大國博弈背後的暴漲軍工股
君臨注意到，近期有一家低調的公司，自去年10月份以來，悄悄走出了一波60%+的上漲行情。
這家公司名為 高德紅外（002414） ，是國內紅外技術龍頭，民參軍的核心標的。
這是否為一家優秀的公司呢？背後有什麼基本面的改變嗎？未來還有長遠的投資潛力蘊藏其中，值得跟進嗎？
讓君臨帶你一探究竟。
紅外技術是什麼？
根據2018年中報的披露，高德紅外實現營收3.31億元；
其中，紅外熱成像儀及相關業務貢獻營收2.36億元，毛利率69.62%，利潤構成約88%。
顯然，理解紅外業務，是理解高德紅外投資價值的鑰匙。
那麼，紅外技術到底是什麼？
1800年，英國科學家赫歇爾在分析太陽光譜時，發現了一種波長大於紅光，但很難被人眼感知到的光波，將之命名為紅外線。
今天我們知道，紅外線是自然界中存在最為廣泛的輻射，所有溫度高於絕對零度（-273℃）的物質都不斷地輻射紅外線，也稱為熱輻射。
熱輻射能量的大小，直接和物體表面的溫度和材料特性相關。溫度越高，輻射的能量就越大。
而紅外熱像儀，就是利用這一規律，通過探測紅外輻射實現目標物熱成像的典型產品。
紅外熱像儀工作原理圖 | 資料來源：高德紅外招股說明書
簡單來說，紅外熱像儀的技術原理和數碼相機很像。
主要包括紅外鏡頭（光學系統）、焦平面探測器、後續電路、影象處理等部分。
不同的就是，一個捕捉的是可見光，一個探測的是紅外線。
紅外探測系統主要組成部件及功能 | 資料來源：大立科技招股說明書
在紅外公司的業務流程中，鏡頭通常是從第三方公司採購的，電路和影象處理通常跟數碼相機類似，這些都不是什麼核心技術。
最關鍵的，是將紅外輻射轉換為微弱電訊號的 焦平面探測器。
焦平面探測器通常分為兩類，製冷型和非製冷型。
所謂製冷型，指的是在使用時需要利用特殊的裝置冷卻至液氮溫度，大約零下200度，這個時候探測器具有極高的靈敏度，主要應用在軍事、航天等尖端領域。
當然，為了得到尖端的技術指標，成本也是巨大的，價格貴、體積大、壽命短，不是土豪用不起。
非製冷型就簡單多了。
使用時不需要製冷裝置，並且隨著非製冷焦平面陣列技術的進步，非製冷型探測器包括靈敏度在內的各項技術指標也在大幅提高。
這就讓它具有了低功耗、長壽命、小型便攜化、低價等優勢，在民用及軍事方面都得到了越來越廣泛的應用。
紅外熱像儀的最主要應用場景，還是在軍事上。
比如夜視觀察裝備，特種部隊常見的夜視眼鏡、戰車駕駛員經常用到的夜間駕駛儀；
比如導引裝備，放置在各種精確制導導彈裡；
比如武器瞄具，狙擊手經常用的長射程步槍都有配置；
比如搜尋及跟蹤裝備，很多坦克、大炮、艦船的火控系統都有裝備。
紅外熱像儀的一個應用：夜間偵查
正是由於紅外技術的出現，讓戰爭不再侷限於白天，越來越多的軍隊將發起攻擊的時間定在了夜晚。
比如近30年的海灣戰爭、阿富汗戰爭、科索沃戰爭、利比亞戰爭，每次空襲發生的時候都是在夜晚。
還有地面部隊的進攻，陸軍能夠準確識別敵方偽裝隱蔽、突破煙霧屏障、克服天氣等因素的影響，快速突襲、定點打擊，沒有紅外技術的輔助是不可想象的。
夜視能力的強弱和紅外裝備的優劣，往往已經成為決定一個國家戰爭勝負的關鍵方面之一。
因此，世界上的各個軍事強國，往往會對紅外軍用產品保持高度技術封鎖。
在這種情況下，國際軍用紅外熱像儀產品市場呈現出以國家為主體的壟斷競爭形態。
截至2014年，世界上能夠擁有非製冷焦平面探測器產業化生產能力的國家只有5個，美國、法國、以色列、日本和中國。
其中，日本和以色列來自美國的技術授權許可，能夠獨立掌握核心技術的國家，實際上只有 美國、法國和中國。
技術壁壘之高，可見一斑。
而在民用領域，紅外熱像儀的應用場景也很多。
比如在工業生產中，可以利用紅外技術準確測量高溫物體的溫度、檢測並控制物體或工作環境的溫度變化；
在日常交通工具駕駛及交通管理中，可以利用紅外技術規避霧霾、暴雨或煙塵等對交通的影響，保證極端環境下的交通安全；
在食品安全監測領域，可以利用紅外技術檢測出食品是否處於腐敗變質的階段，等等。
市場空間有多大？
全球市場來看，軍用需求為主，但民用領域受益於技術的進步和成本的降低，增速更快。
根據Maxtech International資料，軍用紅外熱像儀的市場保持穩定增長，2014年全球紅外軍用市場規模達到78.01億美元，2019年的市場規模預計可達92.51億美元。
其中，紅外探測器複合增速2.80%，紅外系統複合增速3.60%。
世界範圍內，軍用紅外熱像儀主要消費區域前三位分別為北美、歐洲和亞洲。
眾所周知，美國的軍事支出規模全球遙遙領先，因此在軍用紅外熱像儀產品方面，北美大約佔了一半的份額，歐洲佔20%，亞洲只佔10%左右。
另外，軍用產品的市場化競爭程度是很低的，大多數軍品生產企業的產品主要提供給本國軍方，對外出口並不由市場決定，而是由國家的政治、軍事政策決定。
舉個例子，美國有很好的軍用紅外產品，但是由於對我國實行出口管制，所以中國早期的軍用紅外探測器基本進口自法國。
根據智研諮詢資料，從2017年開始的未來十年，我國軍用紅外市場總規模達300億元以上，假設紅外系統更新週期為十年，每年的市場規模平均在30億元以上。
伊拉克戰爭中，美軍士兵人均準備1.7具紅外熱像儀產品。
我國的軍隊人員數量約為200萬人，如果未來我軍10%的部隊裝備紅外熱像儀，人均1具，則我國單兵用紅外熱像儀市場容量可達到20萬套，以每套2萬元來計算，其市場容量可達40億元。
依此邏輯，可測算出紅外熱像儀在坦克裝甲車輛、艦船、飛機以及制導武器等領域的規模如下：
我國軍用紅外熱像儀市場需求 | 資料來源：智研諮詢
民用市場方面，競爭就激烈多了。
根據Maxtech International資料，2014年民用紅外熱像儀的市場規模達到31.07億美元，預計在2020年，其市場規模可達56.01億美元。
市場增速則相比軍用市場快一些，複合增長率為10.00%。
根據對消防、電力、工程建設、製程控制等領域的推算，我國民用紅外熱像儀總市場容量約184億元，按照10年的產品更新週期，年市場規模約18.4億元。
具體測算如下：
1) 消防領域
消防領域是發達國家紅外熱像儀最大的民用市場，在我國還處於發展的初期，但從潛在需求來看，前景是比較值得看好的。
目前我國消防車保有量約為3萬輛，假設未來消防車配備紅外熱像儀將成為一個趨勢，如果每臺消防車配備一臺紅外熱像儀，潛在市場需求將達到3萬臺左右，每臺按4萬元計算，需求總量達到12億元。
2) 電力領域
電力行業在預防檢測領域中是目前應用最成熟、最穩定的。
作為成熟有效的電力線上檢測手段，紅外熱像儀可以大大提高供電裝置執行的可靠性，大大縮短裝置檢修時間，降低檢修成本。
我國電力行業紅外熱像儀的總需求量約為2.5萬臺，以平均每臺售價8萬元計算，市場需求總額約為20億元。
3) 建築領域
根據國家統計局資料，截止2015年底，我國大型建築業單位數量約為10萬個，每家配備1臺紅外熱像儀，市場需求總量可達10萬臺，以平均每臺售價2萬元計算，市場需求達20億元。
4) 製造業領域
我國冶金、電子、食品等製造業單位約有132萬家，如果上述製造業中10%的大型企業配備紅外熱像儀，以提高其產品品質，按每家企業配備一臺紅外熱像儀來計算，則市場需求總量達到13.2萬臺，以每臺售價10萬元計算，市場需求額可達132億元。
總體來看，國內紅外技術的年市場空間約為50億元，其中軍用31.8億，民用18.4億。
軍用為主，民用為輔，但民用的增速要更快一些。
國內競爭格局如何？
我國紅外熱像儀行業的發展，經歷了三個階段。
第一階段：起步 ，20世紀50年代初—20世紀50年代末。
中國首次知道紅外熱像儀始於20世紀50年代初，當時中國人民志願軍在朝鮮戰場上獲得了紅外熱像裝備。
此後，相關科研人員開始對紅外熱像裝備的工作原理、材料、功能進行了初步研究，並逐漸開始自主研發的過程。
第二階段：軍用大發展 ，20世紀60年代初—20世紀80年代末。
越來越多的軍用單位投入到軍用紅外技術的研究中，包括中國科學院上海技術物理研究所、中國電科集團11所、兵器工業集團211所、華中科技大學、吉林大學等。
第三階段：民用興起， 1990年至今。
以 高德紅外、大立科技 為代表的中國紅外熱像儀企業，開始研製生產非製冷民用紅外熱像儀，並大力攻關上游核心器件紅外探測器，成功突破。
目前，中國市場上主要有三類競爭者——
第一類是高德紅外、大立科技、 廣州颯特 等民營公司，它們兼有軍工和民品業務；
第二類是 上海技物所、昆明211所等科研院所 和軍工系工廠，以軍工為主；
第三類是國外廠商，包括 FLIR、FLUKE、NEC 等。
這三類廠商由於出身不同，屁股決定腦袋，所以發展方向也大為不同。
比如第二類廠商，產品以軍工為主，其思路是不惜一切代價，必須做出合格的高精尖的產品。
其產品定製化比較強，價格往往高達上百萬，只要能做出最尖端的軍用產品，就一定會有軍隊為它買單。
所以這類廠商的生存壓力較小，並不願意放低身份去爭奪低端的民用市場。
而第三類廠商，國外企業。
他們的優勢是技術領先、產品開發設計能力非常強（以FLIR為代表），缺點則是上市產品價格高，服務響應較慢。
隨著國內企業的技術水平逐漸接近世界先進，國外企業的技術優勢慢慢消失，正面臨被邊緣化的窘境。
而擠壓他們份額的，主要就是第一類的企業。
高德紅外是個好公司嗎？
這事兒不能拍腦袋。
目前A股有三隻純正紅外標的， 大立科技、高德紅外 和 久之洋 。是好是壞，且先比比看。
大立科技和久之洋都是科研院所轉制而來，高德紅外創始人黃立早年求學於國內紅外技術發源地之一的華中科技大學。
從本質上來說，三家公司都是借了我國紅外產業第二發展階段的東風，有著濃厚的技術底蘊色彩，但他們之間的發展定位和技術實力差距正在拉大。
技術不是無源之水，無本之木，是企業紮紮實實投研積澱下來的寶貴成果。
我們首先從研發角度展開對比。
2012-2017年，高德紅外累計投入研發7.97億元，遠高於更早上市的大立科技2.88億元的研發投入。
公司研發投入佔營業收入比例高達25%，專注紅外，潛心磨劍的戰略意圖明顯。
三家公司的研發投入對比（百萬元）
三家公司研發投入佔收入比例
從人員構成等指標來看，2017年年末高德紅外研發人員達725人，遠高於大立科技的227人和久之洋的111人。
很明顯，從研發實力來看，高德紅外處於碾壓對手的狀態，而持續高額的研發投入換來的是技術上的碩果累累。
核心器件方面，高德紅外研製出了擁有完全自主智慧財產權的“中國紅外芯”，目前公司已建成三條紅外焦平面探測器生產線。
在非製冷探測器方面，公司是國內首個具備批量生產全國產化非製冷探測器能力的廠家。
在製冷型探測器方面，公司掌握了從原材料提純至探測器封裝的一整套自主研發生產技術，建立了8英寸批產型碲鎘汞製冷型探測器生產線。
同時建立了0.8英寸批產型“Ⅱ類超晶格”製冷型紅外探測器生產線，並在國內首次實現同時輸出的中長波雙色紅外焦平面探測器，填補了國內該領域空白。
公司立足紅外探測器技術，是多款軍用高階裝備類系統重點型號產品國內唯一供貨商。在軍工資質上，是國內第一且唯一獲得導彈武器系統總體資質的民營企業。
技術優勢在收入規模上也得到了側面驗證。
公司紅外業務實現了連續五年的高速增長，從2012年的2.95億增長到2017年的5.88億，收入複合增速14.77%。
而大立科技和久之洋收入都震盪下行，成長性較差。
三者紅外業務營收規模對比（萬元）
在盈利能力方面，高德紅外的毛利率同樣優於同行。
2017年，高德紅外、大立科技、久之洋三家的紅外業務毛利率分別為55.12%、50.72%、36.63%。
紅外業務毛利率
我們選取單獨披露紅外業務產銷量資料的高德紅外和大立科技做進一步對比，觀察到幾個有趣的現象。
首先，在2011-2017年期間，兩家行業龍頭的紅外產品價格都出現了跳水現象。
同期，高德紅外的產品均價從10.50萬元下降到3.56萬元，大立科技從7.68萬元下降到了3.29萬元。
一般來說，紅外產品的單價每年降幅在10-15%左右是比較合理的。
如今出現了這麼劇烈的降價，說明行業競爭變得更激烈了。
原因在哪裡呢？
很有可能的一個原因，是2017年的軍品定價改革機制，這個機制推行行業內競談議價訂貨模式，有點類似於近期醫藥行業的帶量採購政策。
產品單價（萬元）
但是在如此嚴峻的行業形勢下，高德紅外的毛利率反而出現了上升趨勢。
這就令人驚訝了。
原因又在哪裡呢？
原來，自2015年開始，高德紅外的單位成本出現了更快速的下降。
資料顯示，2015年，公司的單位成本是4.16萬元，到2017年，這個數字已經下降到1.60萬元了。
由於單位成本的快速下降，帶來高德紅外近兩年毛利率的反彈，這或許就是專心研發黑科技的好處了吧。
反觀軍品業務為主的久之洋，毛利率硬生生被砍掉10個點，實在可怕。
單位成本（萬元）
綜上分析，僅從紅外業務角度， 高德紅外技術積累紮實，成本優勢突出，是行業內的領頭羊無疑。
再看發展戰略。
高德紅外一直堅持“軍民並進”的兩條腿戰略。
軍用領域，2015年，公司併購 漢丹機電 ，新增非致命彈藥業務，形成了新的利潤增長點。
漢丹機電是一家從事非致命彈藥、地爆裝備等軍工產品的公司，在這個細分品類中擁有比較強的業內實力，產品大量配備于軍隊、武警及公安隊伍等。
警用非致命彈藥
民用領域，公司也沒有閒著，在業內率先提出紅外產業發展平臺化戰略，進軍一些有發展前景的新興業務，比如汽車輔助駕駛等領域。
相比起業內的另外兩家對手，大立科技的弱點在軍工領域，久之洋則一條腿固守海軍紅外領域，因此才會被軍品定價機制改革傷得不輕。
可見，三家公司裡，高德紅外的綜合實力最強，兩條腿走路，抗風險能力更勝一籌，龍頭地位已經漸漸顯現。
從某個角度來說， 高德紅外是這個細分領域裡具有“獨角獸”氣質的好公司。
那麼，高德紅外是隻好股票嗎？
並不是。
君臨認為，一隻好股票需要有足夠大的市場空間，足夠高的競爭壁壘，持續的成長性和較強的盈利能力。
高德紅外並不符合第一項和第四項。
首先，紅外技術市場空間僅有50億元左右，天花板的高度有限。
每年50億的市場規模，想要誕生出兩三百億市值的上市公司，難度略大，前景一眼能看到頭。
另外，這個行業軍需的佔比超過六成。在和平年代，軍需市場的發展速度是相對較慢的，競爭環境也不透明，不確定性較高。
還有，軍品配套業務註定現金流不好，作為民口配套單位，受制於軍品採購和撥款的流程，回款週期相對比較長，一般為2年左右。
從生意的角度考慮，這是一條糟糕的賽道。
高德紅外和大立科技的應收賬款週轉天數在1-2年之間波動，也印證了這一說法。
而且，從幾家上市公司的財報看，應收賬款減值損失對業績的影響是比較大的，其中高德紅外的應收賬款質量最差，壞賬損失對業績影響極大。
壞賬損失佔利潤總額比重
高德紅外的存貨質量也很差，經常會產生較多的跌價損失。
這和我們前面說的產品價格暴跌也能相互印證。
存貨跌價準備佔利潤總額比重
資產減值損失會嚴重侵蝕公司的盈利能力，這導致公司的淨利潤率長期低迷。
資產減值損失佔營收比重
銷售淨利率
事實上，即使沒有營收增長，只要某一年沒有發生資產減值損失，高德紅外的淨利潤就可以翻倍了。
2018年，公司預告業績暴增，其中一個重要的原因便是公司2018年上半年資產減值損失為-3768萬元。
由於收回了一些賬齡較長的客戶單位回款，導致公司能夠衝減大量前期的壞賬準備。
相對於公司2017年全年5844萬的淨利潤，這是一筆不小的數目。
綜上，君臨認為，高德紅外儘管技術護城河深厚，但市場空間有限，天花板較低，盈利能力波動大，資產質量較差，業績可預測性差。
從股票投資的角度，這不是一個容易把握投資節奏的好標的，很多時候，你能賺到錢或許只是運氣使然。
當然，如果把時間線拉得足夠長，你願意長期持有許多年，我們相信核心技術是會帶來超額利潤的。
如何把握高德紅外的投資節奏？
我們觀察高德紅外的股價波動週期，總結出一些規律供投資者參考。
這個規律可以簡單概括為：兩個時點加一個環境，即重大技術突破&軍品定型量產+資金情緒。
剔除2014年7月到2015年6月牛市影響，高德紅外上市至今僅有一輪長牛走勢，即2012年末到2014年初，漲幅接近300%。
這個時間點發生了什麼呢？
公司核心技術焦平面探測器實現了量產突破，另外在獲得重大合同後，市場對公司的業績預期出現了大幅提升。
在股價上升期，公司PS從12倍上升到一度超過25倍。
2012年11月到2014年7月公司PS估值變化 | 資料來源：蘿蔔投研
目前，公司PS估值20.90倍，對比歷史來看估值並不算低。
最近一年公司PS估值變化 | 資料來源：蘿蔔投研
上漲行情的主要驅動力，就是年報資產質量出現的好轉跡象，以及年末簽署的一份重大合同。
2018年12月8日，公司披露簽署重大軍品合同3.952億元，佔最近一個會計年度總營收的38.88%。
一次難以預計的重大合同，就對股價帶來了催化劑效應。
但這樣的業績突變，又是否能持續複製呢，我們表示無能為力，這實在超出了君臨的能力圈範圍之外。
投資市場的機會有很多，我們為什麼不去選擇確定性更強的公司呢？
讀到這裡，也許你會想，“這家公司我能投嗎”？
這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。
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作者：君臨團隊.
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