【深度】小米股價腰斬，雷軍腹背受敵

折半的市值，翻倍的焦慮

雷軍曾一直對外堅持“小米五年內不上市”的論調。

最終改變他的，除了給股東和員工們交代之外，更重要的是——在彼時資本寒冬的境況下，如果2017年再不上市，小米的高估值難保，也很難找到更大的資金接盤。

最後，雷軍和港交所幾經磨合，終於打破了香港“同股同權”的規則，成為了管理層能在上市後依舊對公司進行有力控制的“同股不同權”第一股。

一年之後，危機浮現。目前小米的市值較高位時蒸發近2000億港元，這讓持有小米股票的股東，以及從創業期就追隨小米的老員工們，很難露出滿意的微笑。

目前來看，小米股價的波動還將持續一段時間，並可能迎來更大的風險——7月9日，小米迎來上市一週年的第二次限售解禁期，涉及43.87億港元B類股，佔總體B類股25.34%，佔整體股本（A類和B類股）的18.25%。

這一批B類股涉及晨興集團持有的27.11億股（佔小米B類股份15.69%），和小米3名聯合創始人劉德、洪鋒、黎萬強所持股份，三人所持股份共佔B類股份約9.65%。

資本市場人心惶惶。

一旦解禁，小米的股價還可能持續下跌。晨興集團一直是小米最有力的支持者，從2011年開始投資小米，並先後參與小米的A至C輪融資，優先股成本低至每股0.1美元、0.41美元及2.09美元。

作為一家投資機構，持股八年時間已經足夠見其耐心，如果晨興集團現階段退出，會對小米股價產生巨大的影響。

更何況有DST的前車之鑑：2019年1月解禁期一到，DST通過“轉倉”方式將持股比例由9.25%減至4.99%，減倉5.94億股，價值60億港元。

目前行業都在緊張地觀望晨興集團接下來的動態，但習慣於未雨綢繆的雷軍顯然不願意袖手旁觀。

一位知情人士對介面新聞記者表示，為了穩定股價，雷軍已經和高層團隊達成協議：如想交易手中股票，需經過高層會議並解釋股票交易的緣由，未經通過不得隨意交易股票。

此外，為了安撫機構投資者，雷軍和小米CFO周受資此前也承諾，在小米上市半年部分股份解禁期滿時，未來一年內不出售所持股票。

但高層之外，還有更多因此焦慮的中層員工。

一位小米內部員工給介面新聞記者算了一筆賬，假設他手中股票在上市當天價值1000萬元人民幣，直到解禁當天每股9.5港元折算，僅剩下560萬元人民幣，再繳納45%的稅費，最後僅剩下不到300萬元人民幣。

“這相當於打了三折。”該員工說。

儘管如此，許多員工還是選擇儘快離場。

小米委託核聚證券代持員工期權，該證券所持有股票的情況一定程度上反映了小米員工行使期權和套現的情況。

核聚證券共計持有2.7億股小米股票，由2019年上半年分18次注入。但僅在1月8日和1月11日兩天，就出現了大量減持的情況，分別減少3870萬股及8337萬股，主要原因是一月小米員工股票首次解禁，其對所持的股票進行大量拋售。

截止到2019年7月8日，核聚證券持有5860萬股，僅佔最高值的22%左右。這意味著，通過核聚證券持有的近八成員工獎勵股票，已經被小米員工丟擲。

一位小米員工對介面新聞記者表示，小米員工需5年行權，前兩年得到40%，後三年每年得到20%，行權價在0-3.44美元每股不等。因此，部分員工的股票甚至已被套牢。

小米仍想維持體面。從5月27日開始，小米已連續進行了近20次股票回購，僅6月份就進行了14次股票回購。截至7月3日，其總計回購1.05億港元，均價9.64港元每股，價值近10億港元——儘管如此，小米也並沒有將股價提升到10港元每股以上。

但奇怪的是，儘管股價連續下挫，但小米的財報資料並不算差。

這很難不讓人疑惑，這一年小米到底怎麼了？

危機深處

這或許是雷軍創業至今遇到的最大危機。

“冬天已經來了，2019年我們即將面臨最嚴峻的挑戰，沒有一絲一毫盲目樂觀的餘地。”雷軍在小米2019年的年會上這麼說道，“在這個冬天，所有人的日子都不好過。”

2019年已經過半，但小米還未迎來春天的曙光。

最嚴峻的問題來自小米引以為傲的手機業務。來自市場未曾停止的質疑是：小米一直主打以硬體換收入和流量，靠網際網路服務賺錢的模式，究竟能否走通？

介面新聞記者整理2018年至2019年小米財報發現，實際上小米的收入增長從上市後就逐步放緩，從最高的131%增速降到27.2%，其主要原因來自於智慧手機的收入減少。

介面新聞根據小米財報資料整理

從圖中可以看出，截止到2019年第一季度，小米來自網際網路的收入僅佔總收入的10%，較季度僅有1%左右的提升，主要原因也是智慧手機的收入放緩，而並來自於網際網路服務收入本身的增長。

另外，小米財報披露，2019年一季度小米IoT平臺已連線IoT裝置數達到1.71億臺，同比增長70%。

但IoT使用者的激增並沒有給小米的網際網路收入帶來顯著的提高。“目前資本市場耐心較差。”一位證券行業人士對介面新聞記者表示，“需要更直觀的收入轉化來增強對小米商業模式的信心，小米還需證明如何能從這些使用者身上賺到錢。”

作為收入主要來源的手機也地位不保。從2018年第三季度開始，小米在國內市場的出貨量出現了負增長，2019年第一季度小米全球的市場份額同比下滑10%。

與小米形成鮮明對比的是，華為和vivo的全球市場份額出現了同比50%和24%的增長。並且，vivo的出貨量直逼小米，有可能在2019年第二季度將小米擠出全球前五。

IDC資料

此外，與2018年相比，2019年小米明顯降低了手機發布的頻率。

據介面新聞整理，2018年小米一共釋出了包括紅米在內16款手機。但現在2019年過半，小米僅釋出了小米9和小米9 SE、小米cc和小米cc 9e；而獨立出的Redmi則釋出了Redmi Note 7和7 Pro、Redmi K20和K20 Pro、以及Redmi 7A。

釋出機型的減少和小米高居不下的庫存量有關。

財報顯示，截至2018年12月31日，小米持有製成品價值高達191億元人民幣，較2017年同期84億元人民幣翻了不止一倍。

圖來自小米財報

巨大的庫存量重現了2015年的小米危機，甚至更加嚴重。2018年第四季度，其週轉天數達到了44天。

庫存過高，會導致小米的現金流被壓制，進而進一步影響研發和備貨上的資金投入，形成惡性迴圈。

就在收入如此有限的情況下，雷軍還在盡力維持小米股價最後的體面。

上文提到，小米上市一年內，一共進行了21次股票回購，總價值約11.75億港元，近1.23億股票，該價值佔2018年淨利潤的12%，但這種做法也暫時沒有從股價上產生太多積極作用。

一位香港證券行業從業者對介面新聞記者分析，儘管小米的網際網路業務毛利率較高，“但該業務僅佔小米總量的10%左右，現有的業務結構還是以硬體為主。”他對投資人的建議是，等到小米能夠證明自己的盈利能力時再購入股票。

雷軍的All-in：15次人事調整和雙戰略

“頻繁調整”是小米這一年的關鍵詞。

從2018年7月23日起至2019年7月1日，小米一共進行了15次人事調整。

這些架構調整的主要方向主要圍繞著中國區銷售、國際化業務、手機研發等等若干部門，均為小米現階段所感到危機並迫切需要調整和提升的業務。

值得注意的是，這其中雷軍至少要負責和深度參與15個部門，為了鼓勵新的業務骨幹，2018年9月成立的10個新業務總經理均可向雷軍彙報；大家電、線下業務、網際網路業務、技術委員會等為雷軍最為關注的幾個業務，也向雷軍彙報。

從2019年5月開始，雷軍開始親自負責中國區業務，前任總裁王川轉任大家電業務部總裁。

介面新聞整理

雷軍的親力親為和勇於下前線並不是第一次。2015年，當小米第一次陷入危機時，雷軍就親自抓過供應鏈和手機業務。

小米創始員工李明曾和介面新聞記者回憶，那段時間雷軍“有時候臉會浮腫，黑眼圈很明顯”。

彼時雷軍親自去到三四線城市的線下銷售點，談策略、談打法，讓整個中層幹部都在銷售部輪了一次崗。2016年，雷軍頻繁往來印度，一去就是一兩週。

小米印度總經理Manu Jain回憶，如果雷軍凌晨一點多到印度，兩點多就會和他見面，然後他們能一直討論到凌晨六點。

現在的雷軍以其主管事項之多，看起來會比15年更拼。他的身上已經兼任了小米董事長、CEO、中國區總裁、順為投資創始人等多個職務。雷軍曾在接受央視採訪時候說，自己平均3分鐘吃完一頓飯，一天開11個會。

除了人事架構、品牌和戰略上的調整，小米這一年的動作也相當頻繁。

2019年1月，雷軍將小米的鐵人三項（硬體+新零售+網際網路）業務修改為“手機+AIoT”，並表示未來5年內，小米的AIoT領域的投入將超過100億元，佔總收入的1/4。

AIoT卡位5G，雷軍認為隨著5G時代的到來，以及小米生態鏈所投資的近百家生態鏈企業的業務，使其裝置連線近1.5億臺，這些資料都將成為小米未來的寶藏。

但潛在的風險是，硬體的生態鏈企業和小米之間一直存在著一定程度的利益互搏。

去年9月，小米生態鏈企業之一雲米上市，但這家公司一直無法擺脫“小米代工廠”的標籤。除此以外，根據雲米的招股書顯示，儘管雲米的收入和利潤高速增長，但現金流卻是負1788萬元。

原因在於，雲米的主要收入有一半以上來自小米。為了獲得獨立的品牌形象，雲米加速了產品線的擴張，企圖在智慧家居方面和米家形成差異化。在2016年，雲米鋪開了17條產品線，2017年又進一步鋪開了18條產品線。

這些產品線主要圍繞廚房、衛浴等場景，產品和小米AIoT的主要平臺米家所提供的產品高度重合。

對於這些企業來說，這就有了些“成也小米，敗也小米”的意思——生態鏈企業想要生存，需要依靠小米龐大的銷售渠道；但若進入尋求獨立的階段，又需要和小米在家電戰場正面互搏，相互消耗。

這是大部分小米AIoT戰略上生態鏈企業的現狀。一位家電行業內部人士對介面新聞記者透露，實際上部分生態鏈企業和小米合作以後，也會選擇京東等其他合作伙伴，“當然是揹著小米”，該人士表示，這樣的情況普遍存在。

對於這些企業來說，在小米平臺銷售只能保證銷量，但必須接受小米對該產品毛利低的要求，犧牲一定利潤。“如果一個生態鏈企業想獨立發展，並且脫離小米賺錢，是十分困難的”，該人士表示。

如何證明小米？

疲憊和焦慮，是雷軍最熟悉的狀態。

2015年的危機在小米未上市之前發生，他還有足夠的時間和精力應對內外部所帶來的挑戰。

但上市之後，所有的財務資料悉數披露，無論是投資人、員工、還是媒體輿論，都密切地關注著這家明星公司，以及雷軍這個名字所帶來的財富光環。

雷軍不得不面臨更為逼仄的空間，並儘可能快地在其中作出調整——親力親為、不斷回購股票、發放股權激勵，通過各種手段來刺激市場和員工的士氣。

一位香港證券行業人士接受介面新聞記者採訪時表示，香港投資人對這一類網際網路新經濟股並不太看好，再加上小米此前的商業模式並沒有受到投資人的認可，在經濟形勢不佳的大環境下，市場的耐心較低。

雷軍並不缺乏成功經驗。但現在，他更關心的是，如何證明小米。

“創業如跳懸崖，我40歲，還可以為我18歲的夢想再賭一回。”雷軍曾在一次採訪中說道，他創辦小米不為錢，不為利，不為虛榮心，就為了夢想。也許，還有心裡的一絲不服氣和不甘心。

他和其他聯合創始人說，這將是他人生中最後一次創業，也可能是他的最後一份事業。