學習心得：

全文如下

致伯克希爾哈撒韋有限公司的股東：

2013 年，伯克希爾的淨值增長了 342 億美元。這是抵消了 18 億美元的賬面沖銷後的資料，賬面沖銷源於我們購買 Marmon 和 Iscar 的少數股權——這些沖銷沒有實質上的經濟意義， 我後面會解釋。扣除上述攤銷費用後，伯克希爾的 A 級和 B 級股票每股賬面價值增長了 18.2%。 過去的 49 年（即從現任的管理層接手以來），我們的每股賬面價值從 19 美元增長到 134,973 美元，複合增長率 19.7%。①

封面上是我們的業績衡量標準：每年伯克希爾每股賬面價值的變動和標普 500 指數的比較。
當然真正有意義的是每股內在價值。但內資價值是一個主觀的數字，每股賬面價值則是內在 價值一個有用的參考。（關於內在價值，更詳細的討論請參考我們的股東手冊 103-108 頁。
30 多年來，這些原則一直印在我們的股東手冊上，我們希望新加入的以及有興趣成為股東 的投資者都閱讀這部分內容。）

我已經說過，伯克希爾的內在價值遠超賬面價值。並且兩者之間的差距近年來顯著擴大。這
也是我們在 2012 年以賬面價值 120%的價格回購公司股票的原因。在這個價位回購股票有利 於繼續持有的股東，因為公司的每股內在價值超過了賬面價值一大截。2013 年我們沒有回購股票，原因是股價一直沒有掉到賬面價值 120%的價位。要不然我們會積極回購的。

報告中的每股資料均指 A 級股票的資料。每股 B 級股票的資料是每股 A 級股票的 1/1500。

公司的副董事長，我的合夥人，查理•芒格和我都相信，在市場下跌或者上漲緩慢的年份，伯克希爾的賬面價值和內在價值增速都會戰勝標普指數。在市場強勢上漲的年份——比如剛 剛過去的 2013 年，我們一般會暫時落後。過去 49 年裡，我們曾有 10 年跑輸市場，其中只 有一次標普指數上漲不到 15%。

2007-2013 年這個週期裡，我們成功跑贏了標普指數。在未來的週期中，我們也一樣會跑贏
市場。如果沒有做到這一點，我們將愧對於自己的工資。因為大家始終可以買一隻指數基金來獲得和標普 500 一樣的收益。

The Year at Berkshire
今年的伯克希爾

運營方面，過去的一年結果很不錯——某些方面甚至非常棒。請看下文：


我們完成了兩項大型收購，花了180 億美元完全買下NV Energy，以及亨氏（H.J. Heinz）
②的大筆股權。兩家公司和我們都非常契合，而且它們的生意都還會紅火一個世紀。

在亨氏的收購中，我們創造了一個未來伯克希爾可能還會使用的合作模式。具體來說，
我們和 3G Capital 的投資者合作完成了收購。3G Capital 是由我的朋友 Jorge Paulo Lemann③領導的一家公司。他的天才合夥人——Bernardo Hees，亨氏的新 CEO，以及 Alex Behring，公司的董事長，將會負責公司未來的運營。

② H.J. Heinz Company（NYSE:HNZ），亨氏，紐交所上市公司，美國食品巨頭，總部位於匹茲堡。（資料來源：
維基百科，亨氏中文官方網站）。
③ 豪爾赫•保羅•雷曼/Jorge Paulo Lemann，1939 年生，巴西投資銀行家，2012 年彭博富豪指數排名第 37 位，身價 189 億美元，巴西首富；曾涉足百威英博、漢堡王的投資，擁有私募股權投資基金 3G Capital。（資 料來源：維基百科，福布斯中文網）
伯克希爾扮演的角色是財務合夥人。作為財務合夥人，我們花 80 億美元買下了亨氏
分紅率 9%的優先股，並且有權利將每年優先回報提高到 12%。同時伯克希爾和 3G
分別出資 42.5 億美元各買下亨氏一半的普通股。

我們對亨氏的收購看起來和“私募股權”投資的交易非常相似，但是有著本質的不同：
伯克希爾不打算賣出公司的任何股份。我們喜歡的是購買更多的股份，而且那很可能發生：3G 的部分投資者將來會把他們的股份轉讓給我們，於是我們可以提高持股比 例。另外，伯克希爾可以和 3G 協商，在未來某個合適的時間，在對雙方都有利的情 況下，將我們的優先股轉換為普通股（以當時一個合理的估值）。

（去年）6 月，我們的合作伙伴接手了亨氏，業績喜人。但是在伯克希爾的報表上，
來自亨氏的利潤很小，這是由於收購和業務重組形成了 13 億美元的一次性攤銷。2014
年的業績數字就會變得非常明顯。

有了亨氏以後，世界 500 強公司裡，伯克希爾已經擁有了 8.5 家公司（忽略關聯關係
將它們看作獨立的公司）。現在還剩 491.5 家等著我們。

NV Energy，由中美洲能源以 56 億美元買下，隸屬於我們的公共事業板塊，為內華達
州 88%的人口供電。這筆收購和我們現有的電力事業相輔相成，並且給我們在可再生能源的幾個大專案提供了許多機會。NV Energy 不會是中美洲能源的最後一個大型收購。
（中美洲能源）是我們的“五駕馬車”之一——我們最大的 5 家非保險公司。2013 年中美洲能源稅前利潤創紀錄地達到 108 億美元，而 2012 年僅 有 7.58 億。其他的 4 架馬車分別是 BNSF（伯靈頓北方聖特菲鐵路公司）⑤、Iscar（伊 斯卡）⑥、Lubrizol（路博潤）⑦和 Marmon⑧

5 架馬車中，只有中美洲能源是 9 年前伯克希爾就已經擁有的，當時它稅前利潤 3.93 億。後來，我們相繼以現金收購了另外 3 家。收購第五家，也就是 BNSF 的時候，我們支付了 70%的現金，剩餘部分通過增發股票支付，這樣我們增發了 6.1%的股份。 換句話說，現在 5 駕馬車每年貢獻給伯克希爾的 104 億利潤，而我們的股票這 9 年來 卻只有輕微的稀釋。這與我們不單單追求增長，而是要追求每股價值的增長這一目標 相符。

如果 2014 年美國經濟繼續恢復，我們預計 5 駕馬車的利潤也會隨之增長——大致會增加 10 億美元左右。
非保險業務裡，我們其他小一些的公司稅前盈利從 2012 年的 39 億增長到今年的 47
億。預計 2014 年它們也會持續增長。

④ MidAmerican Energy（中美洲能源），愛荷華最大的能源公司，服務於愛荷華、伊利諾伊、南達科他、內
布拉斯加等多個州的客戶。（資料來源：路透新聞，公司官方網站）
⑤
BNSF (伯靈頓北方聖特菲鐵路公司)是世界最大的鐵路多式聯運公司，擁有 5.2 萬公里運營里程，營業範
圍覆蓋美國西部、中西部 28 個州和加拿大 2 個州，主要進行聯合運輸、煤炭、工業品、農產品、汽車的運
輸業務。目前，BNSF 每年運送超過 500 萬個貨櫃量(相當於 1000 萬標準箱)，擁有火車機車超過 5700 輛， 網路覆蓋北美西海岸和墨西哥灣所有港口。（資料來源：網路新聞，2006 年資料）
⑥
ISCAR（伊斯卡） 公司是世界著名的金屬切削刀具及切削技術的供應商。總部設在以色列,是伊斯卡金屬
切削集團（IMC）的領頭企業。(資料來源：百度百科)
⑦
Lubrizol（路博潤），一家為交通、工業和消費產品生產提供化學制品的公司，2011 年產值 61 億美元，總
部位於俄亥俄州。（資料來源：公司官方網站）
⑧
Marmon Group，總部位於芝加哥的控股集團，擁有 11 個業務板塊，主要 3 個業務板塊是工業和金屬部
件、自然資源和運輸、零售和終端技術。（資料來源：維基百科和公司官方網站）
2013 年，伯克希爾最重要的保險業務再次實現了承保盈利——這是連續承保盈利的第 11 個年頭了，浮存金也還在繼續增加。11 年來我們的浮存金——那些不屬於伯克希爾，但是我們可以投資並未伯克希爾賺取收益的錢，從 410 億增加到了 770 億。

與此同時，我們累計實現了 220 億稅前承保利潤，其中 2013 年 30 億。而這一切，
都起始於我們 1967 年以 860 萬美元收購了 National Indemnity。

現在我們已經擁有多家卓越的保險公司。最為人所熟知的，GEICO, 由 1955 年伯克希 爾完全收購的車險公司（在那之前很多年我們就持有它部分權益了）。1996 年 GEICO 在美國車險企業裡排名第七。現在它排第二，剛剛超過了 Allstate。它驚人增長的祕密其實非常簡單：便宜的價格和可靠的服務。大家應該打客服電話 1-800-847-7536， 或者登入 Geico.com，看看 GEICO 的產品是不是能幫你節省一些保險支出。省下來的 錢可以買些其他伯克希爾的產品。


查理和我一直在獵象，我們的公司也在不斷進行補強型收購。去年我們一共有 25 筆，
總計 31 億美元的此類收購。這些收購從 190 萬到 11 億美元不等。查理和我都支援這 些收購。它們把資本用在了契合我們現有業務的地方，並且將由我們優秀的經理人團 隊管理。結果就是，我們不用幹活，大家卻在賺錢。未來還會有更多類似的補強型收購。整體而言，它們帶來的意義非凡。

去年我們投資了 35 億，用於確定無疑的補強型投資：購買了兩家我們已經擁有控制 權公司的剩餘股權。第一個是 Marmon，根據 2008 年的協議我們獲得了 Marnon 100% 的權益。另一個是 Iscar，Wertheimer 家族決定行使它的賣出權，將其持有公司的 20% 股份轉讓給我們。2006 年我們已經獲得了公司的控制權。

兩筆收購讓我們增加了 3 億的稅前利潤，帶來 8 億的現金流。但是去年的信中已經講過的，“虛幻”的會計準則要求我們以低於支付金額 18 億的價格對它入賬，於是減少了伯克希爾的賬面價值。（這項費用應該記在“超過賬面價值的資本”專案下；一個報表上沒有的專案）。大家應該明白，這條怪異的會計要求使得伯克希爾內在價值和 賬面價值的差距增加了 18 億。

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2013 年，伯克希爾所屬企業在廠房、裝置上的資本開支達到 110 億，幾乎是折舊額
的 2 倍。大約 89%的錢投在了美國。我們也在國外投資，但是投資機會的主礦脈還是在美國。

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去年多數投資經理沒能戰勝標普 500，但是 Todd Combs 和 Ted Weschler 輕鬆做到了。 他們各自管理的組合都超過了 70 億美元。他們應得的。

我不得不坦白，他們的投資業績超過了我。（查理提醒我應該加上“超過了一大截”。）
如果這種令人慚愧的對比繼續下去，我就只好閉口不提他倆了。

除了投資賺錢以外，Todd 和 Ted 還在諸多方面為大家創造了價值。他們帶來的價值
只是小荷才露尖尖角：他們都流淌著伯克希爾的血。
截至年底，伯克希爾的僱員總數，算上亨氏，再創紀錄達到了 330,745 人，比去年增
加了 42,283 人。我得承認，增加的人裡包括一名在奧馬哈家庭辦公室裡上班的人。（別 慌：一層樓還是足夠公司總部的傢伙們用了，不擠。）


去年伯克希爾在“四大”上的投資比例都上升了——美國運通、可口可樂、IBM 和富
國銀行。我們增持了富國銀行（從 2012 年底的 8.7%增加到 9.2%）和 IBM（從 6.0% 到 6.3%）。同時，可口可樂和美國運通的股票回購提高了我們的持股比例。我們在可 口可樂的持股比例從 8.9%提高到 9.1%，美國運通的從 13.7%提高到 14.2%。如果大家 覺得百分之零點幾的變動意思不大，那請大家這樣估算一下：我們在四大上的投資，每增加 0.1%，伯克希爾每年的利潤就會增加 5000 萬。

四家公司都擁有良好的業務，並由聰明而且為股東著想的經理人掌管。在伯克希爾，
我們情願擁有一家好公司非控制性但大比例的持股，也不願意 100%擁有一家普普通通的公司；寧願擁有希望之星的一部分，也不願要一整顆人造鑽石，同樣的道理。

以年末的持股比例計算，2013 年四大歸屬於我們的利潤 44 億。但是在利潤表上，我
們只報告了分紅——大約 14 億。但是別犯迷糊：沒有報告的 30 億利潤每一分都和賬上報告的一樣值錢。

4 家公司留存的利潤經常被用於回購股票——這將增加未來我們所佔的利潤比例，或
者投資於有利可圖的新業務。可以預期，我們在“四大”上的每股投資利潤都會不斷顯著增長。倘若事實的確如此，伯克希爾獲得的分紅也將隨之增加，更重要的是，我 們的未實現資本收益也會增長。（截止年底，我們在“四大”上的未實現收益累計 390 億美元。）

相比於那些侷限於投資自身能夠運營的業務的公司，我們在投資上的靈活性——大額
進行被動投資的意願，讓我們擁有更多優勢。伍迪•艾倫說過，“雙性戀的好處就是， 週六晚上約會的概率可以提高一倍。”同樣，我們即投資可以自己運營的業務，又願 意被動投資，於是我們源源不斷的現金找尋到合適投資機會的概率也提高了一倍。

2009 年年末，在大衰退的陰影中，我們通過了買下 BNSF 的決定，伯克希爾歷史上最大的收
購。當時我把這筆交易稱作是“完全下注於美國經濟的賭博”。

當然這對我們來說也不是新鮮事了：從巴菲特合夥公司 1965 年買下伯克希爾以來，我們一
直在下類似的賭注。以同樣充分的理由。查理和我一直認為“賭”美國長盛不衰，幾乎是一 件只賺不賠的事。

過去的 237 年裡看空美國的人中誰獲益了？如果把我們國家現在的樣子和 1776 年作一個比
較，大家一定不敢相信自己的眼睛。而且市場經濟的內在機制還會繼續發揮它的魔力，美國 的好日子還在前頭。

趁著順風，查理和我希望通過以下方式更進一步增加伯克希爾的每股內在價值：1、持續增
強各個業務公司的盈利能力；2、繼續通過補強型收購來增加它們的利潤；3、從我們投資的公司的增長中獲益；4、當伯克希爾的股價下跌到相對內在價值有很大折扣時回購公司股票；
5、偶爾進行大型的收購。少數情況下，我們也可能通過增發伯克希爾的股票來最大化大家的收益。這些方式都有其堅實的基礎。一個世紀內，BNSF 和中美洲能源還將繼續在我們的經濟中扮演重要角色。無論對於公司還是個人，保險業務也依然不可或缺，在這方面，伯克 希爾投入的人力和資金超過其他任何公司。

另外，我們依然會保持高度的財務穩健，維持至少 200 億的現金及等價物，並避免承擔大規
模的短期債務。考慮到方方面面的優勢，查理和我非常看好公司的未來。我們感到非常幸運 能夠將財富託付給公司管理。

內在價值

109 - 110. 查理和我時常提到內在價值，但是我們很難告訴大家伯克希爾每股內在價值的準確數字（實際上，其他任何股票都不能）。2010 年的年報中，我們提出了三個基本要素——其中一個是 定性的，我們相信這些要素是衡量伯克希爾內在價值的關鍵指標。這些討論我們完整地收錄 在 109-110 頁。

這裡是我們對兩個定量指標的更新：2013 年，我們的每股投資增長了 13.6%至 129,253，另
外我們的非保險非投資業務每股稅前利潤增長了 12.8%至 9,116。

1970 年來，我們的每股投資以每年 19.3%的速度複合增長，同時我們的運營利潤數增速是
20.6%。伯克希爾的股價 43 年來以一個類似的速度增長並非巧合。查理和我喜歡看到兩個部 分都獲得增長，但是我們會更在意運營利潤。

接下來，我們看一下公司四個主要板塊的業務情況。四個板塊都有完全不同的資產負債表
和收入特性。所以我們把它們區別對待，這也是查理和我看待業務的方式（但是把它們在同 一個體系中運作是非常重要並且具有優勢的）。假設我們位置互換，我們自己是沒到場的股東，而大家是作報告的管理層，那提供我們想要知道的資訊就是以下彙報的目標。

保險業務

“在保險行業的投資是我們形成多元化利潤來源的重要一步。”
— 1967 年年報

我們先來看保險業務，1967 年的年報釋出以來不斷驅動伯克希爾前進和擴張的核心業務。

財產保險公司先收取保費，事後進行理賠支付。在一些極端情況下，比如某些工傷保險，賠
付可能發生在幾十年之後。這種現在收錢，將來賠付的模式讓我們持有大量的現金——我們
把它稱作“浮存金”——最終它會支付到別人手中。同時，我們可以使用這些浮存金為伯克 希爾投資。雖然單筆的保單和索賠有進有出，但是我們持有的浮存金總額和保費收入維持一個穩定關係。所以，當我們的業務擴張時，我們的浮存金規模也擴張。我們增長的速度，參見下面的表格：

Year Float (in $ millions)
1970 39
1980 237
1990 1,632
2000 27,871
2010 65,832
2013 77,240

年份 浮存金（百萬美元）
1970 39
1980 237
1990 1,632
2000 27,871
2010 65,832
2013 77,240

獲取更多的浮存金越來越困難了。不過 GEICO 的浮存金繼續增長基本確定無疑。在 National
Indemnity 的再保險業務部門，我們流失了一些保單，浮存金也相應下降。即便未來我們出 現浮存金的下降，那也會是非常輕微的——每年最多不會超過 3%。相較於我們的流動性規 模，我們的保單特性保證我們不會受制於任何短期的流動性壓力。（在這方面，財險業務和
某些形式的壽險業務有非常的區別。）

如果我們的保費收入超過了總成本和最終的賠付支出，我們會在利用浮存金投資獲得的投資
收益之外，錄得一個承保利潤。賺到這種利潤的時候，我們是在享受持有這些免費資金的好 處——更好的是，我們還因為持有資金而賺到錢。這就好像你去銀行貸款，銀行還倒貼給你 利息。
不幸的是，保險公司實現這個美好結果的強烈願望導致了激烈的競爭，競爭如此慘烈以至於
大多數年份，財產保險行業整體處在嚴重的承保虧損中執行。這筆承保虧損，實質上就是整個行業為了獲得浮存金而支付的成本。舉個例子，State Farm，當前美國最大且管理良好的保險公司，截止到 2012 年前的 12 年裡有 9 年都錄得承保虧損（依據我寫作本報告時所能獲 得的最新一年的財務資料）。保險行業有很多種虧錢的方式，而且這個行業從來不曾停止尋 找新的虧錢方式。

正如前一部分提到的，我們已經連續 11 年錄得承保利潤，我們這一時期內的稅前承保利潤
累計達 220 億美元。預計未來大部分年份中，我們依然會保持錄得承保利潤。實現承保利潤 是我們保險公司管理層的每日工作，他們明白浮存金的價值，糟糕的承保虧損將會吞噬它的價值。

那我們誘人的浮存金將會如何影響內在價值？當伯克希爾計算賬面價值的時候，所有的浮存
金都作為負債被扣除了，就好像我們明天就要兌現債務，並且再也無法補充回來。但把浮存 金當做一種嚴格意義上的負債是錯誤的，它實際上應該被看做一筆迴圈基金。2013 年，我 們平均每天賠付超過 500 多萬筆保單總計 170 億美元——這減少了浮存金。同時，我們每天 都承接新保單從而增加浮存金。如果浮存金是無成本並且是長期存在的，我相信對伯克希爾 來說確實如此，那這項負債的真實價值就遠比賬面負債小得多。

我們資產賬面上記錄的，對應保險公司的 155 億“商譽”部分地抵消了負債賬面價值的高估。
實際上，這些商譽代表著我們為保險公司產生浮存金的能力所支付的價格。然而商譽的賬面 成本，和它的真實價值毫無對應關係。比如說一家持續產生大額承保虧損的保險公司，其商譽應該為零，無論其歷史成本是多少。

幸運的是，伯克希爾的情況不是那樣。查理和我相信，我們保險公司的真實商譽——我們願 意為購買一家能產生類似質量的浮存金的保險公司所支付的價格——遠超過賬面上記錄的歷史成本。浮存金的價值是我們認為伯克希爾的內在價值明顯超過賬面價值的一個原因—— 一個重要原因。

伯克希爾優越的經濟特性之所以存在，是因為我們有一群卓越的經理人經營我們拿手的業務，
並且這些業務模式基礎強健並且難以複製。讓我將給大家介紹一些主要的公司。

首先，浮存金規模排在第一的是伯克希爾哈撒韋再保險集團，由 Ajit Jain 領導。Ajit 對其他
人都不願意承保，或者沒有足夠資本進行承保的風險進行承保。他的公司集能力、速度、果 斷，以及最重要的，保險專業智慧於一身。他從未讓伯克希爾暴露於與我們的資源不相稱的風險之下。實際上，我們比多數大保險公司在規避風險方面都更加謹慎。舉例來說，如果保 險行業因某項巨災遭遇了 2500 億美元的虧損——這是歷史上所發生過最大規模虧損的 3 倍
——伯克希爾當年整體上依然能夠實現盈利，因為它有如此多的利潤來源。我們一直會攥滿現金，等待巨災衝擊市場這樣的好機會。而其他的大保險公司和再保險公司則可能會出現大額的虧損，有些甚至將面臨破產。
從 1985 年開始，Ajit 已經創立了一個浮存金 370 億美元，實現鉅額累計承保利潤的再保險
公司，這是一項任何其他保險公司的 CEO 都難以望其項背成就。Ajit 的大腦就想一個創意工廠，無時不刻搜尋著任何可以擴充套件他現有業務的機會。

去年 6 月一項新業務成行，Ajit 組建了伯克希爾哈撒韋專業保險公司（“BHSI”）。這是我們首
次進入商業保險領域，全國主要的保險經紀人和企業風險管理人都非常認可我們。這些專業 人士明白，在財務穩健方面沒有任何其他保險公司可與伯克希爾相比，這保證了它們未來多年的任何合法索賠都會得到及時的全額賠付。

BHSI 由 Peter Eastwood 領導，他是一名經驗豐富、受人尊敬的保險人。Peter 組建的豪華團
隊已經為許多世界 500 強企業提供了大量承保，當然也包括小一些的公司。BHSI 將會成為 伯克希爾的重要資產之一，一塊在未來幾年內貢獻數十億美元的財富。如果大家在年會上碰 到 Peter 的話，向他致以伯克希爾式的問候。

我們還有另外一駕再保險馬車，它屬於通用再保險，由 Tad Montross 掌管。

最起碼地，一家優秀的保險公司必須遵守四項原則。它必須（1）理解所有可能導致保單形
成損失的風險敞口；（2）保守地衡量風險敞口實際形成損失的概率以及可能的損失規模；（3） 設定合理的保費，平均來看，要能在覆蓋潛在的損失成本和運營成本後實現承保利潤；（4） 願意在收取不了合意的保費時放棄保單。
很多保險公司順利通過前三條，但在第四條上不及格。它們無法在它們的競爭對手也爭搶的
業務上回頭。古話說，“別人這麼幹，我也得這麼幹”，這在很多行業都造成了麻煩，但這在保險行業造成的麻煩尤其多。

Tad 非常明瞭保險行業的四條軍規，他的業績證明了這一點。在他的領導下，通用再保險的
鉅額浮存金比免費的資金還要誘人，並且我們預計這種情況依然會繼續。我們尤其對通用再 保險的國際人壽再保險業務充滿熱情，從 1998 年我們收購公司以來，這項業務持續增長並不斷盈利。

當初我們買下通用再保險時，公司問題纏身，許多評論員——甚至在短時間內包括我，都認
為我自己犯下了巨大錯誤。不過事情過去很久了。現在，通用再保險是一塊珍寶。

最後，是 GEICO，63 年前讓我開始入行時投資的保險公司。GEICO 由 Tony Nicely 掌管，他
18 歲就加入了公司，到 2013 年，已經服役 52 年。1993 年 Tony 當上了 CEO，公司從那一刻 開始起飛。

1951 年 1 月我第一次接觸到 GEICO 的時候就被公司無與倫比的成本優勢所震撼。這項優勢
至今依舊保持並且是公司最最重要的資產。沒人喜歡買車險。但是幾乎每個人都喜歡開車。必不可少的車險成了大多數家庭的主要開支。便宜對他們來說非常重要——而只有低成本的 保險公司能為他們提供這樣的車險。

GEICO 的成本優勢是其市場份額年年上升的原因。它的低成本優勢是其它競爭對手難以逾越
的、持久的護城河。我們的小蜥蜴⑨一直在宣傳 GEICO 如何為大家省錢。最近公司進行了新一輪的運營成本削減，它的傳說還將繼續。

1995 年，我們買下 GEICO 剩餘的一半股份時，比可辨淨認資產多花了 14 億。這被記作“商
譽”，並且在財報上的數值一直不變。但是隨著 GEICO 的業務增長，它的真實商譽也不斷增 長。我認為這個數值現在接近 200 億。

除了我們的三家主要保險公司外，我們還有一些小保險公司，它們的大部分專注於保險行業
的一些細分領域。整體上，這些公司一直為我們貢獻承保利潤。另外，正如表格資料顯示的 那樣，它們也提供了大量浮存金。查理和我感謝這些公司和它們的經理人們。

Underwriting Profit Yearend Float
(in millions)

Insurance Operations 2013 2012 2013 2012
BH Reinsurance 1,294 304 37,232 34,821
General Re 283 355 20,013 20,128
GEICO 1,127 680 12,566 11,578
Other Primary 385 286 7,430 6,598
3,089 1,625 77,240 73,125

承保利潤 年末浮存金

(百萬美元)

保險公司 2013 2012 2013 2012
伯克希爾哈撒韋再保險 1,294 304 37,232 34,821
通用再保險 283 355 20,013 20,128
政府員工保險公司 1,127 680 12,566 11,578
其他保險公司 385 286 7,430 6,598
3,089 1,625 77,240 73,125

簡單的說，保險賣的是對未來的承諾。“顧客”現在付錢，保險公司承諾未來某些事件發生 的情況下付錢。
有時候，承諾在未來幾十年都有效。（比如大家 20 來歲時買的壽險。）因此，保險公司的賠
付能力和賠付意願非常的重要，哪怕賠款的需要剛好趕上經濟危機。

伯克希爾的信譽是無人能比的，最近幾年的事實更加證明了一點，一些全球最大、最富經驗
的保險公司正在試圖擺脫它們鉅額的長壽風險，尤其涉及到石棉的保單。它們希望將這些負債轉移給再保險公司。但是如果選擇了錯誤的再保險公司——那些將會陷入財務困境或者運營不良的再保險公司，對原保險公司來說意味著將賠付責任轉回自己腳下的風險。

毫無例外，所有尋求幫助的大保險公司都會聯絡伯克希爾。實際上，2007 年 Lloyd’s 將上千
筆 1993 年前的確定將會索賠的保單出售給了我們，同期的保單裡還有不確定數量但是絕對是大額的索賠未來基本一定會賠付，這是創紀錄的一筆交易。（對，我們會接收幾十年前的 保單並對 1993 前發生的事件承保。）

伯克希爾因為 Lloyd’s 的交易最終的賠付額今天還不得而知。但是可以確定的是，伯克希爾
一定會賠付上限為 150 億內的一切有效索賠。沒有任何其他保險公司的承諾能給予 Lloyd’s 伯克希爾所提供的安心。公司的 CEO 拿著 Lloyd’s 的保單說：“某某（Lloyd’s 的原承保人）希 望晚上能安心睡覺，我們想我們已經給他送去了世界上最好的床墊。”
伯克希爾優秀的經理人團隊，良好的財務穩健性，還有多元化的業務，構成了它在保險行業
獨一無二的護城河。這樣的構成是伯克希爾股東們的巨大財富，並且隨著時間推移，它會變 得越發值錢。

Regulated, Capital-Intensive Businesses
受管制的、資本密集型業務

“雖然公用事業充滿管制，我們還是有機會進行一些投資。一旦我們決定投資，一定是大手 筆。”
——1999 年年報

這個版塊主要有兩家公司，BNSF（伯靈頓北方聖特菲鐵路公司）和 MidAmercian Energy（中
美洲能源），它們有一些重要共同特點區別於我們其他的公司。所以，我們在這裡把它們單獨歸為一類進行討論，並在 GAAP 會計報表中單獨列示它們的合併資產負債表和營收表。

它們的一個重要特徵是，兩家公司都有鉅額的長期受管制的資產投資，這些資產部分由大額
長期賬務支援，伯克希爾並不承擔相關的債務責任。它們實際上並不需要我們的信用支援，因為它們具備良好的盈利能力，即使在惡劣的環境下也能覆蓋它們的債務利息。比如在去年疲軟的經濟中，BNSF 的利息覆蓋倍數是9:1。（我們對覆蓋倍數的定義應該是稅前利潤/利息， 而不是 EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)/利息，一項我們認為被普遍使用的錯誤指標。）

在中美洲能源，有兩個因素確保它在各種情形下都具有還本付息的能力。第一個因素與其他
公用事業企業相同：抗週期的盈利能力，這源於公司壟斷地提供社會必需的服務。第二個因素則只有少數公用事業公司才具備：多元化的利潤來源，這保護我們不會因為監管部門的某 一項措施而遭受重創。收購了 NV Energy 以後，中美洲能源的利潤來源進一步擴大了。同時， 由於伯克希爾的股東背景，中美洲能源和它的分支機構可以以顯著低於同行的利率借債。這種優勢即有利於我們也有利於我們的顧客。

每天，我們的兩家公司都在驅動著美國經濟：
BNSF 承擔了全國 15%（以噸-英里衡量）的城際間貨運量，包括公路、鐵路、水路、
航空以及管道運輸。BNSF 的噸-英里運量超過其他任何公司，這個事實意味著 BNSF
是全國經濟迴圈系統最重要的大動脈。2013 年它依然保持著其龍頭地位。

和其他鐵路公司一樣，BNSF 還以一種非常節約能源和環境友好的方式在運輸著貨物，
它運輸一頓貨物 500 英里只需一加侖柴油。卡車實現同樣的運力大約要使用 4 倍的能 源。


中美洲能源的電力設施為 11 個州的零售客戶服務。沒有任何公用事業公司服務範圍
比我們更廣。另外，我們是再生能源方面的領導者： 9 年前開始涉足，到目前我們 已經佔全國風力發電量的 7%，未來還會更多。我們在太陽能上的份額——雖然大部分還在建設當中，甚至更高。

中美洲能源之所以能進行上述投資是因為它留存了所有利潤。事實上：去年中美洲能
源迄今為止累計留存的利潤超過美國任何其他電力公司。我們和監管部門都把這看作

一項重要的優勢——一項還會持續 5 年、10 年、20 年的優勢。
等我們的在建專案完工後，中美洲能源的可再生能源投資將達到 150 億。只要這些投資的預
期回報合理，我們都喜歡這樣的投資。在這方面，我們給予了未來的監管極大的信任。
我們的信心來源於過往的經驗，也來源於社會在交通和能源方面會一直需要大量投資的認識。
政府為了自己的利益將會合理對待資本提供者，以保證有持續的資金來滿足必須的公共專案。 從我們自身的利益出發，我們願意去爭取監管者和它們所代表的人民的認可和批准。

去年一份消費者對 52 家控股公司和它們的 101 家電力公司滿意度調查的結果，是我們投資
於未來這一決心的有力證明。我們的中美洲能源排名第一，95.3%的被調查者表示“非常滿 意”，並且沒有一個被調查者表示“不滿意”。調查中墊底的公司，僅有 34.5%的滿意度。

我們現有的三家公司在被中美洲能源收購以前的調查中排名遠低於現在。優異的消費者滿意
度在我們擴張的時候發揮著重要作用：我們希望進入地區的監管部門願意看到我們的到來，因為他們知道我們是負責任的公司。

預見到消費者的需求增長，我們的鐵路板塊也在兢兢業業的工作。你聽說的任何關於我們國
家基礎設施建設的怨言，都不適用於 BNSF 和鐵路行業。美國的鐵路系統從未有過今天這樣 良好的狀態，這是行業鉅額投資的成果。當然我們也沒閒著：2013 年 BHSF 在鐵路上投資了

40 億，是折舊額的兩倍，也是有史以來最高的單年投資額。我們可能在 2014 年投資更多。就好像預見到未來交通需求的諾亞一樣，我們明白必須未雨綢繆。

領導我們兩家重資本公司的是中美洲能源的 Greg Abel，還有 BNSF 的 Matt Rose 和 Carl Ice
團隊。他們三人都是卓越的經理人，應該受到我和大家的感謝。

以下是他們公司的業務資料：
Earnings (in millions)
MidAmerican (89.8% owned) 2013 2012 2011
UK utilities 362 429 469
Iowa utility 230 236 279
Western utilities 982 737 771
Pipelines 385 383 388
HomeServices 139 82 39
Other (net) 4 91 36
Operating earnings before corporate interest and taxes 2,102 1,958 1,982
Interest 296 314 336
Income taxes 170 172 315
Net earnings 1,626 1,472 1,331
Earnings applicable to Berkshire 1,470 1,323 1,204
Earnings (in millions)
BNSF 2013 2012 2011
Revenues 22,014 20,835 19,548
Operating expenses 15,357 14,835 14,247
Operating earnings before interest and taxes 6,657 6,000 5,301
Interest (net) 729 623 560
Income taxes 2,135 2,005 1,769
Net earnings 3,793 3,372 2,972
淨利潤（百萬美元）
中美洲能源（持股 89.8%） 2013 2012 2011
UK 公用 362 429 469
Iowa 公用 230 236 279
Western 公用 982 737 771
管道 385 383 388
住房服務公司 139 82 39
其他（淨額） 4 91 36
息稅前運營利潤 2,102 1,958 1,982
利息 296 314 336
所得稅 170 172 315

25 / 48

    (March 16, 2014, Version I)      
淨利潤 1,626   1,472   1,331
歸屬於伯克希爾的淨利潤 1,470   1,323   1,204

淨利潤（百萬美元）
BNSF 2013 2012 2011
收入 22,014 20,835 19,548
運營成本 15,357 14,835 14,247
息稅前運營利潤 6,657 6,000 5,301
利息（淨額） 729 623 560
所得稅 2,135 2,005 1,769
淨利潤 3,793 3,372 2,972

Ron Peltire 在繼續打造 HomeServices，中美洲能源的房地產經濟業務。去年他進行了四次收
購，最主要的是對 Fox & Roach 的收購，一家總部位於費城、全國最大的地區性經紀公司。

HomeServices 現在有 22,114 名經紀人（各地區的名單見 112 頁），比 2012 年增加 38%。
HomeServices 還擁有 Prudential and Real Living 67%的特許經營權業務，它正在更名為
Berkshire Hathaway HomeServices。大家很快就會在“待售”的房屋廣告上看到我們的名字。

Manufacturing, Service and Retailing Operations
製造、服務和零售業務

“看那間超市”，沃倫指著內布拉斯加傢俱超市說，“那真是個好公司。” “那你為什麼不買下它？”我說。
“它是傢俬有企業”沃倫說。 “哦”，我說。 “我一定會買下它的”，沃倫說，“總有一天”。
——Supermoney，作者 Adam Smith (1972)
我們在這部分的業務種類繁多。我們將通過一個合併的資產負債表和營收表來了解整個部門。

Balance Sheet 12/31/13 (in millions)
Assets Liabilities and Equity
Cash and equivalents 6,625 Notes payable 1,615
Accounts and notes receivable 7,749 Other current liabilities 8,965
Inventory 9,945 Total current liabilities 10,580
Other current assets 716
Total current assets 25,035 Deferred taxes 5,184
Goodwill and other intangibles 25,617 Term debt and other
liabilities 4,405
Fixed assets 19,389 Non-controlling interests 456
Other assets 4,274 Berkshire equity 53,690
74,315 74,315
Earnings Statement (in millions) 2013 2012 2011
Revenues 95,291 83,255 72,406
Operating expenses 88,414 76,978 67,239
Interest expense 135 146 130
Pre-tax earnings 6,742 6,131 5,037
Income taxes and non-controlling interests 2,512 2,432 1,998
Net earnings 4,230 3,699 3,039

資產負債表 2012 年 12 月 31 日（百萬美元）

資產 負債和權益
現金及現金等價物 6,625 應付債券 1,615
應收賬款和應收票據 7,749 其他流動負債 8,965
存貨 9,945 流動負債總和 10,580
其他流動資產 716 遞延所得稅負債
流動資產總和 25,035 5,184
商譽和其他無形資產 25,617 長期負債和其他負
債 4,405
固定資產 19,389 非控制性權益 456
其他資產 4,274 伯克希爾的權益 53,690
74,315 74,315
營收表（百萬美元） 2013 2012 2011
收入 95,291 83,255 72,406
運營成本 88,414 76,978 67,239
利息支出 135 146 130
稅前利潤 6,742 6,131 5,037
所得稅和歸屬於非空性權益的利潤 2,512 2,432 1,998
淨利潤 4,230 3,699 3,039

符合美國通用會計準則（GAAP）的收入和支出資料列示在 29 頁。上表中的運營成本剔除了
一些併購會計專案，是不符合 GAAP 準則的（主要是某些無形資產的攤銷）。我們列示這些 資料是因為查理和我認為調整後的數字比 GAAP 下顯示的數字更準確地反映了整塊業務真 實的成本和利潤。

我不打算逐一解釋所有的調整——有些是細微並且晦澀的——但是認真的投資者必須要理
解不同無形資產之間的本質區別：一些無形資產的價值隨時間消耗殆盡，但是另外一些的價值從不耗減。比如說軟體，其攤銷額是真是的成本支出。但對於某些無形資產，例如對客戶關係，購買法會計準則下的攤銷則顯然不是真實的成本。GAAP 會計準則並不對這兩者進行 區分。儘管從投資者的角度看，它們完全不同，但在會計上計算利潤是它們都會被記作成本。
在 29 頁列示的 GAAP 會計準則的資料下，該部門 6.48 億美元的攤銷費用被計入了成本。我
們大致認為其中的 20%是“真實”的——這也是我們上面的表格包括的部分——其他的則不 是。這種差別因為我們做了非常多的收購而變得影響巨大。我們未來進行的收購越多，這樣 的差別還會越來越大。

當對應的資產沒攤銷完之後，相應的賬面成本也就沒有了。但這通常需要 15 年，哎，我的
繼承人才能享受到攤銷完之後報表上增加的利潤了。

我們報告的折舊，才是真正的成本支出。對其他任何公司來說也是這樣。當華爾街人士用
EBITDA 作為估值指標時，捂緊你的錢包。

當然我們公開的財報依然會遵循 GAAP 會計準則。但是請認清現實，記得把我們報告的攤銷
加回來。

這個版塊的公司銷售的產品從棒棒糖到噴氣式飛機，無所不包。有些公司有非常好的經濟特
性，它們無槓桿條件下的稅後有形資產回報率從 25%到 100%多。其他一些產品的回報率介於 12%-20%。但也有少數公司回報率很糟糕，這是我們在資產配置上所犯下的嚴重錯誤。我並沒有受到誤導：我只是錯誤地估計了公司或者其所在行業的經濟形勢。

幸運的是我們犯得錯誤一般是小型的收購。我們的大型收購都執行的很好，有些甚至非常好。
但以上不會是我犯得最後一個錯誤。並非事事都如我所料。
把整個板塊看作一個公司的話，這家公司業務非常優秀。2013 年它們運作 250 億的淨資產，
大量的現金和極低的槓桿，實現了 16.7%的稅後收益。

當然，如果出價過高，買入一些具有良好經濟特性的公司也可能成為一筆糟糕的投資。我們
大多數的收購裡都支付了遠超有形淨資產的溢價，這些成本反映在財報鉅額的無形資產資料 中。不過總體來說，我們收穫了與投資額相稱的回報。而且，這些公司的內在價值，遠超它

們的賬面價值。需要說明的是，在保險板塊和受管制的行業板塊，內在價值和賬面價值之間 的差距更加巨大。那裡才是真正的大贏家所在之處。

這個版塊內的公司太多，我們不能一一道來。而且它們現有和潛在的競爭對手都能看到這份
報告。公開某些公司的資料將會對它們不利。所以，對伯克希爾來說，規模不是非常大的公 司我們僅按要求披露資訊。不過，在 80-84 的內容裡，大家可以找到更多詳細內容。

我還是忍不住要像大家彙報一下內布拉斯加傢俱超市在德克薩斯擴張的最新進展。我把它拿
出來說，是因為它對伯克希爾來說不僅僅是新開了一家店那麼簡單，雖然相比伯克希爾 2250 億的資產規模來說這微不足道。我和 Blumkin 家族合作 30 多年了，我為這家新店而興奮，一家真正德克薩斯式的超市，它開在達拉斯市區北面的 The Colony。

明年 NFM 建成以後，它將會在 433 英畝的地基上擁有 180 萬平方英尺的零售和倉儲空間。
可以在 www.nfm.com/texa 查詢專案的進展情況。NFM 已經擁有全國銷售額最大的兩家店鋪 了（分別位於奧馬哈和堪薩斯市），兩家的年銷售額分別達到 4.5 億左右。我預計德克薩斯的新店將會重新整理上述紀錄。如果大家住在達拉斯附近，歡迎大家來看看。

回想起 1983 年 8 月 30 日，那天剛好是我的生日，我拿著自己起草的 1 頁半不到的收購意
向書（114-115 頁有影印版）去見 B 夫人（Rose Blumkin）。B 夫人在沒有改動一個字，在沒 有投資銀行家和律師在場的情況下接受我的收購協議（這是專業人士覺得在天堂才會發生的事）。雖然公司的財務報告並沒有經過審計，我也毫不擔心。B 夫人告訴我實際情況，她的 話對我來說足夠了。

那時候 B 夫人 89 歲了，後來一直工作到 103——絕對是我們風格的女強人。大家看一看
116-117 頁上 NFM 從 1946 年以來的財務報告。NFM 現在所有的一切都從當初 72,264 美元 淨資產、50 美元的現金，以及 B 夫人、她的兒子 Louie、孫子 Ron 和 Irv 難以置信的天才衍 化而來。

故事裡最秒的地方是，B 夫人從來沒上過學。而且她從俄國移民到美國時甚至連英文都不會
說。但是她熱愛這個接納它的國家：家庭聚會時他們經常應 B 夫人的要求合唱上帝保佑美國。

有抱負的經理人應該好好學習讓 B 夫人成功的那些樸素卻稀有的品質。每年都有超過 40 所
大學的學生們來拜訪我，我以帶領他們參觀 FM 作為開場。如果他們吸收了 B 夫人的經驗， 他們不需要向我學任何東西。

Finance and Financial Products
金融和金融產品

“Clayton 的貸款規模不用幾年就會達到 50 億美元，它們信用質量良好，將會產生鉅額利潤。”
——2003 年年報

這是我們最小的業務版塊，包括兩家租賃公司，XTRA(拖車租賃)和 CORT(傢俱租賃)，以及
Clayton Home，國內領先的預置房生產商和金融租賃商。除了這些 100%擁有的子公司外，我們還有其他一些金融資產以及 Berkadia Commerical Mortgage 公司 50%的權益。

Clayton 被歸入這個版塊，是因為它有 326,569 筆抵押貸款，合計 136 億美元。近幾年，由 於預置房銷量的下跌，公司大部分的盈利都來自於抵押貸款業務。

但是 2013 年，新房的銷售開始回升，製造和零售兩部分的利潤恢復。Clayton 依然是美國最
大的房屋建築商：2013 年它建造了 29,457 套房屋，佔全國新建住宅總數的 4.7%。公司的
CEO，Kevin Clayton 成功領導公司度過了房地產市場的衰退。現在他的工作——一定比之前 輕鬆多了——就是在 2014 年實現盈利。

CORT 和 XTRA 也是各自行業中的佼佼者。Jeff Pederson 和 BillFranz 依然會維持它們的領先地
位。我們支援他們購置裝置擴大租賃規模的計劃。

下面是這個版塊的稅前收入：
2013 2012 2011

Berkadia (in
80 millions)
35
25
Clayton 416 255 154
CORT 40 42 29
XTRA 125 106 126
Net financial income* 324 410 440
985 848 774
*Excludes capital gains or losses

2013
2012
2011

Berkadia
80 (百萬
35 美元）
25
Clayton 416 255 154
CORT 40 42 29
XTRA 125 106 126
其他金融業務淨利潤* 324 410 440
985 848 774
*不包括資本利得或損失

Investments
投資

“我們的股票投資……大約比他們的賬面價值（投資成本）要低 1700 萬美元……但我們相 信，幾年以後，整個組合的價值將會遠超投資成本。”
——1974 年年報
下面列出了我們市值前 15 的股票投資：

Shares** Company 12/31/13
Market
Percentage of
Cost*
Company
Owned (in millions)
151,610,700 American Express Company 14.2 1,287 13,756
400,000,000 The Coca-Cola Company 9.1 1,299 16,524
22,389,900 DIRECTV 4.2 1,017 1,536
41,129,643 Exxon Mobil Corp 0.9 3,727 4,162
13,062,594 The Goldman Sachs Group,Inc 2.8 750 2,315

68,121,984 International Business Machines
Corp
6.3
11,681
12,778
24,669,778 Moody’s Corporation 11.5 248 1,936
20,060,390 Munich Re 11.2 2,990 4,415
20,668,118 Phillips 66 3.4 660 1,594
52,477,678 The Procter & Gamble Company 1.9 336 4,272
22,169,930 Sanofi 1.7 1,747 2,354
301,046,076 Tesco plc 3.7 1,699 1,666
96,117,069 US Bancorp 5.3 3,002 3,883
56,805,984 Wal-Mart Stores, Inc 1.8 2,976 4,470
483,470,853 Wells Fargo & Company 9.2 11,871 21,950
Others 11,281 19,894
Total Common Stocks Carried at Market 49,796 56,581

2013 年 12 月 31 日

33 / 48

(March 16, 2014, Version I)

股份數 公司 持股比例 成本* 市值
（百萬美元）

151,610,700 美國運通 14.2 1,287 13,756
400,000,000 可口可樂 9.1 1,299 16,524
22,389,900 DIRECTV 4.2 1,017 1,536
41,129,643 埃克森美孚 0.9 3,727 4,162
13,062,594 高盛 2.8 750 2,315
68,121,984 IBM 6.3 11,681 12,778
24,669,778 穆迪 11.5 248 1,936
20,060,390 Munich Re 11.2 2,990 4,415
20,668,118 Phillips 66 3.4 660 1,594
52,477,678 寶潔 1.9 336 4,272
22,169,930 賽諾菲 1.7 1,747 2,354
301,046,076 Tesco plc 3.7 1,699 1,666
96,117,069 US Bancorp 5.3 3,002 3,883
56,805,984 沃爾瑪 1.8 2,976 4,470
483,470,853 富國銀行 9.2 11,871 21,950
其他 7,646 11,330
合計 49,796 87,662
*此處為實際投資成本，等於計稅基礎，GAAP 準則下的成本在某些情況下因減記和增計而不同。
**不包括伯克希爾下屬公司養老金投資的持股。

伯克希爾有一項重要的股票投資沒有列在表上：在 2021 年以前的任何時候，我們都可以以
50 億美元購買美國銀行 7 億股股票。截至年底，這些股票價值 109 億。我們傾向於在購買 權到期前行權購買。大家應該瞭解，美國銀行的投資是我們的第五大股票投資，並且我們非常看好。

除了股票以外，我們也會大額投資債券。通常我們業績都不錯。但也並非時時如此。

大家應該沒有聽說過 Energy Future Holdings 這家公司。請相信你們是幸運的；我寧願自己也
沒聽過這家公司。它是 2007 年為杠杆收購一家德克薩斯的電力公司而成立的。權益投資者

提供 80 億美元同時借入大量債務實現收購。債務中的大約 20 億由伯克希爾提供，我沒有諮 詢查理的情況下做了這個決定。這真是個巨大的錯誤。

儘管天然氣價格大幅上漲，EFH 還是註定要在 2014 年申請破產。去年我們以 2.59 億賣出了
我們的債權。持有債權期間，我們收到了 8.37 億現金利息。所以我們稅前一共虧了 8.73 億。 下次我一定會先問問查理。
我們的一些公司——主要是電力和天然氣公司——在經營中會使用衍生工具。除此之外，我
們近年來都沒有投資衍生品，原有的頭寸也逐步到期。已經到期的衍生品給我們帶來了數十億美元的利潤，和中期浮存金一樣。雖然不是百分之百確定，我們預計資產負債表上剩下的 衍生品同樣會給我們帶來利潤。

Some Thoughts About Investing
關於投資的一些思考
最聰明的投資，是把它當做生意一樣看待。
——《聰明的投資者》，作者本傑明•格雷厄姆
引本•格雷厄姆的話作為本章開頭非常恰當，因為我對投資的理解很多都歸功於本。後面我
會講一些本的事情，我還會講到股票投資。但是讓我先講兩個很早以前非股票投資的 投資的例子吧。雖然兩筆投資對我個人財富的影響並不大，但它們卻具有啟發意義。

事情發生在內布拉斯加。1973 到 1981 年間，中西部農場價格瘋漲，原因是對通貨膨脹的預
期和一些小型農村銀行寬鬆的貸款政策。後來泡沫破滅了，價格下跌了 50%多，這摧毀了借

債的農場主和他們的債權人。那次泡沫中愛荷華和內布拉斯加倒閉的銀行數量是剛過去的大 蕭條中倒閉的五倍。

1986 年，我買下了奧馬哈北部，距 FDIC 50 英里的 400 英畝農場。花了 28 萬美元，比幾年 前銀行貸給農場主買地的金額小的多。我對經營農場一竅不通。但是我兒子喜歡農場，我從
他那裡瞭解到玉米和大豆的產量，還有對應的運營成本。根據這些估計，我計算出農場的正常回報大約 10%。我還考慮到，產量會逐步提高，並且作物的價格也會上漲。兩個預期後來 都被證明是對的。

我並不需要特別的知識來判斷投資不會沒有底部，同時可能有可觀的上升空間。糟糕的產量
和價格當然偶爾會令人失望。但這又怎麼樣呢？同樣也會有些好的異常的年份，並且我不用迫於壓力出售資產。現在，28 年過去了，農場的利潤翻了三倍，價值是我們當初投資額的 五倍。我依然對農場一竅不通，而且最近才第二次去到那片農場。

1993 年，我做了另外一小筆投資。當我還是 Salomon 的 CEO 的時候，老闆 Larry Silverstein
告訴我紐約大學旁邊 Resolution Trust 集團的一塊零售物業打算出售。同樣，當時泡沫破裂
——RTC 被迫拆分出售資產，那些遭殃的儲蓄機構當初樂觀的貸款政策導致了現在的愚蠢行為。

這裡的分析同樣簡單。和農場的情況類似，該物業當時無槓桿的收益率是 10%。但是考慮到
RTC 糟糕的管理，空置的店鋪出租以後收入還會增加。更重要的是，它的最大租客——約佔
20%左右的出租面積，僅僅支付每平方尺 5 美元的租金，而其他租客的平均租金是 70 美元。 它的租約將在 9 年內到期，到時盈利必然可以大幅上升。物業的位置也是非常理想的：紐約大學絕不會搬走。

包括 Larry 和我的朋友 Fred Rose 的團隊買下了這個物業。Fred 是一位經驗豐富，高水準的
房地產投資者，而且他的家族將會管理這個物業。他們接手了。舊的租約到期後，利潤翻了 三倍。年租金回報現在達到了當初投資額的 35%。另外，我們最初的按揭貸款在 1996 年和
1999 年兩次進行了重置，這讓我們獲得了相當於初始投資額 150%的特別租金回報。我至今 還沒去看過這塊物業。

農場和紐大物業的收入未來幾十年還會繼續增加。雖然他們的收入不會突然激增，但兩筆投
資都是我和我的孩子、孫子可以一輩子持有的穩固並且令人滿意的投資。

我講這兩個故事是為了闡明投資的基本道理：

獲取滿意的投資回報不需要成為專家。當然如果大家本身不是專家，那就要認識到自
己的能力圈，並遵從一個合理的規律。保持簡單，不要揠苗助長。當有人承諾讓你賺 筆快錢時，立即答覆“不行”。

關注你說考慮投資的資產未來的產出。如果大家覺得難以估計一項資產的未來盈利，
那就忘了它，放棄它。沒有人能估計所有的投資回報。無所不知也是不需要的；大家 只需要理解自己的行為就可以。

如果大家關注的是資產未來可能被接手的價格，那麼這就是投機。投機沒有什麼不好。 但是我知道我不能總是投機正確，我也懷疑那些聲稱自己可以持續投機成功的人。置硬幣時第一輪有一半人會贏；但是這些人如果繼續不斷玩下去都不會有贏家。另外，一項資產近來持續升值絕不是一個買入的理由。
在兩筆投資上，我都只考慮資產的產出，而不是它們每天的估值。最後的贏家是把精
力用在球場上的人，而不是緊盯著計分板的人。如果大家週末不看股價的時候可以放 輕鬆，那麼試著工作日的時候也這樣做。

總結巨集觀形式，聽信別人的巨集觀或者市場都是浪費時間。實際上，這甚至是危險的，
它會模糊大家對真正重要的事實的看法。（每當我聽到電視評論員流利地分析著市場的下一步走勢，我就會想起 Mickey Mantle⑩犀利的評論“你不坐到直播間裡去都不知道原來棒球比賽這麼簡單”。）

我的兩筆投資分別在 1986 年和 1993 年做出。接下來經濟、利率、或者股市在下一
年——1987 和 1994 年——會如何發展對兩筆投資都沒有影響。我已經不記得當時的 報紙頭條和專家的意見。但是莊稼依舊在內布拉斯加生長，學生們一樣到紐大上課。

⑩ 米奇•查理斯•曼託（Mickey Charles Mantle，1931 年 10 月 20 日－1995 年 8 月 13 日）是 1974 年被選 入名人堂的美國職棒球員。他生涯 18 個球季都效力於紐約洋基隊，贏得 3 座美聯 MVP 以及入選 16 次明星 賽。曼託參加過 12 次世界大賽並擁有 7 枚世界大賽冠軍戒指。1995 年曼託因肝癌去世，享年 63 歲。（維 基百科）
我的兩筆投資和股票投資有一個重要的區別。股票每分鐘都有報價，但是我至今也沒有見過 農場和紐大物業的市場報價。

瘋狂波動的股價本該成為股票投資者的一項巨大優勢——對其中部分投資者來說是這樣。畢
竟如果有一個喜怒無常的人每天給我報價，買入或者賣出農場——並且價格在短期內隨著他 的心情忽上忽下，那我不就可以從它瘋狂的行動中賺錢嗎？如果他的報價低的可笑，而我又有些閒錢，那我就會買入農場。如果他的報價高的要命，那我就把自己的賣給他然後去種地。
股票投資者，經常讓其他同伴善變的，並且通常不理性的行為所影響。因為有太多關於市場、
經濟、利率和股價走勢的評論，一些投資者認為應該聽聽專家的建議——更糟糕的是，認為應該根據他們的建議買賣。

那些擁有一片農場或者一項房產時可以安靜持有幾十年的人，經常因為置身於源源不斷的股
價波動中和評論員們“別光坐著，你得做點什麼”的鼓動而變得頭腦發熱。對這些投資者來 說，流動性從一項絕對的優勢變成了詛咒。

“閃電暴跌”或者其他一些市場的極端波動不會傷害投資者，就好像一個飄忽不定、愛說大
話的鄰居不會影響我的農場投資。本來漲漲跌跌的市場對那些真正的投資者來說是好事，如果他有現金在價格跌破價值時購入的話。恐懼的頂點是投資的好朋友；一路上漲的市場才是 投資的敵人。
在剛剛過去的 2008 年金融危機中，我從沒想過要賣掉農場或者紐大的物業，即便一段嚴重
的衰退即將到來。如果我擁有一項長期前景不錯的業務 100%的權益，光是考慮賣掉它的想法都非常愚蠢。那我為什麼要考慮賣掉那些優秀業務的小比例持股？確實，它們中一些會令 人失望，但是作為整體而言它彙報會非常不錯。真的有人相信美國無與倫比的物質資本和人力資本將會毀於一旦嗎？

查理和我買股票的時候，我們把它都當作獲得部分權益的投資看待，我們的分析和買下整個
公司的分析類似的。首先我們要考慮是否能夠估計公司未來 5 年，或者更長時間內的盈利。 如果答案是可以，那我們就會在對應估計區間下限的價格上買入股票。如果我們不具備估計 未來盈利的能力——經常是這樣——那我們就去考慮其他投資。合作 54 年來，我們從來沒有因為巨集觀或者政治環境的因素，或者因為其他人的看法放棄過有吸引力的投資。實際上， 這些都不是我們做投資決策時會考慮的因素。

認清自己“能力圈”的半徑，並且呆在能力圈裡面非常重要。即便做到了，有時候我們還是
會犯錯誤，無論買股票還是收購公司。但是這樣不會帶來災難，就像一個持續上漲的牛市誘導大家根據價格走勢買股票，或者因為需要有所行動的慾望買股票那樣。

對多數的投資者而言，研究公司的前景並非生活的重點。於是，他們可能認為自己並不具備
足夠的知識來理解公司和預測未來的盈利能力。

我有一個好訊息告訴這些非專業人士：一般投資者並不需要那些技能。總體而言，美國公司
長期以來都表現很好，並且還會欣欣向榮（當然一定會有起起伏伏）。20 世紀的一百年裡， 道瓊斯指數從 66 點漲到了 11,497 點，分紅不斷提高。21 世紀一樣會有鉅額的回報。非專業投資者的目標不應該是挑出優勝企業——他和他的“幫手”都做不到，而是應該配置一個誇行業的組合，整體而言其回報必定不錯。一個低費率的標普 500 指數基金就可以實現這個 目標。

以上就是非專業投資者所需的“做什麼”。“何時做”也同樣重要。主要的風險是，膽小投資
者的或者投資新手可能剛好在市場劇烈波動前入場，並且在出現浮虧時幻想破滅。（記住巴頓•比格斯11的話：“牛市就像性愛一樣，在結束之前達到高潮。”）解決時間問題的辦法是， 在一個較長的時間內逐步買入，並且無論利空滿天還是股價新高都不賣出。遵守這些規則， “盲投”並且保持多元組合和低費率的投資者一定會獲得滿意的回報。實際上，認識到自身不足的簡單投資者長期將會戰勝那些哪怕只是忽略了一個弱點的專業投資者。

如果“投資者”市場時常買賣他們的農場，產量和莊稼的價格都不會增加。唯一的結果就是
農場所有者的最終收益由於諮詢和交易費用顯著下降。

無論是機構還是個人，都會被賺取諮詢和交易費的中介結構不斷慫恿，不停地交易。對投資
者來說，這些費用總和非常巨大，它吞噬了利潤。所以，忽略那些建議吧，保持最低的交易 成本，並且像持有農場那樣持有股票。
11 巴頓•比格斯，在美國整個投資界的聲譽和影響力幾乎可與索羅斯、朱利安等一班金融大鱷匹敵。多次 被《機構投資者》雜誌評選為“美國第一投資策略師”，著有《對衝基金風雲錄》。（百度百科）
我的錢將會投到指數基金裡，因此我還得再為此說兩句：我在這裡所建議的和已經寫在遺囑
中的內容是一致的。遺贈將會把現金配置到為我妻子設立的信託當中。（我必須使用現金進行個人遺贈，因為我所持有的全部伯克希爾股票將在我去世後的十年內會分配給一些慈善組織。）我對信託公司的要求非常簡單：持有 10%的現金購買短期政府債券，另外 90%配置在 低費率的標普 500 指數基金上。（個人推薦先鋒集團的基金。）我相信遵守這個策略，信託的長期業績常會戰勝大多數的聘請了高費率管理人的投資者——無論是養老金、機構還是個人。
現在回過頭來說說本•格雷厄姆。我大多數的投資分析都是從本寫的《聰明的投資者》當中
學到的。1949 年我買到這本書，從此我的投資生涯完全改變。

在閱讀本的書以前，我在投資的世界