利潤與增長，美團二選一
導語：一直以來，我都以為資本市場可以容忍網際網路公司暫時的虧損，以換取更大的市場份額。不過，美團點評近期的股價暴跌，顛覆了我的這一認知。
美團點評的三季報表現出了非常積極的擴張性，但股價卻出現重挫。上週五和本週一，美團股價分別下跌11.79%和2.23%。股價下跌或許是源自其虧損的加劇，又或者是面臨競爭對手更大壓力。
文| 趙騏
來源| 東哥解讀電商
隨著美團在11月22日公佈18Q3財報，國內主要網際網路公司均完成了三季報的釋出。股價在財報釋出後迅速做出反應，幾家歡喜幾家憂，唯品會、小米、拼多多的股價大漲；京東、攜程、美團的股價則出現明顯下滑。
這其中，唯品會和美團的股價變化最有意思。
雖然一直維持盈利，但從去年開始，唯品會每次財報釋出後股價均會出現大幅下挫。整體看來，這家特賣電商在三季度的表現並不算搶眼。營收增長進一步放緩至16.4%，淨利潤增速為-32.4%。毛利率下跌2.5個百分點，至20.4%。
唯一的亮點是使用者增速，從二季度的6%上升到11.3%。這是唯品會在連續多個季度使用者增長放緩後，首次迎來反彈。股價在財報釋出後的第二天（11月15日）上漲5.79%，並在第二天繼續拉昇3.18%。納斯達克在那兩天的表現分別為1.72%和-0.15%，由此可以斷定唯品會當時的股價表現和市場大環境沒有太大關係。
使用者增速反彈而推動股價上升。這一現象對於網際網路公司來說並不奇怪，使用者數一直是資本市場對網際網路公司估值的重要參考。
同樣在美國上市的京東就是很好的例子。2016/2017年，雖然一直處於虧損階段，但飛奔的GMV、營收、使用者增速支撐起了京東的估值。之後，隨著增速放緩，京東股價也開始下跌。
現在的拼多多某種程度上就是兩年前的京東。三季度虧損進一步擴大，Non-GAAP淨利潤達到-6.2億元，去年同期為2.2億元。但憑藉144%的使用者增速、697%的營收增速和386%的GMV增速，拼多多股價在11月20日逆市大漲16.63%。
另一方面，美團點評的三季報表現出了非常積極的擴張性，但股價卻出現重挫。上週五和本週一，美團股價分別下跌11.79%和2.23%。雖然那幾天大盤表現也不怎麼樣，但拼多多和小米已經證明，只要財報獲得投資人認可，股價依然可以逆市上漲。
接下來，我們就來回顧一下美團三季度的財報。
►美團18Q3：業務高歌猛進，虧損擴大
截止到9月30日的三個月，美團點評實現營收190.8億元，同比增長97.2%。公司各項業務火力全開，餐飲外賣錄得111.7億營收，增長84.8%；到店、酒店及旅遊收入為44.4億元，同比增長46.8%；新業務及其他收入34.7億元，上漲471.3%。
毛利率24.0%，去年同期為35.5%。經調整虧損淨額24.6億元，較去年同期的9.6億元有所擴大。
來源：美團點評18Q3財報
再來看經營資料，截至到9月底的三個月，美團點評完成交易金額1457億元，較去年同期增長40%。其中，餐飲外賣800億元，增長51.8%；到店、酒店及旅遊493億元，同比增加13.9%；新業務及其他164億元，上漲83.1%。
綜合來看，三季度美團營收增長迅猛，但利潤率下滑，虧損擴大。同時，收入增長高於GMV增速，代表收入增長動力主要來自take rate上調。財報披露，公司take rate由去年同期的9.3%上升至現在的13.1%。
核心的外賣業務成為了分析師在電話會議中關注的焦點。根據易觀的資料，18Q3國內網際網路外賣市場規模1275.4億元，環比上漲24%。美團在第三季度的外賣交易額達到800億元，以此估算，他們的市佔率約為63%。這比招股書中所披露的59%（18Q1）更高。
來源：Analysys易觀2018年第三季度《中國網際網路餐飲外賣市場報告》
三季度，美團外賣營收增長84.8%，達到111.7億元。毛利率大幅提升至16.6%，去年同期為7.9%。交易筆數為17.9億筆，增幅48.5%。每單成本從去年同期的4.62元上升到5.21元，可見毛利率提升的動力並非成本控制，而是源自收入（take rate、交易額）上漲。本季度，外賣業務的take rate上升至14.0%，去年同期11.7%。
來源：美團點評18Q3財報
綜合來看，三季度，美團點評營收和市場份額同時上漲，唯一不足的就是虧損加劇。虧損主要來自新業務，包括供應鏈解決方案和餐廳管理系統、非餐飲外賣服務、網約車服務、共享單車服務等。新業務的收入為34.7億元，上漲471%。毛利-13億元，拖累公司整體毛利率至24%，去年同期為35.5%。
根據唯品會、拼多多、京東、甚至亞馬遜等網際網路公司來看，當業務處在高增長階段，虧損並不影響公司市值。所以，財報釋出後，美團股價創下上市以來單日最大跌幅，大大超出了我的意料。
►投資者到底更看重公司的盈利能力還是市場份額？
整理包括外媒在內的各方觀點，人們把股價大跌的主要原因還是歸咎於美團虧損擴大。從這個角度來看，美團點評顛覆了我之前對網際網路公司估值的認知，就算業務增長迅猛，但如果不能盈利，依然難以獲得市場認可。這顯然和此前的京東、唯品會、拼多多不同。
我不知道為什麼會造成這種差異，可能來自以下幾個原因：
1. 京東有亞馬遜做對標，淘寶的成功打消了投資者關於拼多多能否盈利的顧慮，唯品會則一直在盈利；而美團點評則是一個全新的物種，沒有任何參照物，人們因此對這家公司的盈利能力產生質疑。
2. 投資者擔憂來自阿里巴巴的競爭。
餓了麼新零售業務負責人熊斌此前在接受媒體訪問時表示：“這時候拿多少錢去打它（美團）都是非常划算的。餓了麼之前在新零售的投入其實不太大，因為對手是一家上市公司，它這半年的日子其實很難過，你要麼要利潤，要麼要市場，你要利潤我就打你市場，你要市場我就打你利潤”。
就以三季報的表現來看，美團顯然是要市場拋利潤。
根據阿里巴巴18Q3財報，餓了麼在三季度的營收約為50.21億元。假設其佔據了美團以外的全部市場份額，即475.4億元（還是參考易觀的資料），那麼餓了麼的take rate大概是10.6%。
相較於美團外賣14%的take rate，商家在餓了麼平臺上的運營成本低了3.4個百分點。餐飲行業的利潤率也就10%左右，在這樣的差距下，美團守住或進一步提升市場份額的難度不小。
3. 外賣市場或已見頂。根據艾媒諮詢的資料，2017年線上外賣市場規模增速為23.5%，2018年將進一步下滑至18.4%。疊加巨集觀經濟的不確定性，令投資者擔憂加劇。
4. 投資者擔憂新業務拖累公司盈利能力。
5. 不同於美國的投資者，香港投資者可能更加關注利潤。
無論如何，如果二級市場渴望看到的是美團的盈利能力，那麼美團是會做出相應的調整？還是無視來自資本市場的壓力，繼續自己既定的戰略？
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