騰訊系列（三）| 遊戲的守與攻
遊戲業務是鵝廠最大的現金牛，近年來收入佔比有所下降，且飽受輿論爭議。本文將從投資的視角切入，看看騰訊能否“守”得住當前的遊戲版圖，甚至進一步“攻”城略池。
“戲”說鵝廠：手遊王者最榮耀，端遊英雄齊聯盟
在不少人印象中，騰訊就是一家靠遊戲賺錢的公司，而事實上也確實是：2015年以來，雖然 遊戲收入佔比已由56%降至34%，但依然是最大收入源 （圖表1）。
圖表1 騰訊控股( ofollow,noindex"> http:// 0700.HK )收入結構（15Q1-18Q2）
資料來源：騰訊18H業績演示材料，雲鋒金融整理
騰訊的遊戲業務主要以 自主研發或代理髮行遊戲產品 為主，同時開拓 電競（及電競直播） 市場，並打造了WeGame[1] 遊戲發行平臺 。
根據遊戲承載形式不同， 遊戲產品主要可分為智慧手機遊戲（“手遊”）、個人電腦遊戲（“端遊”）、網頁遊戲、主機遊戲和掌機遊戲五大類 [2]。騰訊當前的遊戲產品佈局主要集中在手遊和端遊兩個領域。
手遊方面，騰訊自研與代理並重 ，2017年iOS 手遊收入冠亞軍《王者榮耀》和《QQ飛車》 均是自研成果，排名第四的《奇蹟：覺醒》則為代理（圖表2）。其中，《王者榮耀》的日活躍使用者數（DAU）於18Q1達到1.3億[3]，令人難以相信這是一款上線已超兩年的智慧手機遊戲。
端遊方面，騰訊主要以代理為主 ，運營著 全球最吸金的三款產品《英雄聯盟》、《地下城與勇士》與《穿越火線》 （圖表2），同時坐擁 全球最火的三大生存競技類遊戲《絕地求生》、《堡壘之夜》和《生存王者》 的國服代理[4]。生存競技類遊戲是當下最熱的遊戲類別之一， 上述三款產品商業化後的運營成績將是騰訊遊戲下階段的重要看點 。
圖表2 2017年國內iOS手遊及全球PC端遊收入排名
資料來源：SensorTower、Superdata，雲鋒金融整理（注：橙色為騰訊產品）
近年來，手遊收入在騰訊總收入中佔比快速上升，16Q2超越端遊成為最主要的收入來源（圖表3）。但隨著智慧手機與移動網際網路高增長大潮退去， 手遊的同比增速逐漸降低，至18Q2降至20%以內 。與此同時， 端遊基本呈現出成熟態勢，同比增速在0上下波動 （圖表4）。
圖表3 騰訊控股( http:// 0700.HK )遊戲收入結構（15Q1-18Q2）
資料來源：公司業績報告，雲鋒金融整理
圖表4 騰訊控股( http:// 0700.HK )遊戲收入分結構同比增速（15Q1-18Q2）
資料來源：公司業績報告，雲鋒金融整理
事實上，並不是騰訊出了問題，而是整個國內遊戲市場都面臨著增速放緩。2009-2017年間， 國內遊戲使用者規模增速已由高點的70%降至5%左右 （圖表5）。由增量時代步入存量時代，野蠻狂長的日子不再可尋， 構築堅固的經濟護城河（守住優勢）、找到清晰的戰略方向（尋求進攻）變得至關重要 。
圖表5 國內遊戲市場使用者規模（2008-2017）
資料來源：《2017年中國遊戲產業報告》（GPC, CNG, IDC），雲鋒金融整理
守：遊戲的護城河
遊戲軟體產業鏈主要包含開發和發行兩個環節 ，開發公司負責研發，發行平臺負責推廣[5]。兩類公司由於業務屬性不同，所需要的核心競爭力也不盡相同。
遊戲開發公司的核心任務就是做出好遊戲，一款 優秀的遊戲需要在技術含量、流暢度、娛樂性、藝術性四個方面具有明顯的優勢 。
從最早的電晶體計算機遊戲，到早期的主機遊戲，再到大型PC端遊和網路手遊，甚至是呼聲漸起的VR/AR遊戲， 技術突破永遠是遊戲發展的主旋律，畢竟遊戲的第一要義就是給玩家帶來非凡的體驗 。
然而從商業化的角度講， 量產的遊戲技術還要與主流的裝置屬性相容，以保證裝置的流暢度 。在技術驅動型行業裡，技術過於領先也是經常發生的悲劇。例如，單機遊戲著名廠商軟星科技（大宇資訊旗下）開發出的《仙劍奇俠傳6》最初發售的版本便由於硬體要求過高、與主流商業顯示卡不相容而大受吐槽。
如果說技術和流暢度是將遊戲作為科技品，那娛樂性和藝術性則是將其作為藝術品。 娛樂性強調的是遊戲的“玩法”，一款優秀的遊戲需要具有令人舒適且具有創造力的內容與情節 ，近年來由娛樂性引領風潮的遊戲包括《旅行青蛙》和《我的世界》等。
藝術性往往與遊戲產地的社會與歷史文化夕夕相關，恰當的文化背景與角色設計可以讓玩家更好地沉浸在遊戲的世界裡 。國內遊戲大量以中國歷史甚至神話傳說作為背景，三國和封神系列的遊戲廣受歡迎便是最好的證明。
圖表6 遊戲的護城河：優秀遊戲的四要素
資料來源：雲鋒金融
上面定性地說了一堆，那如何從定量的角度觀察遊戲開發公司在這四方面的能力？答案其實也簡單，就是看 研發 。從前期的設計、開發到後期的運營、維護，一款 優秀的遊戲需要在多維度保持穩定與領先，這離不開持續的研發投入，據此構築起的廣義的“技術”護城河也將是沉澱下來的公司核心競爭力 。
圖表7為遊戲相關的上市公司18H研發支出佔營業收入的比重，可以看出 主要遊戲公司（如騰訊、網易、巨人、完美世界等）的研發費用佔收入比均在10%以上 ，在行業中居前列。
圖表7 遊戲相關上市公司18H研發費用佔收入比重
資料來源：公司半年報，雲鋒金融整理（注：橙色為騰訊數值）
由於遊戲只是許多上市公司的分項業務（如騰訊、金山軟體、360等），但研發費用披露是以公司為口徑，因而該計算相對粗略。不過從另一個角度來講，遊戲技術往往是當時最先進技術的代表，從曾經的影象處理技術到現在的VR/AR技術再到未來的“雲遊戲”[6]， 技術的開發與應用本身並不侷限於遊戲，使用公司整體的研發支出去判斷遊戲業務的技術投入也有一定合理性 。
然而，使用該指標審視一下騰訊，情況有些微妙。
如圖表8所示，自2004年上市以來， 騰訊的年度研發支出佔年度收入比重總體呈現下降趨勢 ，近4年更是直線下降（由9.6%降至7.3%）。在遊戲開發競爭激烈、網際網路技術日新月異的今天，這是一個需要投資者關注的訊號。
圖表8 騰訊控股( http:// 0700.HK )研發支出佔收入比重（2005-2017）
資料來源：公司年報，雲鋒金融整理
僅對於遊戲業務本身，其實不必為騰訊過度擔憂，因為在騰訊的遊戲版圖中，自研開發的產品僅佔一部分，代理的遊戲才是大頭，也就是遊戲發行業務。從圖表2中也能看出，現金牛產品中僅有部分手遊為自研，其餘都是代理產品。
遊戲發行業務有著突出的平臺屬性 ，有點類似於遊戲界的“淘寶”。對於此類平臺模式， 網路效應是重要的護城河 ：通過打造規模大、活躍度高的開發者和玩家的雙維度平臺，可以通過其相互間的網路效應構建使用者粘性，使開發者和玩家難以輕易更換平臺，進而有效地鎖定客戶。
騰訊的 WeGame已是國內使用者規模最大、接入產品最多的遊戲發行平臺 [7]。同時，微信與QQ嚴把通訊與社交通道，應用寶和QQ瀏覽器嚴控移動端應用下載入口， 騰訊當前在手遊領域的平臺優勢非常顯著 。
攻：長尾的玩家
如圖表5所示，伴隨著智慧手機和移動網際網路大潮褪去，國內遊戲市場已由增量時代過渡至存量時代。接下來的日子裡，遊戲廠商們該何去何從？
出海是一個選擇 。2017年國內在東南亞等地區產生的手遊收入份額已超20%（圖表9）。這個道理很好理解，就像任天堂在主機領域、暴雪在端遊領域對國內廠商的降維打擊一樣， 國內手遊巨頭目前相對於東南亞等領域的本土開發商有一定的技術優勢 。
唯獨只有一個問題：手遊的技術壁壘遠沒有主機和端遊高，而 東南亞等地本土開發者顯然在文化層面更有優勢，那麼國內的遊戲廠商能否保持住領先份額？ 其實道理和依然國內一樣，國際巨頭們那麼強，大陸手遊市場還是國產主導。
圖表9 國內遊戲公司在各地區產生的移動遊戲收入份額（2017）
資料來源：NewZoo，雲鋒金融整理
看回國內市場，漸近飽和的情況下到哪拓荒？去年最火的手遊和最火的硬體裝置其實給了我們很好的啟示。
《王者榮耀》風靡全國，除了騰訊旗下天美工作室的技術底子以外，更重要的是兩個因素：一是遊戲時間短，每盤僅需10-20分鐘；二是遊戲模式好，競技類的遊戲無需前期積累也不靠充錢變強，新玩家得以與老玩家公平較量。說白了， 加入《王者榮耀》的時間成本和金錢成本非常低 。
Nintendo Switch（NS）問世前，智慧手機衝擊之下，掌機有漸衰之勢，開發者紛紛奔向手遊：即便掌機的遊戲體驗無疑更好，但專門為此購買裝置成本過高。NS發售後，也是兩大因素令其迅速脫銷：首先，購買二合一的NS，相當於買主機贈送掌機，且主機的效能也不差，物美價廉；同時，深度玩家外出時也不必拘泥於手機，可以使用掌機來打發通勤等碎時間段，裝置的使用率大大提高。說白了，還是那兩個點， NS降低了玩家使用裝置的金錢成本和時間成本 。
圖表10 Nintendo Switch的三種模式
圖片來源：任天堂香港官網，雲鋒金融整理
例子看完了，啟示是什麼？
答： 遊戲玩家的長尾分佈 。
在遊戲的世界裡， 玩家需求的同質性不強 ，一千個玩家心中少說也有大幾百個哈姆雷特，每個人追求的遊戲體驗和情境不盡相同。在統計學上，把這種現象稱作“長尾”效應[8]。
圖表11描繪了我們對玩家分佈的模擬，隨著遊戲體驗需求的不斷提高，整個玩家大致呈現正態分佈： 深度玩家和（不怎麼玩遊戲的）淺度玩家都是少數，中間則是大多數中度玩家 。
綠色和紅色的兩條實線代表了深度、中度或淺度玩家對玩遊戲的收益（獲得的體驗）與成本（時間與金錢成本）的要求 。對於深度玩家而言，數值較高的綠線表明，只有遊戲帶來的體驗超過了一個較高水平才願意去玩，紅線代表的成本沒有那麼重要；對於淺度玩家而言，數值較低的紅線表明只有投入遊戲的時間和金錢成本低到了一定程度才會去玩，綠線代表的體驗要求並不算苛刻；中度玩家則介於二者之間。
圖表11 遊戲玩家的分佈與收益成本門檻
資料來源：雲鋒金融
縱觀整個遊戲產業的發展史，從早期昂貴的計算機遊戲到初步普及的主機遊戲，再到有一定門檻的端遊，最後到智慧手機遊戲普及，其實就是一部隨著技術發展，遊戲從深度向淺度（上圖自右向左）不斷獲取使用者的歷史。
遊戲開發商要做的，無非就是通過不斷研發提高遊戲體驗、降低遊戲成本，進而能夠獲取更大範圍內的玩家。當手遊已將中度玩家俘獲殆盡的時候，如何有效地滿足小眾玩家的需求便成為了關鍵： 獲取深度使用者依賴於技術性和藝術性的突破（即上文的四大要素），吸納淺度玩家則需要在遊戲形式和盈利模式上進行更人性化的設計 。
作為為數不多的騰訊自研產品，《王者榮耀》的成功並不令人意外，“讓產品”為更多人所接受一直就是騰訊的看家本領：QQ、QQ空間、QQ遊戲、微信無一例外。使用者體驗為先一直是小馬哥的產品哲學[9]， 騰訊在根據使用者體驗改良產品方面的經驗與成就是可以令人信賴的 。
“戲”估鵝廠：短期看爆款，長期靠研發
聊完遊戲行業的護城河，我們來估算一下騰訊遊戲未來的增長前景。在此之前，首先要對 遊戲的盈利模式 有一個初步的瞭解。
從玩家的角度看，為一款遊戲花錢的方式主要有三類：
一是先付費，也就是花錢買遊戲，常見於深度玩家偏好的主機遊戲或端遊，在單機遊戲中非常普遍 。但就像千禧年前後的國內市場那樣，這種方式極易造成盜版猖獗，也曾擊垮過無數的單機遊戲廠商。當前， 隨著數字版本銷售逐漸普及，盜版的問題將得到一定程度的緩解 。
二是後付費增強屬性，也就是花錢讓遊戲中的角色“變強”（通過買道具、裝備等方式），常見於國內廠商一直以來非常擅長開發的角色扮演類遊戲（RPG） 。這種方式可以極大地勾起玩家興趣並快速吸金，但存在一個天然的問題： 先進入的玩家會因為充錢就能變強而漸漸失去樂趣，後進入的玩家又因為與老玩家差距巨大而產生“不公平感” 。這將不利於遊戲持續生長，也是國內許多製作不那麼精良的遊戲總會快速火起來又快速掛掉的原因。
三是後付費增強個性，此類遊戲不存在花錢“直接變強”的捷徑，玩家只是花錢購買面板等增強個性的衍生品，常見於競技策略類遊戲（MOBA） 。這種方式不會讓付費行為影響遊戲的公平性，新老玩家可公平地同臺競技，能否獲勝全憑“本事”，進而兼顧了老玩家的趣味性和新玩家的公平性。如前所述，《王者榮耀》的成功與這種收費方式不無關係，並且證明了這種方式的吸金能力一樣不可小視。
由於使用者需求多樣、技術迭代迅速，每款遊戲的鼎盛期不長（6個月左右[10]），使得遊戲行業存在一定的“週期性”。 遊戲開發公司和發行平臺均需通過 “爆款”來實現收益，而想獲得更多的爆款必然意味著更大的研發投入 ，這一點與乘用車行業很類似。
我們對騰訊上市以來的各季財報進行了挖掘，圖表12顯示了公司自研或代理的主要遊戲開始貢獻收入的時間點。進入手遊時代以來（>2014）， 騰訊每年可以依靠至少1款自研新遊戲和1-2款代理（或合作研發的）新遊戲實現增收 。此外，《英雄聯盟》、《地下城與勇士》、《穿越火線》、《王者榮耀》、《QQ飛車》等 經典大作依然在持續吸金 。
圖表12 騰訊自研或代理的主要遊戲開始貢獻收入的時間點（2004-2018）
資料來源：公司財報，雲鋒金融整理（紅色字型為合作研發或代理的遊戲，灰色底紋為手遊）
圖表13彙總了騰訊當前的遊戲專案儲備以及計劃於2018年釋出的遊戲[11]，整體的儲備數量較為充足。手遊方面新品較多，且有多款自研產品；端遊方面新品相對較少，以代理為主。
圖表13 騰訊遊戲專案儲備及2018年計劃釋出遊戲
資料來源：騰訊UP 2018，雲鋒金融整理
綜合考慮騰訊釋出熱門遊戲的歷史頻率（圖表12）、當前的遊戲儲備（圖表13）、仍在吸金的熱門遊戲（圖表2）、即將商業化變現的生存類遊戲、手遊和端遊近年的增長率（圖表4），我們認為在 短期內（2-3年），騰訊至少可以實現15%-20%的手遊增長率和5%左右的端遊增長率 。
小結：短期看爆款，長期靠研發
本文介紹了騰訊的遊戲業務結構，並從經濟護城河（守）和戰略方向（攻）兩個維度對國內遊戲行業和騰訊遊戲進行了分析。
騰訊擁有手遊領域的技術和平臺優勢，在存量時代也有著更豐富的使用者需求把握能力，因而在移動遊戲領域稱得上“攻守平衡” 。至於是否能在類別（端遊/主機）、地域（海外市場）和衍生行業（電競/直播/周邊）等範圍進行拓展以實現手遊之外的高增長，目前尚難判斷。
綜合考慮騰訊釋出熱門遊戲的歷史頻率、當前的遊戲儲備、仍在吸金的熱門遊戲、即將商業化變現的生存類遊戲、手遊和端遊近年的增長率， 騰訊在短期內（2-3年）至少可以實現10%-20%的手遊增長率以及5%左右的端遊增長率 。
騰訊系列
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[1] 騰訊遊戲平臺（Tencent WeGame），即原TGP（Tencent Game Platform）。
[2] 主機遊戲市場主要由索尼（PlayStation）、微軟（Xbox）和任天堂（Switch/Wii）佔據。掌機市場的明星產品包括任天堂Gameboy/ NDS/ 3DS、索尼PSP/ PSV等，但近年來受智慧手機衝擊衰退迅速。
[3] 據QuestMobile。
[4] 據Superdata。
[5] 包含網路功能的遊戲還包含運營商。
[6] 雲遊戲是以雲端計算為基礎的遊戲方式。在雲遊戲的執行模式下，所有遊戲都在伺服器端執行，並將渲染完畢後的遊戲畫面壓縮後通過網路傳送給使用者。在客戶端，使用者的遊戲裝置不需要任何高階處理器和顯示卡，只需要基本的視訊解壓能力就可以了
[7] 據UP2017騰訊互娛釋出會。
[8] 又稱為“厚尾”效應，即在正態分佈曲線中，偏向兩端的部分較“厚”，相對而言中間鍾型頂部較薄，常用來指小眾的需求累加起來擁有巨大的市場潛力。
[9] 據《騰訊傳》第12章“使用者：小馬哥的產品哲學”。
[10] 據《社交遊戲面臨挑戰：生命週期僅6個月》（騰訊科技）（ http:// tech.qq.com/a/20101206/ 000262.htm ）以及《投資中最簡單的事》（邱國鷺著）。
[11] 其中部分遊戲已經發布。
作者：樊 帥 | 2018年9月25日
