研報|在去槓桿的背景下，民營企業的被動加槓桿將何去何從？
國企天然信用優勢使得融資環境較為便捷，民營企業信用背書較不足因而融資環境較為困難。市場流動性的背後是信用，而信用是以信心為背書，金融機構在同時面對國企和民企時，對兩者未來發展前景的信心有所差異。民企融資難的一個重要原因是國企融資較容易，國企融資的最大優勢在於具有較為充足的抵押資產+所在領域關係到國計民生+以及市場對其剛性兌付的預期。同時，政府背景成為天然信用優勢，市場中金融機構更傾向於為國企提供融資。從銀行的角度看，充足穩定的資源使得銀行並沒有很大意願承擔過多風險來獲得超額收益，國企的信用更好，風險較小，成為大型銀行的首要選擇。相比之下，股份制銀行和城市銀行等市場化程度更高的銀行可能更願意為實體企業提供支援。從金融機構態度看，金融機構對民企的謹慎態度具有持續性，特別是在貨幣和金融環境處於收緊狀態時，金融機構的業務首選都鎖定在風險較小的國企。從目前的市場情況來看，雖然寬信用正在緩慢傳導至民營企業，但在當前經濟承壓時，民營企業經營壓力較大，發展前景未清晰。因而目前經濟環境中存在的信用鏈條為：央企＞地方國企與平臺＞上市公司＞民企＞小微企業。
金融機構對民企一貫的謹慎態度使得民企融資環境修復緩慢。民營企業融資面臨較多困難。由於金融機構對民營企業一貫的信用謹慎態度，民營企業在融資時面臨較多困難，特別是中小民營企業面臨融資困境。及時今年央行多次採取寬貨幣政策，努力使寬貨幣傳導至寬信用，但是經濟體系的流動性傳導目前看來並不是十分順暢，此前去槓桿的貨幣政策使得市場信用收縮，中小企業由於缺乏充足的抵押品，信用資質較弱等原因受到明顯衝擊。從貨幣市場利率SHIBOR和低等級信用債發行利率（中債企業債到期收益率）今年的反向變動中可以看出，流動性仍停留在銀行間，但是實體企業流動性仍並不充足。上市民營企業相對其他一些民營企業的信用資質相對較好，上市民營企業可以通過股權質押在資本市場中進行融資，企業通過股權質押獲得流動資金，對於融資渠道相對有限的民營企業，股權質押是較好的融資途徑，也是民營企業中較為優質的信用。然而在股票市場大幅回撥的環境中，上市的民營企業進行股票質押來融資的空間進一步收縮。
國企和民企的融資環境導致整體經濟環境呈現一定的資源錯配。一方面國有企業獲得較多銀行信貸支援，但是相對於民營企業來說，國有企業市場活力較不足，創新能力較民企有一定差距。另一方面，很多中小民營企業在信用環境收緊時無法得到充足的資金支援，導致一些有發展前景但由於流動性問題阻礙的民營企業無法獲得進一步發展的機會。在當前情況下，如何將銀行釋放的流動性流向有發展前景但遇到短期困難的民營企業成為重要的發展方向。
二、民企固資產投資增速穩中上行，但資產負債率也上行意味著什麼？
在當前金融週期處於下行+去槓桿+融資渠道受限的背景下，民營企業首當其衝受到一定的下行壓力。首先，在經濟基本面面臨相對較大的下行風險的時候，國企和民企都面臨著比較大的下行壓力，但2015年提出供給側改革，試圖將經濟由高增速轉變到高質量的發展方式，不斷完善經濟增長結構，而在這個過程中，隨著槓桿收縮從金融領域擴充套件到實體經濟，以及監管政策的陸續出臺，相對弱勢的民營企業勢必會受到更大的衝擊。 從工業增加值來看，私營企業的工業增加累計同比從9%左右開始滑落到了當前的5.9%，而國有及國有控股企業工業增加值累計同比從2016年的-2%回升到了當前的7.0%。其次，今年以來中美貿易的摩擦以及全球經濟需求放緩，而民營企業進出口數量以及金額高於國有企業，所以外部環境的惡劣導致很多以進出口為生的民企和小型企業利潤受損。第三，今年以來融資難度加大迫使民營企業信用違約頻發，銀行又由於此背景對民營企業信貸投放不足，而資管新規又使得非標融資受到阻礙，雖然央行不斷降準，支撐微小、民營企業的政策不斷，但10月社融和M2資料進一步的下滑，其中非標繼續拖累，仍然表明金融機構的資金流傳導到實體經濟不順暢，短期內無法為民營企業帶來支撐。資料顯示，10月M2 同比8.0%，低於前值8.3%；10月新增社融7288億元，同比大幅少增4716億元。
私營企業的固定資產增速在今年回升，是否意味著私營企業並沒有那麼痛苦？從當前的資料來看，私營企業固定資產增速累計同比從10.2%上升到了15.2%，而國有及國有控股單位固定資產增速累計同比從峰值的接近24%回落到當前1.2%。在去槓桿方面，國有企業降槓桿為重中之重，非金融企業槓桿率偏高，債務負擔沉重導致發展後勁不足，且存在著一些“殭屍企業”佔用了很多的金融企業，為提高勞動生產率和競爭力，國企去槓桿是必經之路。確實，隨著一些小型國企的退出和兼併重組，國有企業的資產負債率逐漸下滑，而對應的則是固定資產投資增速的回落，由於國有企業在上游行業中的比重不斷上行，主要在基礎產業和重型製造業等發揮著重要的作用，而去產能主要去的是上游產業，所以上游產能的約束，導致國企無法進一步擴張其產能。但從表象上來看，私營企業確實投資增速穩中有升，主要是房地產和製造業投資處於產業鏈的下游，佔私營企業比重比較高，今年以來房地產和製造業的投資上行帶動了整體私營企業投資增速的上行。
但我們可以從以下兩點發現民營企業的困苦不只是去槓桿本身：
1）同樣面臨利潤的回落，民企自身的特性導致其面臨更嚴峻的處境。在總需求下滑的大背景下，國有企業和民營企業均出現利潤下滑的情況，但正如我們之前所述，民營企業自身的特徵不如國有企業，導致處境更加艱難。首先，環保和社保監管促使私營企業成本上升。2018年1月1日起，《環保稅法》將取代已實行近40年的《排汙收費徵收管理制度》，環保稅包括了大部分製造業和部分汙染較嚴重的加工業。排汙費改為環保稅後，短期內將對汙染企業發展形成一定程度的制約，增加企業尤其是中小企業的生產成本，迫使中小企業利潤空間變小。環保稅旨在迫使企業在成本和利潤的壓力下，主動調整企業產品結構，加大節能減排力度，推進產品升級轉型，從而減少稅收成本。當前環保督察力度之大，對於不符合環保要求的一般企業要求整改，整改不到位的予以停產處理。但對於中小型企業來說，一次性購置環保裝置難度較大，導致大量企業因無力支付高額環保裝置而停產。 其次，今年政府對企業不交和少交社保的行為進行兩個方面的改革。首先是徵管方式上改由稅務局統一全責徵收，另一方面是將社保領域納入徵信體系。政府雙管齊下後，企業不交社保或者不全額交的現象將大幅下降。部分企業原先控制“社保成本”的情況或將不復存在。其次，下游企業議價能力降低。政策層面依然推行供給側結構性改革，在鋼鐵、煤炭等產能過剩的領域內推行“去產能”，在企業去槓桿的背景下，上游領域的生產資料供給收縮，2017年這些行業的企業單位數量持續減少，剩下的主要為大型企業為主導，導致上游生產處於壟斷或者寡頭壟斷地位，市場競爭並不充分，這些大型企業對產品定價具有主導權，提價比較容易，但民營企業在中下游企業數量更多，市場競爭程度更高，定價權力有限，提價困難，導致利潤受損。
利潤的回落不排除民企固定資產投資擇增速可能會出現回落。儘管當前固定資產投資增速出現回落，民企的固定資產投資增速穩步上行，看似是一個比較樂觀的情況，但工業企業利潤領先固定投資1年左右，這意味著民企的固定資產投資依然存在一定的下行壓力，內憂外患中長期仍然能對投資起到一定的抑制作用。
2）為什麼在當前去槓桿的背景下，民營企業的資產負債率出現大幅上升？-—這是一個從去槓桿到被動加槓桿的過程。在去槓桿的大背景下，國企和民企出現分化，國企的資產負債率出現持續下滑，但從去年年底以來私營企業的資產負債率出現大幅上升。從已有資料顯示，民營企業2017年3季度的資產負債率為37.4%，2018年3季度資產為39.97%；2017年3季度的負債總額同比增速為27.56%，而2018年3季度的負債總額同比增速為21.18%；2017年3季度的資產同比增速為24.50%，而2018年3季度的資產同比增速為17.7%。從資料上來看，資產下降的增速快於負債，所以究其背後的原因是由於私營企業今年開始被動加槓桿，通常來說主動加槓桿會出現利潤上行而成本下降，但當前私營企業的利潤並未出現上升，反而呈下降趨勢，所以當前私營企業的加槓桿，並不是伴隨著經濟復甦而出現的主動加槓桿，更多的是在融資環境收縮和國有企業擠出效應作用下的被動加槓桿，也就是雖然負債和資產端同時出現下滑，但資產下滑的速度快於負債端。從分子端來看，融資渠道受限，負債端難以擴大，從分母端來看，實體經濟利率的上行導致融資成本上升，企業支出大幅上升，以及上游企業對中下游行業利潤的侵蝕都將導致資者收益和淨利潤出現回落，所有者權益的下滑促使資產端下滑的增速更快。在需求下降的背景下，企業現金流的創造是減弱的，而隨著加大籌資性現金流的利息支出，那麼企業的淨利潤勢必是持續收縮的，導致槓桿被動上升，而在被動加槓桿的過程中，不可能避免的信用風險將會上升，防範債務對民企來說是當務之急。
三、打通貨幣與信用之間的傳導，化解信用風險
從貨幣政策來看，政策層面對民營企業金融支援力度逐漸加大。在三季度的貨幣政策報告中表示超儲率的小幅下降，表明投放的貨幣基本傳導到了實體經濟，但從當前的情形來看，貨幣政策在結構上和區域性領域的傳導仍然面臨一定的約束，意味著仍然需要監管部門之間更多的協調。從經濟資料來看，今年社會融資規模存量同比持續下滑，8月份之後社會融資規模當月值同比也出現明顯下行，實體經濟中的流動性仍在下降，民營企業尤其是小微企業仍然面臨融資難和融資貴的問題。在此前去槓桿的過程中，民營企業受到影響，融資環境較為緊張。民營經濟在國民經濟中佔比達到60%，然而民營企業從能夠獲得貸款與其在整體經濟中佔比並不匹配。針對當前民營企業流動性較緊的情況，央行通過多種方式，加大對民營企業的金融支援力度，例如今年進行的4次降準淨釋放約2.3萬億元，前三季度開展中期借貸便利操作40740億元等等。與此同時，政策層面對民營企業和小微企業加大支援力度，通過多種政策組合提升對民營企業和小微企業的金融服務。
其次，為緩解民營企業融資難融資貴，央行設立民營企業債券融資支援工具。今年10月份以來，針對民營企業融資難和融資貴的問題已經頻繁出臺了一系列政策。根據央行在10月22日釋出公告：設立民營企業債券融資支援工具，毫不動搖支援民營經濟發展。並在公告中進一步強調，民營企業債券融資支援工具由人民銀行運用再貸款提供部分初始資金，由專業機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，重點支援暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資。信用風險緩釋工具再一次走入人們的視野，信用風險緩釋憑證（CRMW）是信用風險緩釋工具（CRM）的一種，也是目前採用的信用風險緩釋工具。人民銀行副行長潘功勝介紹，投資人在購買信用風險緩釋工具的時候，相當於在購買債券的同時，購買了一份違約保險。也就是說當前信用債投資者可以通過兩種方式對債券進行投資，一方面通過直接投資，購買債券。另一方面，通過“債券+緩釋憑證”的方式進行投資。
信用風險緩釋工具釋放了政府支援民營企業發展的政策訊號，提振投資者和民營企業的信心。從投資者角度來看，相比於直接投資，投資債券+緩釋憑證的方式更適合於擁有一定資金實力、但是風險偏好較低的投資者。這也就進一步為交易市場吸引更多的資金。同時，信用風險緩釋憑證增強了投資人的信心，對於企業債券發行具有顯著的支援作用。從運作方式上來看，信用風險緩釋憑證由專業機構進行管理和執行，中債信用增進投資股份有限公司作為初期選擇的專業機構，是目前信用風險緩釋工具市場份額較大的機構，同時在信用增進和風險管理方面的經驗較為豐富，具有較強的風險識別和管理能力。央行副行長、國家外匯局局長潘功勝表示：正在研究選擇其他的專業機構參加，鼓勵商業銀行、證券公司、保險公司以及其他信用增進公司等商業機構。根據央行的初步估算，初期提供的初始資金大概是100億元，如果按照1:8的槓桿比例計算的話，可能會形成800億規模。從企業角度來看，CRMW對債券發行提供支援，降低了企業發行債券失敗的風險，控制了企業發行債券的成本，節省了企業財務費用，提升了企業發債的信心。由於目前市場中CRMW產品期限均在一年以內，意在緩解民營企業的短期融資問題。但需要注意的是，如何定義“有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業”，可能會導致資金仍集中於行業中的龍頭企業，對小微企業的支援力度可能仍有待觀察。
