STO、ICO、資產上鍊，誰能創造下一代金融秩序？
在講STO、ICO、資產上鍊的異同前，我們需要對目前主流的兩種型別token有一定的瞭解，即Utility Token和Security Token。美國SEC對Utility Token和Security Token的區分需要經過Howey測試，主要包括以下四個方面：
1. 投資人是否需要支付一定資本投入從而獲得該通證。
2. 是否所有投資人與發起人一樣追求同一個事業的收益。
3. 投資人購買該通證後是為了等通證升值賣出獲取收益還是出於購買或換取其他服務、商品。
4. 投資人是否不參與經營，僅通過發行人或第三方的努力獲取收益。
根據以上4個問題，如果答案更傾向於“是”，則視為Security Token，如果答案更傾向於“否”，則視為Utility Token。
Utility Token：
1.優點
l 流動性好；
l 投資門檻低；
l 上交易所的週期短；
l 使用者可以通過Utility Token獲得投票權和參與治理權。
2.缺點
l 合規性不能得到保障；
l 交易深度有限；
l 存在欺詐和網路攻擊等風險。
Security Token：
1.優點
l 第一次面向全球投資者，可以7*24小時交易，市場深度更廣；
l 可程式設計、快速結算，監管部門監管成本相對更低；
l 資產的互操作性，有更多的金融創新想象空間；
l 碎片化交易支援更大型交易；符合聯邦法律法規，較操作IPO成本更低；
l 投資門檻較傳統更低。
2.缺點
l 具有一定的市場和交易限制；
l 全球流動性受外匯管制限制；
l 全球監管政策不相容。
可以看出，Utility Token對應的更像是ICO，Security Token對應的則是STO，在前述文章中也詳細的介紹了他們的定義，上述的Howey測試也非常明確的講述了他們的異同。
一、會計學三要素：營收-成本=利潤
（1）IPO和STO對應利潤
從會計學上看，對於公司或組織可以從基本三要素來分析其財務結構，營收-成本=利潤。IPO對應的是股價，是未來利潤的折現和。IPO定價大致可分為兩個部分,一是利用估值模型或數量分析來估算出公司的內在價值，即估值；另一部分是通過選擇合適的發售機制來確定影響價格的因素(如市場需求)以最終敲定價格，即價格發現。在公司進行IPO的過程中，參與方數量較多，IPO的最終定價是發行公司、承銷商、投資者三方搏弈的結果。並且，不管是IPO還是STO，在整個發行過程中，各方需要付出巨大的成本，包括時間、人力以及資金等各方面。
上市後，各方面的監管依舊在繼續，公司每月、每季度、每半年以及每年需要定期向全社會公開自己的公司經營情況，其中最關鍵的指標就是營收和成本兩項。為了保證投資人的合法權益，公司財報一般都需要權威機構進行編制，並且由相關政府部門進行審計。因為公司內部運營只有公司方才知道具體、真實的資料，如果有利可圖，公司是有可能從中對資料進行造假，從而牟取利益。因此需要權威、中立的第三方監管機構進行強監管，為了保證投資人的合法權益，不得不付出巨大的成本。但是，這部分成本理論上是可以通過一些方法來進行規避的，比如區塊鏈裡的公共賬本等思路。
（2）ICO對應營收
ICO是Utility屬性，對應到營收，可以直接消費或應用到這個組織中。以以太坊為例，以太坊是中心化形態，但如果把它看成是一箇中心化公司來看，它提供的服務是用一種可信的方式進行程式設計，它的營收是每次在使用時所消耗的Gas，是通過消耗以太坊的形式進行折現的。在這個過程中，它的生態通過以太坊的消耗從而使其他以太坊變得稀缺、價值上漲，或者說有了更多需求從而使價值上漲，從而使利益相關者收穫更多權益，那麼以太坊就起到了營收的作用。而如果假設在以太坊上進行智慧合約運算後，要收取一定的USDT，而後把USDT空投給所有以太坊的持有者，那麼這就變成了股東性的收益。
Utility Token理應來源於參與者做出的貢獻，比如比特幣網路中比特幣就是作為貢獻算力的人的一種獎勵。隨著技術的發展，網路中需要的資源越來越多，比如頻寬或儲存空間等資源，為增加資源和網路的價值做了工作，從而可以獲取Utility Token。然而，由於ICO爆發性增長，很多專案方從中看到了牟利的空間，從而導致大部分的大部分快速、瘋狂的Token交易100%是為了投機。當投機的人越來越多時，本質上Utility Tokens已經變成了一種Security Token，但是Security Token成立的前提條件是受到監管部門的監管，所以越來越多的投機者將ICO變成了一種無監管的證券發行，投資者可以以一個極低的價格拿到Token，當專案上市後，就迅速拋售，從而牟利，不斷的惡性迴圈，使得專案的風險越來越高。最後，Utility Token就變成了一種無實際背書的空頭支票，並且加上沒有任何監管措施，從而更容易出現信任危機。
（3）資產上鍊：以實物資產為底層的Utility Token
資產上鍊做的事情是聯通物理世界和數字世界，符合各國法律法規下，提取物理世界的實物資產和數字資產中的唯一可驗證標識和一致權利協議，在區塊鏈上生成不可篡改的可程式設計資產通證，實現鏈下資產與鏈上資產通證的一一對映。
雜湊未來提出了Asset-backed Service Token概念，希望通過資產上鍊技術，一是解決ICO市場沒有監管、沒有規範的問題；二是解決因代理人成本而存在的STP、IPO進入門檻過高的問題，形成以資產為抵押或以資產為信託的服務型消費通證的業務模式。因此，ABST通證會帶有一部分的權益屬性，有消費屬性，類似於以太坊（有市場價格的體現，監管成本低）。
（4）STO、ICO、資產上鍊的區別
STO不同於ICO的Utility屬性，在財務上ICO對應的可以是預售賬款，比如健身卡或會員卡，而STO更多對應資產的所有權，包括衍生的收益權等，那麼STO與IPO就很類似，是一種證券化的行為，需要被相關的證券發行機構監管。這兩者在會計學和法律認證上是有天然的不同的。
對於一個組織而言，為什麼ICO會有迷人的光環？原因在於要消除組織實際控制人作惡。其通證是一種可直接消費的通證，消費的行為更加公開透明，比如茅臺酒，以持有其股票與持有票證為例，兌換一瓶茅臺酒無疑是更加清晰。消費屬性和代表組織體營收的特性也給了ICO暫時的法外之地，但由於市場過熱導致專案魚龍混雜，很多承諾好的消費權益並沒有得到保證，比如承諾建立一條百萬TPS的公鏈而沒有實現，這是違背了契約的，但由於法律監管的缺失導致這種行為無法被有效界定並賠償。
如果STO僅僅被定義成證券化發行的通證，它就沒有像ICO一樣具備消費屬性和對平臺和使用者之間關係的革新，也就意味著准入門檻不會較資產證券化降低，發行成本也不會有大幅的節省。
從之前的定義來看，資產上鍊在這裡可能更像STO，但是資產上鍊並不等於STO，最大的差別是資產通證化和資產證券化發行的差別，也就是對於一個份額化交易提升流動性的行為，其中的原子資產是拆分為類似股票性質的權益，還是對應到可單獨被消費、承兌的權益的差別。資產上鍊 ≠ STO，核心在於份額化權益的定義。
從學術內涵上看，資產上鍊就是把資產上鍊的所有權、收益權或者消費權放到區塊鏈上，從而使得資產的確權和流通更加便捷。從這個概念上理解，資產上鍊比STO的範圍更加廣泛。除此之外，資產上鍊可以不進行份額化交易，但STO更多的是進行份額化交易，交易的是資產本身對應的權利憑證，更類似於資產所對應的公司股權。
二、資產上鍊，引領新一代金融革命
對於資產投資品而言，投資者最關心的無非以下幾點：收益率、風險、流通性、透明度；收益率和風險取決於資產本身的屬性和實際情況，區塊鏈對實際資產本身的收益和風險帶來的幫助有限，主要體現在流通性和透明度的改善。
首先，區塊鏈在流通性上的改進，主要體現在將資產進行自由拆分，通過智慧合約抵押、轉移，並且可以生成更好確權後的電子化憑證，從而可以促進交易成本的降低。這也是我們常說的把實體資產變成智慧合約可程式設計資產。
其次，在透明度上的改進，主要體現在資產的產權證明、見通證即付協議等多個環節的資訊上鍊，提升使用者對資產資訊的透明度，降低風險，讓收益更加明晰。並且通過區塊鏈的去中心化使得在確權方面有一個更好的保障。
資產上鍊技術對ICO、STO兩種經濟模型有什麼樣的改進呢？
雜湊未來提出了Asset-backed Service Token概念，希望通過資產上鍊技術，一是解決ICO市場沒有監管、沒有規範的問題；二是解決因代理人成本而存在的STP、IPO進入門檻過高的問題，形成以資產為抵押或以資產為信託的服務型消費通證的業務模式。
以鏈寶屋為例：
在鏈寶屋的模式中，雜湊未來為泰國、日本等地的海外房地產開發商和房產擁有者提供房產上鍊的服務，終端使用者可以購買房產上鍊對應的通證。該通證具備3個屬性：
（1）所有權抵押鑰匙。即用智慧合約實現的房產抵押，如果購買了這個通證，在未享受到權益之前，房屋被賣掉了，就會得到智慧合約所帶來的賠償，或是不給賠償其他人就無法擁有房產；
（2）收益屬性。由於擁有相應的份額，持有人可獲得相應的空投和獎勵收益；
（3）消費性權益。使用者可以用所購買的房產通證，直接在對應房產中進行消費，體現為入住短租式服務型酒店，相當於使用者進行了預付款行為，是Utility Token的屬性，最後真正的應用在實體消費中，而不僅僅是二級市場的互相接盤，使得這種模式可以跳脫開傳統代理人所帶來的種種成本，也從理論上為降低監管門檻提升資產流動性帶來了可能。這種Utility Token與原來的ICO的區別在於有所有權抵押。其具體實現分為兩步：
1. 將整個房產放到公開可信的信託協議中（見Token即付），使得擁有房產對應大通證者可以在信託執行方處兌換房屋實際產權。此過程需滿足KYC/AML合規。
2. 一旦實現了鏈上的大通證（產權通證）和鏈下實體資產的對映後，就可以通過智慧合約生成資產抵押的通證鑰匙。
其中一項案例是將一個房產分拆成100萬份，只要其中一個鑰匙沒有轉移給最終想要收購這套房產的人，那麼大通證也就無法被轉移並進行鏈下的承兌，收購人就無法擁有這套房子，這套房子就還在信託中，從而保證每個持有小通證鑰匙者的權益，使得他們不會被大股東所欺負，減少了代理人成本。
另一方面，通過智慧合約協定，如果小通證丟失或是小通證持有者遲遲不願意把小通證歸還、賣出，就可以以發行價格一定倍數的溢價，以穩定幣的形式達成地址自動執行合約， 將小通證收回或銷燬，避免通證遺失或出現釘子戶所造成的大產權通證無法進行承兌的問題。這與ICO和STO產生了很大的不同，也能推動股份制經濟的革新。
在上述案例中，最終的資產通證可以應用在實體中進行入住和消費，消費過後通證將會以DPoS的方式返還給持有產權通證的人，讓其他持有人的通證升值。
資產上鍊，獲得了ICO所不具有的有真實資產抵押的優勢，也具備STO所不具備的消費型通證治理成本低、參與門檻低的優勢，增加了區塊鏈與實體經濟碰撞的想象空間。
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