信而富普惠金融成都行：危機與跳板
王如晨/文
若你有心，或能注意到，過去兩年，幾家領先的FinTech公司，老往四川尤其成都跑。不是在當地設子公司、創新中心，就是將普惠金融概念集中落地。它們在那裡的招募也很密集。
螞蟻金服、宜人貸、趣店、京東數科們都有關鍵動作。前幾天，紐交所掛牌的FinTech公司信而富(NYSE:XRF)，也以一場“新金融普惠實踐萬里行”落地成都。
夸克君跟著一個小分隊實地探訪了這公司的三家小微信貸客戶，感受到一種不同的味道。
這裡，就以信而富為例，寫下一堆感受與判斷。不一定合理，總還是認真的。
我思考的兩個方向是：
一、為何四川尤其成都成了普惠金融扎堆地；二、信而富的成都行裡，還有哪些不易覺察的用心。
1 扎堆邏輯：普惠金融的跳板？
去過幾次四川，直觀感受是：山川壯美，地貌複雜；資源大省；人口大省；疆內東西之間，城鄉之間，貧富差距甚大；少不入川，老不出蜀；風風火火而又風情萬種的男女……
還有永不眠的成都。服務業如此發達，酒吧、茶館、電影院、麻將、串串，個個吃貨，總是很有錢的樣子，就算每月3000元收入打打高爾夫那也無妨啊……
一點粗略感受。但有些觀察框架。這是一個相當多樣性的世界。多樣性、有機性、開放性，一直是我判斷一個地方或組織是否真正具有生命力的依據。
你能從最近兩年許多機構各種維度的城市競爭力評選中觀察到這一幕。
《2018中國新經濟活力指數排行榜》、《中國大眾創業指數（MEI-2018）》（內地省域篇）中，四川都是非常靠前的區域。
在《第一財經週刊》編訂的中國城市競爭力排行榜中，連續三年，成都名列新一線城市中首位。它的評定維度是：商業資源集聚度、城市樞紐性、城市人口活躍度、生活方式多樣性、未來可塑性等。
那麼，這跟“普惠金融”有何干系？
四川實在是一片豐裕的普惠金融沃土。無論直觀感受還是真實實踐，普惠金融案例大都集中在欠發達區域，尤其貧困地區。四川整體不算最貧困，但城鄉之間貧富差距明顯。多年來，四川一直是當局重點扶貧省份，也是中國公益、慈善組織最為活躍的區域之一。
“普惠金融"的先行者、諾貝爾和平獎得住尤努斯先生在全球多國的實踐，也印證這一幕。
但也不要覺得，只有貧苦鄉野才能落地普惠金融。城市同樣如此。如此多元、多樣性的成都，就隱含著偌大服務空間。
成都是中國年輕的知識階層流入、落戶最多的城市。杭州這幾年風頭大盛。但成都2017年的資料是它的兩倍。這裡被稱為創業之都，創富之都。“成都”名字，通常就被解讀為“成功與繁庶之地”。
還有一個維度更直接：成都是中國小微企業數量最多的城市之一，佔四川省近三分之一。2016年的資料是，每個工作日，日均誕生1333個市場主體，約為全國日均登記數量的1/50。
與沿海強省比，四川民營經濟活躍度不遜。過去3年更明顯，可能跟政策有關。《四川省小微企業創新創業三年行動計劃（2015-2017）》應該發揮了關鍵作用。
不再展開。只想說，成都“雙創”可是國內少見的活躍。
那麼，這裡就有了普惠金融機會。小微企業誕生與發展需要很多要素，資本始終是個硬道理。
但傳統金融機構不太可能真正用力服務它們：小微企業通常沒抵押品。即使有，也缺乏規範徵信；偶有關係拿到資金，成本都不低；那些借高利貸的，最後悲劇太多。限於成本、風控、效率，當然還有隱晦的政經，傳統銀行更喜歡國企、大公司。這屬於體制問題，也是頑症。
當然，幾年來，中國各地不斷出臺支援小微企業的信貸政策，四川力度也非常大，但依靠行政指引，成效也不太大。每年都會有許多調研，小微企業面臨的問題，年復一年。中國不缺錢，但缺乏合理匹配的機制。傳統銀行就像水庫，它們喜歡漫灌，覆蓋那些面積甚大的地塊，沒有滴灌或者毛細血管一樣的服務機制。它導致的結果是：那些被漫灌的大企業，資金利用效率並不高，無數的小微遭遇乾渴。
如此，信而富們扎堆成都一點不偶然。雖然在整個信貸服務中的佔比並不高，但它們正是毛細血管與滴灌形態的精細化、精準化、高效率的服務。
成都行，我們考察的就是信而富三家小微信貸客戶：成都錦江區“五彩梁山”西昌特色燒烤、蒲江縣瑞和致遠紙盒印刷廠、成都雙流區奇樂寵物公園度假村。它們分屬不同的細分行業，因選址擴店、更新裝置、完善基礎設施需要，分別向信而富借款10萬元、18萬元、14萬元。
“五彩涼山”燒烤很典型。店主杜華幾年前從攤主起步，最初擴張，因選址追求繁華地，加上打理不善，曾賠掉200多萬。後轉到翠微路，經營不錯。不過，運營成本也在增加，資金週轉經常困擾他。找銀行借，審批流程長，耽擱不起，他最終找信而富借了10萬，利率雖有些高，仍還在承受範圍。相比資金成本，時間與效率更重要。他最終渡過了難關。如今，翠微路店每月淨利8萬，已不用每天去。他愛踢球，還喜歡傍晚帶著樂器去馬路邊歌唱。他喜歡這樣的生活。
這只是信而富都市生活事業部眾多小微信貸客戶的三家。事實上，它很早就已進入四川。2016年它在成都設立創新中心，行業中算是超前佈局，如今已成業務的驅動與支撐體系。
18日，信而富創始人、董事長兼聯席CEO王徵宇博士表示，公司將打造“全覆蓋、高效率、低費率、優資產”的普惠金融體系，以“走進園區、深入三農、紮實都市”為策略，全面啟動普惠金融服務升級，構建更完善的業務生態圈。
顯然，信而富有更大的視野與企圖心。“全覆蓋、高效率、低費率、優資產”的目標裡，既有端到端（資金端、資產端）的完整體系，也有精細化的世界：“高效率”意味著技術研發、產品與平臺創新、線上線下的協同以及運營能力；“低費率”裡，一定有規模化、定價、商業模式以及變現力。
這裡就涉及到信而富成都行的用心了。我們在文章標題裡提到“跳板”一詞。這裡就明確地給出判斷：成都行，正是信而富藉助普惠金融服務升級，構建自身整個生態體系的關鍵跳板。
這得益於四川省綜合要素競爭力與最大的場景優勢：
1、幅員遼闊，人口眾多，產業門類多元、物流商貿發達，區位獨特，輻射廣泛;2、城鄉差距明顯。既有多元、多樣、相當發達的規模化城市經濟，也有貧困的鄉村。這種落差裡，本身就是網際網路、Fintech相關服務發揮的空間;3、“雙創”大省。
結合王徵宇的話，可以判斷，信而富的視野絕不止於“愛瑪族”，也不會止於城市。未來，這家公司有望會跳向更大的舞臺。
2 危機之下
寫到這裡，好像已了結基本問題。但你也注意到，文章標題裡，還有“危機”一詞。這裡面，有我們更多判斷。就是說，信而富的成都行，有它化解諸多緊迫挑戰的用意。它應該在跟時間賽跑。
如何理解這裡的“危機”？我想，主要有以下幾重：
一、信而富自身層面。
包括虧損壓力、業務創新與成長性、規模效應缺乏、市值管理壓力、商業模式重塑、競爭加劇等許多方面。
之前它甚至出現裁員。線下資料驗證中心也有一定收縮。顯然，有成本控制用意。
IPO之前一個週期，信而富一直小幅盈利。但為了IPO，它需要擴張使用者規模，獲客成本影響了毛利，進入虧損週期。股價也受到明顯影響。
2018年Q1，王徵宇博士說，年底前有望盈利。相信，此刻信而富應該也在衝刺。
二、政策面
主要以下幾點。
1、日益加深的行業監管風暴，年末合規考核大限臨近。
這一行業目前處於黎明前的黑暗週期，它將經歷一個信任體系重建的過程。許多公司都將面臨轉型、主業重塑，當然還有品牌重塑。此外，許多上市公司即便業務發展正常，也會因為監管，承壓更大，波動劇烈。
2、儘管當局出臺了許多支援Fintech、中小企業乃至整個民營經濟的政策，理論上會為Fintech創造諸多參與機會。但是，如果沒有體制變革，許多方面缺乏細則支撐，反而會導致企業經營壓力增大。很多時候，企業往往倒在看似誘人但不明朗的一刻。
3、巨集觀經濟層面。中國內外壓力沉重，實體經濟更是如此。它會持續傳導到資金端與資產端，影響整個行業的信心。
這裡就綜合著來說。
我們首先將重心放在信而富公司層面。
應該說，此刻，這家公司面臨著諸多短期挑戰：IPO前至今，持續虧損；市值大幅縮水。2017年以來，曾引發不少質疑言論。
有一些當然是策略問題。比如虧損。信而富虧損與使用者拓展帶來的獲客成本壓力有關。當然，也有IPO之後，人力擴張以及生活方式業務層面設立諸多線下資料驗證中心等因素。
事實上，若停止獲客，信而富不會有虧損壓力，它會立刻盈利。不過，這幾乎可以說在放棄未來。創始人王徵宇之前也多次強調這一點。
因為，信而富在消費信貸層面，主要定位於所謂“愛瑪族”。就是有正當、穩定、持續性收入、在央行有信用記錄卻沒有信用卡的龐大人群。他們是成長中的新中產。觸達這部分人群，王徵宇2016年透露過單個使用者的獲取成本，大約為17美元。雖比同行低，而且隨著技術創新、平臺影響力提升，未來曲線會正向下滑，但考慮到愛瑪族龐大數量，若要達到一個相當規模的覆蓋，即便未來整體盈利，這塊也會是一個較大的成本要素。
但它絕不能放棄獲客。這是基礎土壤。對“愛瑪族”的服務理念，信而富有一個“Low and Grow”的信用累積邏輯。這裡面有服務生命週期的延續、強烈的使用者粘性意識。即便有巨大的規模，想直接從愛瑪族身上薅羊毛、賺暴利絕無可能，但它是信而富一個長週期的源頭活水，涉及到其核心價值觀。
如此，這就持續考驗著信而富的創新力。
剛才我們提到，挑戰還包括政策尤其監管以及巨集觀面。
P2P合規大考，最終的期限還有兩個多月。此前，許多P2P平臺已經停止運營，而領先的公司，包括信而富等都已提交自查檔案，進入後面兩個流程：一是由國家網際網路金融協會和地方監管機構進行的自律檢查；二是區域P2P整改辦公室的驗證檢查（包括現場檢查）。
以王徵宇的行業號召力、信而富多年運營實踐、紐交所上市地位，當然還有超越P2P的諸多創新，通過大考應毫無問題。事實上，過去多年，這公司給人印象就是穩健，甚至有些過於保守。面臨監管，這反而是優勢。
但危機與挑戰在於，監管風暴以及幾年來出臺的諸多利好政策，更多是務虛的指引，缺乏很多配套的細則。
王徵宇最有發言權。當年他從美國回來，就一直在為“愛瑪族”（那時還沒這名字）、小微企業的小額信貸服務鼓與呼。直到今天，17年過去，問題依然存在，區域性甚至還很艱難。
他認為，Fintech行業要健康發展，至少有三個關鍵工作要做：第一，繼續推動利率市場化改革步伐；第二、持續創新、第三，打造風險分散、轉移和釋放的渠道。
尤其是第一點，也即利率的改革方面。成都行，面對夸克君等人，他也藉助“普惠金融”中概念辯證再度做了強調。
這裡索性插播幾句。“普惠金融”來自“Financial Inclusion”。準確翻譯應為“金融包容性”。“普惠”與“包容性”相通，尤其“普”。但“惠”常被國人理解為“補貼優惠”甚至“慈善公益”。
中國《推進普惠金融發展規劃（2016-2020 年）》說，普惠金融是指“立足機會平等要求和商業可持續原則，以可負擔的成本為有金融服務需求的社會各階層和群體提供適當、有效的金融服務。”2014 年《全球普惠金融發展報告》的定義：“向所有有需求的人提供一系列高質量的金融服務（便利、可負擔、適當、尊重客戶及保護客戶權益）。”
普惠金融全球合作伙伴組織（GPFI）的定義：“所有處於工作年齡的成年人（包括目前被金融體系所排斥的人），都能有效獲得正規金融機構提供的金融服務：貸款、儲蓄、支付和保險。”“有效獲得”指“消費者能以可負擔成本獲得、提供者能持續供給便捷、負責的金融服務，使那些被排斥在金融服務外和金融服務不足的消費者能獲得和使用正規金融服務”。
顯然，“惠”更多對應“可負擔、有效獲得”。“普惠金融”不是“陽光普照獎”，更不是“優惠”與“慈善”。
這裡面有利率問題。中國貸款利率不能超過36%。王徵宇表示，36%的比例，若是幾千萬幾億的高額貸款上，那是難以想象的事。比如買房，一套房貸100萬，36%年利率等於每個月還3萬，每隔2年半就翻一番。實在可怕，不可能有人接受。
不過，小貸不會如此。比如100元，36%利率等於每月還3元。最後超過很多，但絕對值仍是可以輕鬆承擔的。因為，相比大額貸款更重絕對值裡的成本，小額使用者更側重時間與效率。
我們在信而富成都行三個小微客戶那裡，確實感受到了這一幕。比如，貸款18萬的那家紙箱生產廠，年產值4000多萬，淨利大約400萬，信而富18萬的貸款，利率當然比銀行高，但對它來說，其實根本就沒有什麼負擔，它更多是在旺季或資金週轉時刻利用，關鍵是時間與效率。如果沒有行政指令，傳統銀行怎麼可能服務它呢。
應該說，這種一刀切的利率紅線早已僵化。它漠視了底層信貸生態的訴求。如果政策、監管只是停留在行業指引，雖然看長期，有利好效應，但中短期，細則的滯後與缺失，反而會讓許多企業承受更大壓力，並傳導到很多層面。
比如，過去一年，許多Fintech們股價難堪，雖有業績、巨集觀面因素，若你梳理，幾乎每次，當局監管都是扮演最大利空。尤其身在中國、掛牌美國的信而富們，更為敏感。因為，海外投資人並不熟悉中國政策實質面，也無法完全洞察信而富本地業務真實面。監管會加重風險。
這不是批評政策本身，更不是反對監管。夸克並不同意比爾蓋茨等人詛咒“監管”的言論。只是說，每當政策面利好出臺，整個行業反而會有更大壓力。
這句表述不是上綱上線：此刻，也是P2P行業黎明前的黑暗。信而富面臨巨大的壓力。
3 被低估的信而富
王徵宇Q1時說，Q4有望盈利。我沒問他此刻局面。不過，從成都行看，他一定期望當局、外界、資本市場看到公司此刻的努力。
2017年IPO後，尤其2018年年初以來，我們確實看到了信而富的諸多變化。
無法全部羅列。但需要提一下年初組織架構變革：它設立了線上消費、都市生活、財富管理三大事業部。
表面看，它只是業務與組織架構變動。但在夸克看來，其實是一種平臺化戰略。其中伴隨著技術與產品創新、價值鏈塑造、商業模式升級以及公司治理結構的提升。
過去，上述業務主要呈現為“煙囪”形態，相對集中。公司規模小時，集中架構，有利於體現速度與效率優勢。俗話說，集中力量辦大事，便於協調。
但集中的架構很難讓人一眼看清內在成長邏輯，商業模式不清晰。辦大事厲害，但日常運營與管理效率反而會低。IPO後，信而富需要對外展現自身更多成長性，打造更有效率的架構、清晰的價值鏈以及變現路徑。同時，它也需要激發組織的活力，形成“兄弟登山、各自努力”的局面，推動規模化成長。雖然“規模”的概念有時很虛幻，但整體來說，這個行業除了螞蟻，其他體量都很有限，規模依然是重要的觀察指標。
三大事業部獨立，它的價值就有化解這種困惑的用意：
1、平臺化戰略。
不要只看三大事業部。要看到它們背後，有信而富底層技術平臺（PST預測篩選技術、ADT自動決策技術、諸多AI技術）以及基於資料的中臺服務體系。
三大事業部，既能啟用業務面，也有利於技術、資料實力的快速沉澱，並逐步生成積木一樣敏捷、靈巧的產品與解決方案。
2、核心業務、商業模式變得更加清晰，能讓人一眼看到內在邏輯與成長性，凸顯投資價值。
你能看到，事業部獨立後，信而富的價值，就遠不止於一個撮合平臺，而是一個能為資金端、資產端、普通使用者提供完整解決方案的平臺。
這是一種相對穩定、互為犄角的業務架構，也是一種獨立的價值迴圈體系。它非常類似小米的“新鐵人三項”。它豐富了low and grow的理念，後者此刻既適用“愛瑪族”信用積累，也適用於未來變身為都市生活夥伴。你會發現，兩個板塊之間有奇妙的銜接，從新中產到雙創族群。
這也是信而富脫去P2P平臺標籤的關鍵一步。P2P有價值，但信而富的服務會越來越豐富，它會重塑一條新價值鏈。考慮到年末合規大限臨近，這有利於獲得監管部門的認同。
這種平臺化機制，一旦運營成熟，信而富的商業模式，就既有一種典型的S2B2C/S2B2b特徵，也有C2B的前端驅動效率了。這裡的B，自然是與信而富合作的各種資金端，以及必須借力的金融機構，未來一定還會有更多金融服務品類、開放的夥伴；而b則是資產端。
當然，還是要回到業務面看它眼前。成都行裡，擔綱的是信而富都市生活事業部。未來一個週期，它會是信而富營收與毛利提升的關鍵，應該也是投資人關注的要點。
考慮到Q4盈利期望。我想說，此刻的都市生活事業部應該在衝刺。
3、組織架構變革與治理結構。
由於涉及到人與組織的活力，裡面當然有治理結構提升。我們還看到，信而富之前已設立了聯合CEO職位，一張海外面孔。這是增強信任的一步，能為未來國際化以及維護美國資本市場關係奠定基礎。
4、為未來更大的集團化運營做了鋪墊。
我還預判，未來，三大事業部不排除進一步獨立為子公司，從而推動信而富變身集團化Fintech企業。過去幾年，互金公司已有過這動向。但大都不是原生業務驅動，而是為了股權融資或者規避風險，最後成效大都不明。
其實，信而富早有這種雛形。不要忘記，它誕生到2010年，核心業務並非P2P，而是信貸分析服務，為中國諸多銀行提供風險管理技術，至今仍在幕後發揮著作用。
此刻很多公司都在強調所謂2B轉型。你能看到，信而富誕生時就是這路徑。此外它還有融資租賃、擔保等業務。形態上，似乎除了支付，已涉入多點，正在走向線、面階段。相信，未來，它們會與信而富現有主業形成更深協同，更穩定的生態體系。那會是一張新面孔。
確實，儘管危機很重，我對這家公司依然充滿樂觀。過去10多年，與其他互金企業領軍人相比，王徵宇展現了更多耐心。信而富看去不是一個喜歡衝刺100米的企業，它更像個慢公司。這與行業屬性、王徵宇早年的職業生涯、性格深有關聯。作為中國徵信領域富有口碑的領導者，多年來，也一直通過實踐推動著行業政策落地，做了很多開拓性的基礎工作。
當然，更多樂觀還是來自信而富的創新。我們已觀察它的架構、商業模式、變現機制都在發生變化。就像上面分析，未來幾年，這家公司的形態應該還有蛻變。
這是一個適合跑馬拉松的企業。監管風暴，反而是一個大浪淘沙、價值凸顯的時刻。市場區域性幻滅，也是難得的自我教育，它會推動行業走向理性與自律。信而富有望成為行業重塑信任、建立認同的指標。
你應注意到，我沒就巨集觀經濟壓力面展開。它屬於普遍的焦慮。不過這裡想補充的是，這種壓力也會轉變為更多的利好，那就是，當局會給於更多市場競爭主體參與空間。
當天，與王徵宇溝通的前後三天，成都以及多個城市都專門舉辦了針對小微企業的普惠金融活動。而更大的訊號還有：當局近來不斷為民營經濟、私營企業正名，並開始發出新指引，並密集調研區域小微企業生存狀態，以期匯聚更多更廣的市場要素，啟用新一輪成長。這裡面有危機感，但更有參與機會，當然包括信而富們。
從這點來說，儘管眼前屬於壓力最大的時刻，但也是合規的Fintech企業群重塑價值鏈時刻。危機反而給了那些真正使命驅動的企業以正名的機會。
這也是我在文章裡用“危機與跳板”的另一重用意。於信而富來說，成都行有它的普惠金融實踐，有都市生活事業部的耕耘，有更有長遠的生態建設。某種程度上，“危機”與“跳板”兩位一體，它有利於我們觀察一家上市公司的價值。因此，我們也認為，信而富股價雖然一度跌慘，但它真實的價值應該被低估了。