以太坊價格短期或將繼續走低，一關鍵指標預示單邊行情的可能性？
目前，以太坊價格存在被市場高估的風險，但相對比特幣價格，其被高估風險要小。短期內（1-2年），以太坊的市值/鏈上交易額可能會下降到50以下，以太坊價格大概率會繼續走低。未來（3-5年），由於以太坊專案相對比特幣專案存在更多發展的不確定性，以太坊價格很可能會走出與比特幣不一樣的趨勢。
以太坊的價格走勢（2015年08月初至2019年03月初）
來源：CoinMetrics，QKL123
以太坊作為一個致力於打造區塊鏈應用平臺的專案，其Token於2014年7月開始眾籌（共42天），當時的眾籌價格在0.3美元左右（按照當時比特幣價格進行估算）。2015年7月底，以太坊區塊鏈網路（Frontier版本釋出）正式上線，之後以太坊在交易平臺公開交易。2015年08月至2019年03月，以太坊的公開市場價格從2美元左右上漲至138美元，價格在四年多翻了近70倍。期間，以太坊的最高價格曾達到1,397美元的歷史峰值（2018年01月），之後出現大幅回落，最高跌幅超90%。
目前，以太坊的市值為14,044百萬美元，佔整個Token市場的10%左右，僅次於比特幣市值。筆者在《QKL123研報 | 本輪熊市比特幣價格是否已探底？關鍵指標說還早》文末給出了短期內（1-2年）比特幣價格的走勢預測，那麼判斷以太坊價格走勢的依據有哪些？本文將從供給、需求和估值三個方面，針對預測以太坊價格的幾個關鍵指標展開。
首先，反映以太坊市場供給的兩個關鍵指標：市場供給量、通貨膨脹率。
與比特幣的發行相比，以太坊有兩點明顯不同：
其一，以太坊的發行並不只包括挖礦環節，還包括初始分配環節。在創始區塊中，共產生72,009,990.50枚以太坊，約有60,000,000枚以太坊被公開融資出售，近12,000,000枚以太坊被分配給早期開發者和以太坊基金會。
其二，以太坊社群目前並沒有限定最大發行量。按照以太坊社群的未來規劃，以太坊的共識機制將由PoW轉為PoS（預計2021年），之後的發行數量將根據以太坊網路中質押份額（Stake）的多少來確定，詳見下表：
以太坊（轉為PoS之後）的發行策略及對應的通脹率
來源：EthHub，QKL123
以太坊的供給曲線與通貨膨脹率（歷史與預測）
來源：EthHub，QKL123
截至2019年03月14日，以太坊的市場供應量達到105,228,753枚，其中有33,218,763枚自創始區塊之後挖礦區塊產生，年通脹率在5%左右。過去幾年間，以太坊的發行數量主要與區塊獎勵有關。2017年10月的拜占庭升級（區塊高度4,370,000）是以太坊第一次減產，區塊獎勵由5降低至3，通貨膨脹率由之前的10%多快速下降到7%左右。2019年03月，以太坊完成了“君士坦丁堡”和“聖彼得堡”的升級（區塊高度7,280,000），單個區塊獎勵由3減少至2，年通貨膨脹率由拜占庭升級之前的7%左右下降至5%左右。預計2021年以太坊成功升級PoS（可能會延期），根據上文提到的未來發行規劃，預期2022年以後的年通脹率在0.08%至0.77%之間，那時的總供給量將超過115,000,000枚。
第二，反映以太坊市場需求的兩個關鍵指標：鏈上交易數（Transactions）、鏈上活躍地址數（Active Addresses）。
以太坊每日鏈上交易數（2015年08月初至2019年03月初）
來源：CoinMetrics，QKL123
以太坊除了作為支付媒介之外，還可以作為智慧合約應用的服務媒介，其市場需求的強弱可以通過區塊鏈的實際交易筆數來反映。2017年04月至2019年03月期間，以太坊每日鏈上交易數從85,000筆增加到500,000筆，交易筆數在近兩年間翻了近6倍。但是，近一年以來，隨著以太坊價格的大幅下滑，每日鏈上交易數從750,000下降到500,000左右，期間大約減少了50%。這說明，短期鏈上交易數的大幅度波動主要是受二級市場的需求引起，由於以太坊專案還處於發展階段，且短期內並無重大進展，其交易筆數的增長會有所放緩。
以太坊鏈上每日活躍地址數（2015年08月初至2019年03月初）
來源：CoinMetrics，QKL123
相對鏈上交易數，活躍地址數更能反映鏈上使用者的多少，區塊鏈網路中的使用者越多，其專案Token的市場需求會越大。2017年04月至2019年03月期間，以太坊每日鏈上活躍地址數從30,000多增加到200,000左右，活躍地址數在兩年間翻了近7倍，這超出了每日交易筆數的增長速度。近一年以來，每日鏈上活躍地址數約從300,000個左右下降到200,000個左右，期間大約減少了30%，下降幅度要明顯小於每日交易筆數的下降幅度（50%）。
第三，判斷以太坊價格高低的兩個相對指標：市值與鏈上交易額（Transaction Volume）的比值、市值與網路價值（Network Valuation）的比值。
PE（市值/收入）、PB（市值/賬面價值）等是傳統金融理論的相對指標，並不適用於Token的估值，這是由於Token專案並沒有類似公司的收入、利潤或現金流等財務資料。但是，Token專案有其特有的資料，比如鏈上交易資料、GitHub程式碼資料和社群活躍資料等。
市值/鏈上交易額，可以類比貨幣流通速度的倒數（1/V= M / QP）或者類比PE（Burniske & Tatar, 2017），其倒數可理解為Token的流通速度或使用率。一般情況下，Token相對使用率越低（市值/鏈上交易額偏離一般水平越大），則市值被高估的可能性越大。
市值/網路價值，即Token專案市值與其網路價值之比，可以類比PB，該相對值越高，則市值被高估的可能性越大。其中，網路價值採用齊夫定律（Zipf's Law），其計算公式為N*ln(N)，其中N為鏈上活躍地址數。
以太坊、比特幣的市值/鏈上交易額對比（2015年08月初至2019年03月初）
來源：CoinMetrics，QKL123
比較以太坊與比特幣的市值/鏈上交易額，二者的變動趨勢有著明顯不同，前者的數值基本在10-30之間，而後者的數值在20-80之間，這主要是兩個專案所處的發展階段不同所導致，反映出市場對以太坊的成長性預期要高於比特幣。2015年8月初（Frontier釋出後第一個月）至2016年7月底（The DAO事件後第一個月）期間，以太坊的市值與鏈上交易額之比的均值約為150，對應的流通速度約為0.67%，且波動浮動巨大。2016年8月初2017年2月初，以太坊的市值/鏈上交易額的均值約為50，對應的流通速度為2%，波動幅度相對前期有所減小。2017年3月初（Homestead釋出）至2018年2月底（Byzantium完成後的第四個月），以太坊的市值/鏈上交易額的均值約為9.12，對應流通速度為11.1%，波動幅度相對前期明顯減小，且該階段對應最近一個大週期以太坊價格的持續暴漲。2018年3月初至今，以太坊的市值與鏈上交易額之比的均值約為51.5，對應的流通速度約為2%，以太坊價格在該階段持續走低。
以太坊、比特幣的市值/網路價值對比（2015年08月初至2019年03月初）
來源：CoinMetrics，QKL123
對比以太坊、比特幣的市值/網路價值歷史資料，前者的數值在2018年3月底反超後者。目前，以太坊市值/網路價值的數值在5,000左右，低於歷史平均值，而比特幣市值/網路價值的數值在8,000左右，明顯高於歷史平均值。這說明，相對以太坊價格，比特幣價格有更大被市場高估的可能性。
最後，預測下以太坊的價格走勢。
目前，以太坊價格存在被市場高估的風險，但相對比特幣價格，其被高估風險要小。短期內（1-2年），以太坊的市值與鏈上交易額之比很可能會下降到50以下（下降幅度不好判斷），以太坊價格大概率會繼續走低。未來（3-5年），由於以太坊專案相對比特幣專案存在更多發展的不確定性，以太坊價格很可能會走出與比特幣不一樣的趨勢。
參考資料：
[1] Briscoe, B., Odlyzko, A., & Tilly, B. (2006). Metcalfe's law is wrong-communications networks increase in value as they add members-but by how much?. IEEE Spectrum, 43(7), 34-39.
[2] Burniske, C., & Tatar, J. (2017). Cryptoassets: The Innovative Investor's Guide to Bitcoin and Beyond. McGraw Hill Professional.
[3] Fisher, I. (1911). Recent changes in price levels and their causes. The American Economic Review, 1(2), 37-45.
[4] Monetary Policy https://docs.ethhub.io/ethereum-basics/monetary-policy
[5] QKL123研報 | 本輪熊市比特幣價格是否已探底？關鍵指標說還早 https://www.8btc.com/article/375000
（作者：QKL123，內容來自鏈得得內容開放平臺“得得號”；本文僅代表作者觀點，不代表鏈得得官方立場）