行業許久的細心投資人，都會發現一個問題： 為什麼拼多多沒有像阿里、京東剛上市之後那樣，披露自己的季度GMV數字，而是設計了一套奇怪的新演算法——“12個月GMV”？
所謂“12個月GMV”，是指除去本季度GMV外，另多加了往前三個季度的GMV，共算成一年，但這個“年”不等於自然年或財年。例如2018年Q3的“12個月GMV”，就是指2017Q4+2018Q1+2018Q2+2018Q3之和；2018年Q2的“12個月GMV”，就是2017Q3+2017Q4+2018Q1+2018Q2之和。
這其實是拼多多非常聰明的數字遊戲，可以藉此誇大GMV增速，以及隱藏一些問題。由於拼多多仍處於早期階段且未盈利，此時P/S、P/E等估值手段不適用。除DCF估值法外，最合適的方法之一就是P/GMV了。無論哪種方法，GMV都是這一階段非常重要的估值指標。
拼多多的管理層在所有公開場合談到GMV時，比如財報釋出、財報電話會議中，都在引導分析師和投資人使用“12個月GMV”。
“12個月GMV”首先帶來好處就是，能夠把早期的高速增長儘可能的往後移，其同比增速會遠大於單季度GMV的同比增速。我們從一份國際投資銀行的研報中，獲取了拼多多2017Q1-2018Q4時間段內的單季度GMV：
資料來源：Bloomberg，Goldman Sachs，智氪研究調研與計算
在單季度GMV增速的計算中，2018Q3和2018Q4的同比增長為232.3%和162.9%。但在拼多多對外發布的財報中，由於採用了“12個月GMV”的計算方法，2018Q3的同比增長高達386.3%，2018Q4也高達234%，這比單季度演算法的絕對值分別高了154%和71%。
這個數字遊戲背後的道理不難理解，因為拼多多是一家僅成立三年多的公司，早期的GMV數字基數很小，由於拼多多的高增長性，越往後數字的絕對值越大，而且大了很多。拼多多第二年的數字，相比於第一年的同比增長，絕對是天文數字，但到了第三年或第四年，由於第二年增速很快，基數變得越來越大，後面的增長數字將越來越不性感，這會影響到拼多多估值中的核心要素——遠超同行的GMV高增長。
而“12個月GMV”的演算法，巧妙的把拼多多前期的高增長屬性往後移。但需要注意的是，這僅是數字層面的“往後移”，並非拼多多實際的經營情況。我們從2018Q3和Q4的兩種演算法對比發現，這的確會誇大拼多多的GMV同比增長數字。
資料來源：Bloomberg，Goldman Sachs，智氪研究
更為重要的是，僅採取單一的“12個月GMV”的演算法，會影響到很多其他重要指標的計算，比如Take rate（take rate=Revenue / GMV）。
最近引起部分投資人擔心的事情是，拼多多的Take rate下降了。“我們發現拼多多在2018Q3和Q4的Take rate都下降了，拼多多給我們的解釋是因為對商家的補貼變多，導致營收降低，但我們調研了一圈商家，他們反饋沒有特別大力度的新補貼政策，這令我們懷疑是不是GMV的注水更多了。”一位要求匿名的資本市場人士向36氪分析師說。
但如果你按照拼多多財報中披露的“12個月GMV”計算，你會發現拼多多的take rate並未下降：
資料來源：Bloomberg，智氪研究
我們認為，“12個月GMV”導致了曲線被平滑，在一定程度上無法反映拼多多當季度的實際經營情況，最好將兩種GMV都列入財務測算模型中。當然GMV並非SEC的強制披露指標，以什麼方式及口徑披露是公司的自由。
針對拼多多GMV的另一項質疑，來自一個間接的證據——平臺佣金收入。由於拼多多采取了類似於阿里巴巴的淘寶模式，所以絕大部分收入來自線上市場服務（online marketplace services），以及佣金（commission fees）。
線上市場服務主要來自商家的廣告，拼多多允許商家競標在平臺上搜索結果中的廣告，這與淘寶是一樣的。當交易完成後，拼多多還會向商家收取佣金，但目前拼多多隻收取0.6%，這部分僅作為商家給第三方支付公司的支付處理費，這一數字幾乎是固定的。
所以拼多多佣金收入和GMV之間的關係，變得非常重要。因為GMV的統計口徑較為寬泛，包括了已下單但未支付的訂單，以及退貨等等。特別是拼多多特殊的產品設計，由於沒有電商平臺常見的“購物車”環節，很多訂單會停留在雖然下單了，但並未實際支付的狀態。
很多猶豫的消費者並不會主動點選“取消訂單”：
資料來源：智氪研究
對於這些訂單，它們計入了拼多多的GMV，但因為沒有交易所以沒有產生佣金收入，這種情況有可能導致GMV增速與佣金收入增速產生背離。
資料來源：Bloomberg，智氪研究
由上圖可以看出，Q4單季度GMV環比幅度為73%，但是平臺佣金收入（專案為Revenue from transaction services）同期增長幅度僅為48.5%，幾乎砍半。 但追溯歷史資料，我們可以發現在2017年，佣金收入的環比增幅與GMV增幅幾乎相同。
資料來源：Bloomberg，智氪研究
一位資本市場分析人士向36氪分析師說，佣金收入與GMV的背離有兩種解釋：一種是拼多多對商家的補貼加大了，另一種是GMV的注水越來越嚴重。
針對第一種原因，在會計政策中，對商家的補貼不會被計入市場營銷費用，對使用者的補貼或廣告才會被計入。對商家的補貼主要體現在佣金收入中，拼多多在2018年下半年這兩個指標的背離，可以反映出拼多多加大了對商家的補貼，從而導致佣金收入變少。
第二種原因很好理解，就是一部分GMV是依靠“刷單”實現的，這些交易並未實際成交，所以也沒有產生支付費用，導致GMV增長很快，但佣金收入增長很慢。不過在拼多多的會計準則中，若使用者退貨，佣金是不返還商家的。
拼多多的管理層也注意到了這一現象。CFO徐湉在Q4財報電話會議上表示，從本季度開始，這一專案的名稱將不再叫“佣金收入”（Commission fees），改稱“交易服務收入”（Transaction services revenues），“因為本專案除了佣金收入外，還會受到與交易相關的其他服務收入的影響。”徐湉將這個變化歸結為商家補貼，“對商家的支援，也使得我們收取更低的支付處理費。”
無論哪種解釋，佣金收入與GMV背離的現象都值得關注，特別是這項指標在未來幾個季度的變化。
在Morgan Stanley最新的估值模型中， 給出了5.5倍EV/Sales（2020E） ，拼多多股價的上行區間頂點為+58%（48美元），下行區間底點為-24%（23美元）。Morgan Stanley預計，拼多多在2018-2020年的營收年複合增長率為91%，而中國網際網路公司當前的交易價格，普遍超過5倍EV/Sales（2020E）20%-28%。
鑑於拼多多類似淘寶的平臺型業務模式，Morgan Stanley預計拼多多2020年的Non-GAAP運營利潤率可以穩定在30-40%，與其他同類型中國網際網路公司的歷史財務水平相當。
資料來源：Morgan Stanley
Morgan Stanley給出的三種預測情況分別是：
Bull（48美元）：拼多多實現強勁增長，貨幣化率提高推動收益高速增長：2017-2020年總收入複合年增長率為214%，GMV的複合年增長率為122%，總貨幣化率從2017年的1.2%提升至2020年的3.5%。由於Non-GAAP的營業利潤率好於預期，2020年Non-GAAP營業利潤率上升至23%。因此，預計拼多多於2020年Non-GAAP淨利潤為129億元。
Base（37美元）：拼多多實現穩定增長，收入和運營利潤率正常：2017-2020年總收入複合年增長率為202%，GMV的複合年增長率為118%，總貨幣化率從2017年的1.2%提升至3.3%。由於Non-GAAP的營業利潤率好於預期，2020年Non-GAAP營業利潤率上升至22%（2017年為-27.5%）。因此，預計拼多多於2020年Non-GAAP淨利潤為112億元（2017年為3.83億元）。
Bear（23美元）：競爭加劇導致貨幣化增長慢於預期：2017-2020年總收入複合年增長率為185%，GMV的年均複合增長率為112%，總貨幣化率從2017年的1.2%提高至2020年的3%。鑑於激烈的競爭，2020年Non-GAAP運營利潤率提升至20%（2017年為-27.5%）。因此，預計拼多多於2020年Non-GAAP淨利潤為92億元。
“在股票市場中，目前買拼多多的還是對衝基金為主，他們主要是短期投資者，那些持有期長的長線基金，還很少佈局拼多多，因為他們看不清這家公司在3年後會變成什麼樣。”一位資本市場人士對36氪分析師說。
拼多多作為電商行業的後來者，挑戰阿里巴巴和京東等強大企業很不容易，拼多多從遊戲和農產品切入， 嘗試了一條“think out of the box”的道路，這是對衝基金最喜歡的型別。 “我們不是要複製一個天貓，而是要在Costco和迪士尼相結合的部分找到創新點。”拼多多創始人黃崢又一次強調。
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