股神巴菲特致股東信
股神巴菲特掌舵的伯克希爾哈撒韋將公佈2017年年報，其中將包括巴菲特致股東的信以及有關伯克希爾的財務狀況和經營業績資訊。
2018年5月5日星期六，伯克希爾哈撒韋將舉行年度股東大會。
這次致股東的信，最受關注的可能是，巴菲特細談蘋果公司的買入邏輯和想法，減持IBM的思考，關於接班人的考慮。
當然，還有他去年又賺了多少錢。按照2017年的致股東信，
2016年，過去52年時間裡(自巴菲特接管公司之後)，公司每股淨資產從19美元漲至172108美元，年均複合增長率為19%。
在等待2018年巴菲特致股東信時，“聰明投資者”與你一起翻看過去兩年巴菲特致股東信。
巴菲特在2017年致股東的信裡引述古諺：“當一個有錢的人遇到一個有經驗的人，有經驗的人最終有錢，而有錢最終得到經驗。”
"When a person with money meets a person with experience, the one with experience ends up with the money and the one with money leaves with experience."
祝我們最終都有錢。
2017年的巴菲特致股東信的六大重點
一、關於最幸運的投資
1，伯克希爾長期盈利能力提升，很大程度上得益於美國經濟的活力。用一個詞來總結我們國家所獲得的成就，這個詞就是“奇蹟”。
2，錢不會憑空消失，如果一個人違約了，他的財產就到了另一個人的口袋，從國家層面看，財富仍在。正如GertrudeStein所說，“錢總是在那裡，只是口袋在變”
3，早期的美國人不比前人聰明，也不一定比前人更努力工作，但他們建立的體系好，這個體系能夠極大的釋放人的潛力。
4，未來我們會有更多財富，儘管財富創造過程時不時會受到短期干擾，但它不會停止。我重複之前說過的話，未來幾年也會這麼說說：今日美國出生的娃娃們是歷史上最幸運的。
5，美國的商業，本質上就是一攬子股票，幾乎可以確定未來幾年一定會比現在更值錢。
6，C可以肯定的是，在美國的業務以及一攬子的股票會在未來幾年內更有價值；很可能對衝基金投資者會繼續感到失望；長遠來看，預計只有大概10個行業能“跑贏”標普500指數，大型和小型投資者都應該堅持投資低成本指數基金。
二、關於回購
7，
8，很多企業的回購宣告中，沒有提到股價高於多少就不回購，這讓人不解。外部人士買股票的話，肯定要考慮價格的。
9，當CEO們或董事會成員們購買少量股份時，通常不怎麼在意價格。在買斷企業的時候也是這種態度嗎？當然不是。
10，在兩種情況下，即使股票被低估了也不應當回購：一是，當企業急需用錢去維持或擴張日常業務，並且不再適合舉債，這時企業內部資金需求應擺在首位。當然，前提是，做了這些開支之後，公司未來更好；二是看到更好的併購機會，這種情況不常見。
11，我建議：在討論股份回購事宜之前，CEO和董事會成員們應該站起來，握手宣誓：“對於一個人來講是明智的價格，對於另一個人來講可能是愚蠢的。”
12，伯克希爾的回購政策是：我被授權可以以不超過1.2倍PB的股價大筆購買伯克希爾股票。設定1.2倍的PB，是在伯克希爾內在價值被極大低估的情況下。
13，這並不是說我們想把股價維持在1.2倍PB以上。相反，如果股價低於1.2倍PB，我們會試著以創造價值的價格大量買入，前提是不要過分影響到市場。
14，眼下，我們很難有機會回購公司股票。也許因為我們超清晰描述了自己的回購政策，向市場傳達了我們的股票的內在價值遠遠高於1.2倍PB的訊號。如果是如此，也沒關係。我和查理希望看到公司股價跟內在價值比較貼近。
我們既不希望股價太高（這樣，那些想要買我們公司股價的人就會失望）或者太低。換句話說，靠從股東同伴那裡低價買股份來賺錢，並不令人很愉快。
15，很多人覺得股份回購不是件好事，特別是對於想要用錢的企業。實際上不是那麼回事：目前美國企業跟個人投資者手裡都有足夠現金，最近幾年，我還沒有看到哪個有吸引力的專案因為缺錢而夭折的。
三、關於保險存浮金
16，1967年，我們收購了National Indemnity（國民保險公司）和它的姊妹公司National Fire & Marine，總共花了860萬美元。今天，如果只看淨資產，National Indemnity已是世界上最大的P/C（財產/意外險）公司。
17，我們當時收購財險業務的一個原因是它的金融特性：“現付後賠”的商業模式使得財險公司持有大量現金，保險公司可以根據自身利益來投資這些錢（我們稱之為“浮動金”）。儘管保單來來往往，保險公司持有的浮存金通常是穩定的。結果，隨著業務增長，我們可動用的浮存金也越來越多。
18，當保費超過總成本和損失時，我們的浮存金就會增加。我們很樂意來使用這筆錢。
19，不幸的是，因為所有保險公司都很樂意使用這種錢，這導致競爭加劇，有時p/c行業會出現顯著虧損。虧損其實來自整個行業為持有浮存金所支付的費用。
20，現在全世界範圍內的利率都很低，幾乎所有財險公司的投資組合都大量的投資在債券上（伯克希爾的除外）。隨著收益可觀的歷史債券到期，只能持有新的低收益率債券，浮存金的收益會穩步下滑。因此，這個行業未來10年的表現大概率會不及過去10年，特別是那些專注再保險的公司。
21，我們的財險業務成績優秀，連續14年盈利，稅前收益累計超過280億美元。這不是偶然：嚴守風險評估紀律是我們保險經理人的關注重心。他們知道浮存金很有價值，但浮存金的價值可以被很挫的保險業務拖垮。
22，如果一個保險公司產生了長期虧損，任何附著在其資產上的商譽聚會變得一文不值，不管你當初為他支付了多少成本。幸運的是，伯克希爾不大一樣。
23，伯克希爾在避免風險方面比其他大型保險公司都保守。很多大型保險公司幾乎總是在踩紅線。
24，一個好的保險運營需要遵從4點，很多公司都忽視了第四點：當無法做出合適的保單時，寧可不做。而不是像一句老話說的，“別人在做，所以我也必須要做”
四、關於下屬公司運營
25，BNSF鐵路跟伯克希爾能源（BHE）是由我們90%控股的公用事業，特別重要。去年，他們兩家佔了伯克希爾33%的稅後營業利潤。
26，兩家公司的一個關鍵特點是，他們都是投資體量大，生命週期很長，資產受到監管，大量是長期負債。伯克希爾不為這些負債提供擔保。
27，每家公司的盈利能力都很強，即使是在經濟條件很差的情況下，他們也能賺取超過利息的費用。比如去年，對於鐵路行業來講是不好的，但BNSF的利息保障倍數是6:1.
28，對於BHE而言，兩個因素能夠確保公司在任何情況下負擔債務：1.抵禦衰退的盈利能力，因為需求非常穩定；2.盈利的多元化，這樣就不會受單個監管機構的影響。
29，我們的製造跟零售業務銷售的產品範圍很廣，從棒棒糖到噴氣式飛機都有。他們很多都有子公司，業務表現都還不錯，回報率基本上在12%-20%不等。
30，2016年，他們大概240億美元的淨資產，產生了24%的稅後回報。
（注：這組數字主要是對比股神買的製造業等公司的資料，看看我們買的A股公司回報率情況，其實，生在中國真的挺幸福的。）
五、關於股權激勵的會計調節
31，有太多管理層（這個數字似乎每年都在增長）總是在尋找方法，讓他們的調整後的收益能夠比GAAP收益更高。有很多人這麼幹，其中最受歡迎的方式就是忽略重組費用跟與股權激勵相關的薪酬。
32，查理跟我看到CEO強調調整過的EPS時，就會很緊張。因為CEO的這種報告高數字的方式，容易培育不好的企業文化，同時也讓保險公司低估了他們的損失準備金，嚴重時會讓很多行業參與者毀滅。
33，如果說股權激勵費用不是成本，就像一個CEO對股東說，“如果你給我支付期權或者受限股票，別擔心它對於收益的影響，我會把它調整過來。”
34，在大多數大型公司，股權積累薪酬佔了前3-4名高管的總薪酬的20%以上。在伯克希爾，我們有幾百個這樣的高管在我們的分支機構，我們也支付差不多同樣的費用。但我們用的是現金。我不得不懺悔，由於缺乏想象力，我把所有這些都記在費用裡面。
35，在上世紀60年代的會計瘋潮中，有一個股市。一個CEO的企業要上市，然後他問了審計人員，二加二等於多少？審計人員的回到使得他獲得了這份工作。當然了，回答是這樣的：“你想讓他等於多少？”
六、2017年經典名言
36，大概每十年，總會烏雲蔽日，經濟前景不明朗，這個短暫的時間就是天上掉金子的時候。此時，我們會端著洗衣盆出去接，而不是拿茶勺去接。
37，任何時候發行股份去收購一家企業都是很傻的行為。
38，我寧可為了做腸鏡做準備，而不願增發伯克希爾的股票。
39，恐慌的時候，需要記住兩點，第一，眾人恐慌是朋友，因為你可以用便宜的價格買到好公司；第二，自己恐慌是敵人，要避免。投資者只要避免過高的價格，持有一些財務穩健的美國公司，基本上總是可以度過難關。
40，再優質的企業，如果購買時支付的價格過高，也是個不好的投資。
2016年巴菲特致股東信的八大提醒
第一，複利！複利！複利！巴菲特每年首先就是提醒這件事。
從1965-2015，伯克希爾哈撒韋的每股淨資產年均複合增長率達19.2%，其A股股價價年均複合增長率達20.8%。
第二，增發併購不能胡來。
巴菲特說，對於上市公司增發併購，股東不妨算筆賬，股本擴容之後，併購利潤是否能提高每股收益。
巴菲特說：“我們在過去的12年只通過極小的股本稀釋就能通過這五家公司給伯克希爾帶來了100億的年度利潤。這也正滿足了我們想要達到的目標，即不僅僅是簡單地提高收入，利潤，同時還要確保能提高每股收益等。”
第三，只做善意併購。
巴菲特說的直白，他只會和合作夥伴實施友善的併購。他說：“對伯克希爾而言，我們只選擇歡迎我們的地方。”
第四，不要太在意控股權。
巴菲特說：“我們更推崇擁有優秀公司的一部分股權，雖不控制但能達到有實質影響力部分的股權，也要強過100%控股一家平庸的企業。”
這位股神把不控股描述為“靈活的資本配置”。他借用伍迪·艾倫的話說：“雙性戀的優勢在於，它讓你週六晚上找到約會的機會翻倍。”
對於控股企業，巴菲特提醒，不要試圖去幹擾管理層。他用搭檔芒格的一句名言：“如果你想要一輩子生活在痛苦之中，就去和一個會不斷改變行為的人結婚吧。”
第五，“保險浮存金”不再是塊肥肉，它不可能讓你成為巴菲特了。
每年巴菲特都會提到“浮存金”。
所謂“浮存金”，簡單理解，保費收進保險公司之後，不會馬上全部用於理賠，而是以現金形式停留在保險公司賬目上，成為“浮存金”。保險公司利用保費收、支的時間差，將這筆免費資金通過投資獲取收益。
因為人人都盯上了“浮存金”這塊肥肉，“浮存金”的紅利期已經過去了。巴菲特說，激烈的競爭甚至導致財產險業務在大幅虧損的情況下經營。“這是行業為了獲取浮存金而付出的代價。”
換句話說，虧著本得來的“浮存金”，是有成本的，不再是免費午餐了。
第六，不要盲目相信財務報表。
巴菲特對此談了兩點：
第一，通用的一般會計準則本身有缺陷。比如折舊費用，可能實際支出遠遠高於賬面折舊費用，需要警惕。
第二，上市公司管理層和投行分析師有裝飾報表的衝動。巴菲特狠狠批評華爾街分析師，說“他們鸚鵡學舌地作假，用企業管理者餵給他們的、忽視補償費用的“利潤”資料做分析。”
第七，真正的風險都是所未知的，記得為“小概率事件”早做準備。
巴菲特說：“從長遠角度看，短期內的小概率事件一定會成為必然。如果某一年發生某一件事情的概率為三十分之一，那在一個世紀中，這件事至少發生一次的概率就會是96.6%。”
他還為此引用了帕斯卡關於上帝是否存在的賭注。
帕斯卡曾經提出，如果有很小的可能證明上帝真實存在，那麼按照上帝真實存在的態度做事就是有意義的，因為這麼做可能有無限回報，不這麼相信卻要冒著肉體痛苦的風險。
巴菲特提醒：“同樣，哪怕只有1%的可能表明這個星球真的面臨一場巨大災難，延誤時機就意味著再無法重來，現在的無為就是一種冒失。這可以叫做諾亞法則：如果諾亞方舟是生存之本，那麼不管現在天空多麼晴朗，都該立即開始建造方舟。”
第八，對市場經濟體系保持樂觀。
巴菲特對美國的市場經濟體系無比樂觀，他說沒有什麼能競爭得過市場體系，並感嘆幸福：“今天在美國出生的嬰兒是歷史上最幸運的一代。”
他還激動地說：“240年來，押注美國會衰敗一直是一個可怕的錯誤，現在仍然如此。美國就像一隻傳說中會下金蛋的鵝，其商務活動和創新能力會讓它持續生出更多、更大的蛋。
=====================================================================================
對價值投資者來說，巴菲特每年的致股東信是寶貴的學習資料。2月24日晚，巴菲特在伯克希爾哈撒韋網站上公佈了2017年度股東公開信。
依照慣例，第一頁是伯克希爾的業績與標普500指數表現的對比，2017年伯克希爾每股賬面價值的增幅是23.0%，而標普500指數的增幅為21.8%，伯克希爾跑贏1.2個百分點。長期來看，1965-2017年，伯克希爾的複合年增長率為19.1%，明顯超過標普500指數的9.9%，而1964-2017年伯克希爾的整體增長率是1088029%（即10880倍以上），而標普500指數為15508%。
以下是今年股東信全文翻譯。
(巴菲特2018年股東信英文全文地址：http://www.berkshirehathaway.com/letters/2017ltr.pdf)
致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：
伯克希爾在2017年淨資產增值653億美元，A類和B類股票的每股賬面價值均增長23%。在過去的53年裡（也就是從現在管理層接手以來），每股賬面價值從19美元增長到211750美元，年複合增長率為19.1%。*
本文起始段的表格已是30年來的標準慣例。但是，2017年的業績卻遠離一般標準：我們大部分的收益並非來自我們在伯克希爾所完成的任何事情。
650億級美元的收益仍然是真實可信的——敬請放心。但其中只有360億美元來自伯克希爾的日常運營，剩下的290億美元是12月國會修訂美國稅法帶給我們的。
在陳述上述財政事實後，我寧願立即轉向討論伯克希爾的業務。但是，還不得不說另外一件事，我必須先告訴你們一個新的會計規則：美國通用會計準則（GAAP）在未來的季度和年度報告中將嚴重扭曲伯克希爾的淨利潤數字，還會經常誤導評論員和投資者。
新規則規定，我們所持有股票的未實現投資收益和虧損的淨變化值必須包括在我們向您報告的所有淨利潤資料中。這一要求將導致我們的美國公認會計准則利潤產生非常劇烈和反覆無常的波動。伯克希爾擁有1700億美元的可交易股（還不包括我們的卡夫亨氏股份），在每個季度報告期內，這些持股的價值可能輕易變動100億美元或甚至更多。
在報告的淨利潤中包括如此大的波動，會淹沒能描述我們經營業績的真正重要數字。如果出於分析目的，伯克希爾的“盈利”將毫無用處。
新規則加劇了我們在處理已實現收益（或虧損）方面已經長期存在的溝通問題，因為會計準則已迫使我們將這些損益納入我們的淨收益。在過去的季度和年度報告中，我們經常警告您不要關注這些已實現收益，因為它們就像我們的未實現收益一樣，是隨機波動的。
這主要是因為我們會在看上去明智的時候出售證券，而不是因為我們努力以任何方式影響收益。因此，我們有時會在某一時段內，在我們的投資組合表現不佳時報告實質性收益（表現較好也會如此）。
*本報告中使用的所有每股資料均適用於伯克希爾A股。B股數字是A股資料的1/1500。
由於有關未實現利得的新規則加重了現行已實現利得規則所造成的扭曲狀況，我們每個季度都需要費勁地解釋這些調整，以便使你們更好地理解我們的資料。但關於財報釋出的電視評論通常是一接收到就轉瞬即過，而報紙頭條几乎總是關注按照公認會計准則（GAAP）計算的淨盈利年比變化。因此，媒體報道有時候強調的是一些讓讀者或觀眾不必要恐慌或激動的數字。
我們試圖減輕這一問題，方法是延續我們的慣例，在股市收盤後的週五晚、或在週六早間釋出財報。那將使你有充足時間作分析，並使專業投資人士有機會在週一市場開盤前發表有見地的評論。不過，我預計那些不懂會計學的股東們還是會大感困惑。
在伯克希爾公司，最重要的是增強我們的常規化每股盈利能力。這一度量標準是我的長期合夥人查理-芒格（Charlie Munger）和我都很關注的，我們希望你們也重視它。我們2017年的成績單如下：
收購
有四大板塊提高了伯克希爾公司的價值：（1）龐大的獨立收購；（2）適合我們已有業務的補強收購；（3）在我們許多不同業務部門的內部銷售增長以及利潤率提高；（4）我們的巨大股票與債券投資組合的投資收益。在這個部分，我們將回顧一下2017年的收購行動。
在我們搜尋新的獨立企業時，我們尋找的關鍵品質是持久的競爭力、有能力且高品質的管理團隊、經營業務所需的有形資產淨值具有良好的回報率、內部增長帶來可觀的回報的機會，以及最後一點，合理的收購價格。
我們回顧2017年的併購交易時，最後一條几乎構成了所有交易的障礙，因為一家還不錯、但遠夠不上令人矚目的企業的價格都達到了歷史最高水平。的確，面對一群樂觀的收購者，價格似乎無關緊要。
為什麼會出現瘋狂收購？部分原因是因為CEO的職位自我選擇了“勇於嘗試者”這一型別。如果華爾街分析師或董事會成員敦促這類CEO考慮可能的收購交易，那就像告訴你家正在成長中的青年人一定要有正常性生活一樣。
一旦一位CEO渴望進行交易，他/她絕對不會缺少進行收購的正當理由。屬下們會歡呼，憧憬著擴大業務領域，並期待通常隨著企業規模擴大而提高的薪酬水漲船高。嗅到巨大利潤氣味的投資銀行家也會鼓掌歡迎。（不要問理髮師你需不需要理髮！） 如果目標的歷史表現不足以證明收購是正確的，也會有人預測出很大的“協同效益”。試算表從來不會令人失望。
2017年有充足的、極其低廉的融資可用，這進一步促進了併購活動。畢竟，如果通過債務融資方式進行收購，即使是一筆高價收購交易通常也能推動每股收益數字增長。與之相比，在伯克希爾，我們是按照全股票交易方式來評價收購交易，因為要知道我們對整體負債的興趣很低，並且我們知道將我們的很大一筆債務分配給任何一家獨立企業，一般都是錯誤的（更不用說某些特定例外狀況，比如說專門用於Clayton‘s公司貸款投資組合的債務，或用於我們受嚴格監管的公用事業企業的固定資產投入的債務。） 而且我們也從不將“協同效益”考慮在內，並且通常也沒有發現有什麼“協同效益”。
我們對槓桿的厭惡，使過去多年來的收益受到了影響。但查理和我都睡得很香。我們都認為，拿你擁有的東西來冒險以獲得你不需要的東西，這是瘋狂的。我們50年前各自經營著一個由幾個朋友，以及相信我們的親戚投資的投資合夥公司時就是這麼想的。即使現在已有上百萬個“合夥人”加入了我們的伯克希爾，我們今天還是這麼想的。
儘管我們最近收購寥寥，但查理和我相信，伯克希爾仍會適時進行大規模採購。 與此同時，我們仍將堅持最簡單的指導原則：其他人處理事務的謹慎程度越低，我們越應該謹慎行事。
去年，我們做出的明智的獨立決策，就是收購Pilot Flying J（“PFJ”）38.6%的合夥人權益。該公司年銷售額約為200億美元，並且已成為美國國內領先的旅遊運營商。
PFJ由傑出的Haslam家族運營。Haslam家族在60年前就開始夢想並開設了一家加油站。現在他的兒子吉米管理著整個北美750個地區27000名員工。伯克希爾與PFJ有一份合同協議，約定在2023年將PFJ的合夥權益增加到80%；Haslam家族成員將擁有剩下的20%。伯克希爾很高興成為他們的合作伙伴。
如果您行駛在州際公路上時，請選擇PFJ銷售的汽油和柴油，與此同時，她的食物也很美味。如果您是長途駕駛，請記住，我們有5200個帶淋浴間的房間可供選擇。
現在讓我們來看看補強收購。其中一些是我不會詳細說明的小型交易。然而，也有一些較大的收購在2016年末至2018年初之間完成。
Clayton Homes在2017年收購了兩家傳統住宅建築商，這一舉措使我們三年前進入的這一領域的存在份額增加了一倍多。通過收購科羅拉多州的Oakwood Homes和伯明翰的Harris Doyle，我預計2018年住宅建成量將超過10億美元。Clayton的重點仍然是建造房屋，無論是建築還是融資方面。
2017年，Clayton通過自己的零售業務銷售了19,168套房屋，並向獨立零售商批發了26,706套房屋。 總而言之，Clayton去年占房屋建造市場的49%，佔據這個行業領先份額，大約是競爭對手的三倍——Clayton所取得的成績已遠超2003年剛加入伯克希爾時的13%。
Clayton Homes和PFJ都位於諾克斯維爾，Clayton和Haslam家族也一直是世交。Kevin Clayton對Haslams關於伯克希爾附屬企業優勢的評價，以及他對Haslams家族的讚賞都促成了收購PFJ交易的達成。
在2016年底前，我們的地板鋪裝業務Shaw Industries公司收購了美國地板公司（U.S． Floors “USF”），這是一家快速增長的豪華乙烯基磚分銷商。USF的經理人Piet Dossche和Philippe Erramuzpe使該公司2017年銷售額增長了40%，在此期間，他們的業務與Shaw‘s整合在一起。 很顯然，我們在購買USF時獲得了巨大的人力資產和商業資產。
Shaw的執行長Vance Bell最初提議並談判完成了此次收購，該收購將Shaw的銷售額在2017年增加至57億美元，其就業人數增至22,000人。收購USF後，Shaw大大加強了其作為伯克希爾的重要和持久收入來源的地位。
我已多次向您介紹了Home Services，也就是我們不斷增長的房地產經紀業務。伯克希爾在2000年通過收購MidAmerican Energy（現稱為伯克希爾哈撒韋能源公司）的多數股權進入該領域。當時MidAmerican主要經營範圍是電力領域，而我最初也很少關注Home Services。
但是，該公司每年都增加經紀人，到2016年底HomeServices已擁有美國第二大的經紀業務部門，儘管如此它仍遠遠落後於領導者Realogy。然而，在2017年HomeServices出現爆炸式增長。我們收購了業內第三大運營商Long和Foster，以及第12大的Houlihan Lawrence以及Gloria Nilson。
通過這些採購，我們增加了12,300名代理，將總數提高到40,950。HomeServices現在已接近在全國房屋銷售額中領先，正參與1270億美元的“雙邊”銷售（其中包括我們上述三次收購的試算額）。需要解釋一下這個術語，每次交易都有兩方。如果我們既代表買方也代理賣方，那麼交易的美元價值將計算兩次。
儘管最近進行了多次收購，但HomeServices在2018年仍只可能完成全美約3%的房屋經紀業務。這就讓97%溜走了。鑑於合理的價格，我們將繼續增加經紀人，他們是業務的根本。
最後，本身通過收購建立的公司Precision Castparts（精密鑄件），收購了德國耐腐蝕配件、管道系統和元件製造商Wilhelm Schulz GmbH，請允許我略過作出進一步的說明。我不瞭解製造業務，也不瞭解房地產經紀人的活動，也不知曉房屋建築或卡車休息站。
幸運的是，在這種情況下，我不需要奉獻出自己的知識：Precision Castparts的執行長Mark Donegan是一位出色的製造業高管，他通曉領域的任何業務都執行良好。對人下注有時可能比投注實物資產帶來更大的確定。
現在讓我們討論公司運營，首先是財產-人身傷亡保險，這是我所瞭解的業務，是51年來推動伯克希爾發展的引擎。
保險
在我討論2017年的保險業績之前，讓我告訴你們我們如何以及為什麼要進入這一領域。我們最初是在1967年初以860萬美元收購了National Indemnity和一家較小的姐妹公司。通過收購我們獲得了670萬美元有形淨資產，由於保險業務的天然特點，我們能將這些投入有價證券中。將這一投資組合重新部署到證券，與伯克希爾自己擁有這些證券相比要容易得多。實際上，我們是將成本的淨值部分進行“美元交易”。
伯克希爾所支付的淨資產之上的190萬美元溢價為我們帶來了一份通常將產生承保收益的保險業務。更重要的是，保險業務帶來了1940萬美元的“浮存金”，即屬於他人但由我們的兩家保險公司持有的錢。
從那以後，浮存金對伯克希爾來說就非常重要。當我們投資這些資金時，我們投資的所有股息，利息和收益都屬於伯克希爾。 （當然，如果我們遭遇投資虧損，也會記在我們的賬簿上。）
財產和傷亡保險的浮存特性體現在幾個方面：（1）保費通常是先付給公司，而損失發生在保單的有效期內，通常是六個月或一年的期限； （2）雖然有些理賠，例如汽車修理，很快就要付錢，但是其他的，比如石棉曝險造成的危害 - 可能需要很多年才能浮現，以及更長的時間來評估和解決； （3）保險賠付有時分佈在數十年的時間內，比如我們工人的保單持有人之一所僱傭的一名工人受到永久性傷害，此後需要昂貴的終身護理。
浮存金通常隨著保險金的增加而增長。此外，某些專注於醫療事故或產品責任等業務—行話叫做“長尾”的業務—的特定P/C保險商獲得的浮存金通常更多，比方說車禍保險與住宅綜合保險，這些險種要求保險商幾乎立即向索賠者支付維修款項。
伯克希爾多年以來都是長尾業務領域的領導者。尤為特別的是，我們專業從事大型再保險業務，使我們承擔其他P/C保險商已產生了的長尾損失。作為我們著重此類業務的結果，伯克希爾的浮存金增長一直都很出色。按保險金額計算，我們現在是美國第二大P/C保險企業；而按照浮存金計算，我們是遠超第二名的榜首。
以下是紀錄數字：（單位：百萬美元）
2017年，一筆大額交易使上述數字大幅攀升。這筆交易使我們承擔了AIG公司產生的200億美元損失的再保險。我們這筆保險的保險金為102億美元，創世界最高紀錄，我們幾乎不可能複製這一交易。因此，2018年的保險金總額可能會有所下降。
至少未來幾年內的浮存金增長可能會放緩。當我們最終經歷下降時，其降幅將是溫和的，任何一年最多為3%左右。與銀行存款保險或人壽保險中包含退保權不同，P/C浮存金不可撤銷。這就意味著P/C保險公司在金融緊張時期不會出現大規模“資金出逃”，這是伯克希爾最重要的特點，我們將其納入投資決定的考慮因素之中。
查理與我絕不會依賴陌生人的好心來運營伯克希爾，甚至朋友的善意也不行，因為他們也會面臨自己的流動性問題。在2008至2009年危機當中，我們喜歡持有短期國債，大量的短期國債，這樣使我們不必依賴銀行或商業票據等融資來源。我們特意將伯克希爾建設得能從容應對經濟不穩定局面，包括這種市場長期關閉的極端局面。
浮存金的消極面是有風險，有時候有巨大風險。保險中看起來可預測的東西都會出現萬一。舉著名的勞埃德(3.94, 0.02, 0.51%)保險市場為例，該公司在300年的時間裡都創造了輝煌業績。但在1980年代，勞埃德的幾個長尾保險業務出現了巨大的隱藏問題，一度使這個傳奇性的公司幾乎面臨滅頂之災。（我應該補充的是，它確實已全面恢復了元氣。）
伯克希爾的保險經理是保守與細緻的核保人，他們在長期注重品質的文化中進行運營。守紀律的行為在大多數年份裡創造了保險盈利，在這種情況下，我們的浮存金成本比零還要低。實際上，我們因為持有上述表格中的鉅額資金而獲得收益。
不過，我向你們發出過警告，最近幾年以來我們很走運，但保險行業經歷的大災較少期並不是新常態。去年9月就被打回了原形，當時三場巨大的風暴襲擊了德克薩斯州、佛羅里達州與波多黎各。
我推測颶風造成的保險損失為1000億美元左右。然而，這個數字可能遠遠不夠。每個巨大災難最初的損失預估總是很低。正如著名分析師V.J.Dowling指出的，保險公司的虧損儲備類似於自考自評。忽視，一廂情願的想法或偶爾存在的徹頭徹尾欺詐都可能在很長一段時間內產出有關保險公司財務狀況的不準確資料。
我們目前估計，三次颶風對伯克希爾造成的損失約為30億美元（或稅後約20億美元）。如果這個預估和我對整個行業1000億美元的損失預估被證實接近準確的話，那麼我們在行業損失中所佔的份額約為3%。我相信這個比例也是我們在未來美國重大災害中損失份額的合理預期。
值得注意的是，三場颶風造成的20億美元淨損失只導致伯克希爾的GAAP淨值降低了不到1%。在再保險行業的其他領域，許多公司的淨資產損失率從7%到15%以上不等。這些公司遭受的損失本來可能會更大：如果Irma颶風再往佛羅里達向東行進一點，那麼投保損失很可能會額外增加1000億美元。
我們認為，每年發生能引發4000億美元或更多保險賠償的巨大災害的概率約為2%。當然，沒有人能準確知道正確的概率。但是，我們應該瞭解，隨著時間推移，風險會隨著災難脆弱地區的房屋數量和價值的增長而增加。
沒有哪家公司可以像伯克希爾一樣做好對4000億美元級損失大災害的財務準備。我們在這種損失中的份額可能達到120億美元左右，遠低於我們對非保險業務所期望的年收入。與此同時，許多的也許是大部分的財險和傷亡險公司將會因此破產。我們無與倫比的財務實力解釋了為什麼，其他保險公司選擇到伯克希爾 - 而且只能是伯克希爾 – 來購買大額再保險，以應對很遠的未來自己可能不得不支付的大額賠償。
在2017年之前，伯克希爾連續錄得14年的承保盈利，總計達稅前283億美元。我經常說，我希望伯克希爾能在大多數年份獲得承保盈利，但也會不時遭受損失。我的警告在2017年成為事實，2017年保險承保業務稅前虧損了32億美元。
本報告後的10-K部分包含了大量關於我們各種保險業務的額外資訊。我在這裡補充的唯一一點是，在我們的各種財險/傷亡險業務中有一些非凡的經理為您工作。這是一個沒有商業祕密、專利或地理位置優勢的行業。
重要的還是人才和資本。我們各類保險公司的經理們提供了聰明才智，而伯克希爾提供了資金。
多年來，這封信描述了伯克希爾許多其他企業的活動。有一些資訊會和10-K中包含的資訊重複或部分重複。因此，今年我只會給你簡單介紹一下我們的幾十家非保險公司。更多的詳細資訊請參見K-5至K-22頁和K-40至K-50頁。
作為一個集團（不包括投資收入），2017年我們保險業務之外運營的稅前盈利為200億美元，比2016年增加了9.5億美元。2017年約44%的利潤來自兩家子公司。BNSF（伯靈頓北聖達菲公司）和伯克希爾哈撒韋能源公司（我們擁有後者90.2%的股份）。您可以在K-5至K-10頁和K-40至K-44頁上查閱有關這些業務的更多資訊。
在伯克希爾長長的依據利潤排列的子公司名單的最前面，是我們保險領域之外的最大五家公司（但它們是按照首字母順序排列的）：Clayton Homes（克萊頓房屋）、International Metalworking、Lubrizol（路博潤(1.41, 0.00, 0.00%)）、Marmon（瑪蒙）和Precision Castparts（精密鑄件），它們在2017年實現稅前總盈利55億美元，與這些公司在2016年獲得的54億美元稅前總利潤相比幾乎沒有變化。
接下來的五家公司是Forest River， Johns Manville， MiTek， Shaw和TTI，它們的排列方式與前五類似，去年的總利潤為21億美元，高於2016年的17億美元。
剩下的伯克希爾所擁有的其他業務 - 還有很多 - 但是稅前利潤變化並不大，2017年為37億美元，而2016年為35億美元。
所有這些非保險業務的折舊開支總計為76億美元，資本支出是115億美元。伯克希爾一直在尋找拓展業務的方式，並定期招致遠超折舊費用的資本支出。我們接近90%的投資都是在美國進行的。美國的經濟土壤仍然肥沃。
攤銷費用為另外的13億美元。我相信這個專案在很大程度上並不是真的經濟成本。部分抵消這個好訊息是BNSF（伯靈頓北聖達菲公司）所認列的折舊費用，就像所有其他的鐵路運營商一樣，明顯低於足以保持鐵路一流規格所需的水平。
伯克希爾的目標是顯著提高非保險業務的利潤。為實現這一點，我們將需要進行一次或多次大規模的收購。我們當然有資源這樣做。截至去年底伯克希爾持有1160億美元的現金和美國短期國債（其平均到期日為88天），高於截至2016年底的864億美元。這種非凡的流動性只有微薄收益，遠超出查理和我希望伯克希爾所擁有的水平。如果我們能將伯克希爾的過多資金部署到更具增長性的資產中，我們將笑得更開心。
投資
下面我們列出了截至去年底市值最高的15大普通股投資。我們排除了卡夫亨氏的持股——325,442,152股，因為伯克希爾只是控股集團的一部分，因此必須以“權益法”考量這一投資。在卡夫亨氏的資產負債表上，伯克希爾所持卡夫亨氏股份的GAAP價值為176億美元。這些股票的年終市值為253億美元，成本基礎為98億美元。
* 不包括伯克希爾子公司的養老基金所持有的股份。
** 這是我們的實際購買價格，也是我們的計稅基礎，GAAP“成本”在少數幾種情況下將有所差異，原因是GAAP規則下所要求的減記。
表格中的某些股票，要麼由託德-寇姆斯（Todd Combs）負責，要麼由泰德-韋施勒（Ted Weschler）負責，他們與我一同管理伯克希爾的投資。二人都獨立於我，每人管理的資金均超過120億美元。我通常是在檢視每月投資組合總結時才知道他們作出的決定。在二人管理的250億美元資金當中，包括伯克希爾某些附屬公司超過80億美元的養老金信託資產。如前文所述，養老金投資並不包括在前面的伯克希爾控股公司的財務報表中。
查理和我認為伯克希爾持有的可交易普通股是一種商業利益，而不是根據其“圖表”的形態、分析師的“目標”價或媒體專家的意見而進行買賣的股票程式碼。相反，我們簡單地認為，如果投資物件的業務成功（我們相信大多數投資物件都會成功），我們的投資就也會成功。有時候我們的投資回報微薄，偶爾我們的投入會獲得巨大回報，有時候我會犯一些代價昂貴的錯誤。從整體而言，長期來看，我們會收穫體面的結果。在美國，股市投資者都是順心如意的。
從我們的股票投資組合—我們持有的股票可謂是多元化上市企業集團中的“少數股權”—來看，伯克希爾2017年獲得了37億美元分紅。這一數字已計入我們的GAAP資料，並記錄在我們的季度與年度報告中的“運營盈利”專案中。
不過分紅數字遠遠低估了源於我們所持有股票的“真正”盈利。數十年來，我們在自己的“股東相關的企業原則（Owner-Related Business Principles）”第六條（第19頁）中已闡明：我們希望我們投資物件的未分配盈利至少能通過隨後資本收益的方式向我們提供等價物。
我們對資本收益（或虧損）的確認將是粗略的，尤其是在我們遵守新的GAAP規則，要求我們不斷在盈利中計入未實現收益或者損失時。不過我確信，我們的投資物件—將所有投資物件視為一個集團的話，他們的留存盈利將隨著時間推移，轉化為伯克希爾的等量資本收益。
我剛剛描述的這種價值增長與留存盈利的關聯，在短期內是不可能察覺得到的。股票大漲令人興奮，似乎脫離了年復一年的潛在價值增長。但從長期來看，本-格雷厄姆（Ben Graham）膾炙人口的格言確是真話：“短期內市場是個投票機，但在長期內它就變成了一臺稱重機。”
伯克希爾公司本身就極好地說明了短期的價格隨機波動，可能掩蓋長期的價值增長。在過去的53年當中，伯克希爾通過將盈利進行再投資並讓其產生複利的方式創造了奇蹟。年復一年，我們砥礪前行。但是，伯克希爾股票仍然經歷了4次重挫，以下就是慘案的細節：
這個表格為我反對借錢炒股提供了最有力的論據。因為完全無法預測短期內股票會跌到什麼程度。即使你借的錢很少，你的倉位也沒有受到市場下挫的直接威脅，但你的頭腦也許會受到恐怖的媒體頭條與令人窒息評論的影響，從而驚慌失措。一旦心無靜氣，你就很難作出好的決定。
在接下來的53年裡，我們的股票（以及其他公司股票）還將經歷表格中出現的類似暴跌。不過沒有人能告訴你這會在什麼時候發生。就像紅綠燈有時會直接從綠燈變為紅燈而不會出現黃燈過渡。
然而，如果出現大幅下滑，他們將為那些沒有債務負擔的人提供非凡的機會。現在是時候聽一下Kipling的If這首歌了：
“如果所有人都失去理智，你仍能保持頭腦清醒；
如果你能等待，不要因此厭煩，
如果你是個愛思考的人—光想會達不到目標；
如果所有人都懷疑你，你仍能堅信自己，讓所有的懷疑動搖；
你就可以擁有一個世界，這個世界的一切都是你的。”
“打賭”已結束，並且給我們上了一堂很有價值的投資課程
去年，十年賭注進行到90%。在去年年度報告的第24 - 26頁我已對2007年12月19日開始的賭博進行了詳細介紹。現在，賭博已結束。我有了最後的結論，某些方面，這讓我大開眼界。
我之所以下注有兩個原因：（1）將我的318,250美元支出實現較大數額回報 - 如果事情按我的預期發展 - 將在2018年初分給奧馬哈的Girls公司； （2）宣傳我的信念，即我的選擇 – 近乎無手續費的標準普爾500指數基金進行投資 - 隨著時間的推移，將會取得比大多數投資專業人士更好的回報。
這個問題是非常重要的。美國投資者每年向投資經理支付數目驚人的金錢，還往往會招致很多後續費用。總的來說，這些投資者是否能使他們的資金獲得價值？投資者是否真正能從支出獲得任何回報？
作為我的投資對賭對手，Protégé Partners選擇了五隻“基金中的基金”，並預計它將超過標準普爾500指數。這不是特例。這五隻基金中的基金涵蓋了超過200個對衝基金。
從本質上講，Protégé作為一家對華爾街十分熟悉的諮詢公司，它選擇了五位投資專家，後者又聘請了數百名投資專家，每位投資專家管理著他或她自己的對衝基金。這個組合是一個精英團隊，充滿了才智，激情和自信。
五個基金中的基金的管理人員還擁有另一個優勢：他們可以 - 也確實可以 - 在十年內重組他們的對衝基金投資組合，投資新的“明星基金”，同時退出那些表現欠佳的對衝基金。
Protégé的每一位經理都獲得很多激勵：基金的基金經理和對衝基金經理，都可以獲得很大的收益，即使這些是因為市場總體向上而獲得的收益。（自從我們掌控伯克希爾以來的43年裡，標普500指數的上漲年份遠超下跌年份。）
應該強調的是，這些業績激勵是一個巨大而美味的蛋糕：即使這些基金在這十年中造成了投資者資金損失，他們的管理人員卻仍然會變得非常富有。因為這些基金每年要向投資者收取大約佔2.5%的固定手續費，其中一部分費用給了基金中的基金的五個經理，剩下的給了對衝基金那200多位經理。
以下就是這場賭博的最終結果：
注：根據我與Protégé Partners的協議，這些基金中的基金的名字是不能向公眾披露的。我從Protégé處獲得了這些基金的年度審計。基金A、B與C的2016年資料被小幅修正。而基金D在2017年被清算，它的年度增長率是根據九年運營時間計算得出。
這五隻基金中的基金開端良好，在2008年都跑贏了指數基金，然後房子就塌了。在隨後的九年裡，這五隻基金做為一個整體，每年都落後於指數基金。
我要強調的是，在這十年期間，市場行為並沒有任何異常之處。
如果在2007年底對投資“專家們”進行調查，問他們普通股的長期回報率是多少，他們的答案很可能接近8.5%，即標準普爾500指數的實際表現。在當時的環境下，賺錢應該是很容易的。事實上，華爾街的專家賺取了巨大的利潤。雖然這個群體賺錢了，但投資他們的人經歷了一個“失落的十年”。
業績有好有壞，但手續費永遠不變。
這次打賭讓我們得到另一個重要的教訓。雖然市場通常是理性的，但偶爾也會變得瘋狂。抓住市場機會並不需要大智慧，不需要經濟學學位或熟悉華爾街的術語，比如alpha與beta。投資者真正需要的是不要理睬大眾的恐懼與貪婪，而要把注意力集中在幾個簡單的基本面上。願意被其它人在很長時間裡認為沒有想像力，甚至愚蠢也是必要的。
最初，Protégé和我均購買了面值50萬美元的零息國債，因為打了6.4拆，相當於我們每個人只花了318250美元，十年來這些國債便會按50萬美元兌現。
這些國債沒利息，但當時是打折賣的，如果持有到期，相當於年回報率為4.56%。Protégé和我當時沒有考慮太多，只是想在2017年底到期後，將這100萬美元交給獲勝的慈善機構。
然而，在我們購買之後，債券市場發生了一些非常奇怪的事情。 到2012年11月，我們的債券——現在仍需要大約五年時間才能到期–——按照票面價值的95.7%銷售。以這個價格，他們的年度到期收益率不到1%。或者，確切地說，是0.88%。
考慮到可憐的回報，尤其是與美國股票相比，我們的債券已變成了一種愚蠢 - 真正愚蠢的投資。隨著時間的推移，反映美國企業走向的標準普爾500指數，按照市場價值進行適當加權，每股收益（淨值）的年收益率遠超過10%。
2012年11月，我們考慮到標準普爾500股息的現金回報率為每年2.5%，約為美國國債收益率的三倍。而且這些股息幾乎肯定會增長。除此之外，很多標普500公司都保留了鉅額資金。這些企業可利用其留存的現金擴大業務範圍，或回購其股份。隨著時間推移，任何一種方式都會大幅提高每股收益。而且，從1776年以後的情況來看 ，不管現在的問題如何，美國經濟都會向前發展。
2012年晚些時候由於債券和股票之間的估值錯配，Protégé和我同意出售我們五年前購買的債券，並用所得款項購買11200股伯克希爾“B”股。結果就是奧馬哈的Girls公司上個月收到了222萬2279美元，而不是它最初希望獲得的100萬美元。
值得強調的是，伯克希爾自2012年以來並沒有表現十分出色。但這並不需要十分出色：畢竟，伯克希爾的獲利只需要打敗收益僅為0.88%的債券，幾乎可以不算是一個巨大的成就。
賣掉國債買進伯克希爾股票的唯一的風險是股市在2017年底之前可能會出現大跌。不過Protégé和我覺得這種可能性（總是存在）非常低。有兩個因素決定了這一結論：伯克希爾在2012年末的價格比較合理及伯克希爾在5年內幾乎肯定會發生大規模資產積累，這些投資在下賭注前已經確定。即便如此，為了消除轉換帶來的所有風險，如果在2017年底銷售11200股伯克希爾股票沒有產生至少100萬美元，我同意彌補任何損失。
投資是一種放棄今天消費並試圖在未來可消費更多的活動。“風險”是這一目標可能無法實現。
按照這個標準，2012年的“無風險”長期債券是一項長期投資風險遠高於普通股的的投資。那時，即使2012年至2017年的年通貨膨脹率為1%，也會降低Protégé和我所賣出的政府債券的購買力。
我想我很快會承認，在未來一天、一週甚至一年中，股票的風險都會比短期美國債券風險更大。然而，隨著投資者的投資期限延長，假設股票以相對市場利率更合理的市盈率購買，美國股票的多元化投資組合的風險程度會逐漸低於債券。
對於長期投資者來說，包括養老基金，大學受捐贈基金和儲蓄基金等，比較投資組合中債券與股票的比率來衡量其投資“風險程度”是一個可怕的錯誤觀點。通常，投資組合中的高等級債券會增加風險。
我們此次賭博的最後一個教訓是：堅持做出重大而“容易”的決定，並避免過度交易。在這十年裡，200多位對衝基金經理幾乎肯定做出了數以萬計的買賣決定。這些管理者中的大多數人無疑認真考慮了他們的決定，而且他們認為這些決定都是有利的。在投資過程中，他們學習了10-K表格，採訪了管理層，閱讀了貿易期刊，並與華爾街分析師進行交流。
與此同時，Protégé和我既不傾向於研究，也不依靠洞察力和才華，我們在這十年中只做了一種投資決定。我們只是簡單地決定以超過100倍收益的價格出售我們的債券投資（售價為95.7/收益為0.88%），即那些“收益”在隨後的五年內不可能增加的債券。
我們出售債券是為了將我們的資金轉移到一種單一的證券 - 伯克希爾的股票中，這一證券擁有一個多元化的堅實業務組合。在留存收益的推動下，伯克希爾的價值年增長率不大可能低於8%，即使我們在表現平平的經濟環境下也是如此。
在完成這一幼兒園式的分析之後，Protégé和我進行了上述轉換並放鬆下來，我們相信隨著時間的推移，8%肯定會擊敗0.88%，優勢極其明顯。
（注：以下是有關2018年股東大會在時間和地方等方面的通知，與巴菲特投資理論無關，略去。）
董事會主席沃倫-巴菲特
2018年2月24日
（全文完）
2016年巴菲特致股東信全譯(上)
https://xueqiu.com/8988736182/68198683
2016年巴菲特致股東信全譯(下)
https://xueqiu.com/8988736182/68198701
2015年致股東的信(雙語完整版)(第二次更新版) @李季峰
https://xueqiu.com/1577027887/46091011
《2014年巴菲特致股東的信》ArKiller譯版@ArKiller
https://xueqiu.com/3817282511/55400522
《2013年巴菲特致股東的信》ArKiller譯版 @ArKiller
https://xueqiu.com/3817282511/55400434
《2012年巴菲特致股東的信》ArKiller譯版 @ArKiller
https://xueqiu.com/3817282511/23183002
2011年巴菲特致股東的信：說說為何購買IBM
http://xueqiu.com/3191943504/21776180
2010年巴菲特致股東的信：收購北伯林頓鐵路公司
http://xueqiu.com/3191943504/21776179
2009年巴菲特致股東的信：說說我們不會做什麼（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21776173
2009年巴菲特致股東的信：說說我們不會做什麼（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21776176
2008年巴菲特致股東的信：我們市值縮水了115億美元（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21776167
2008年巴菲特致股東的信：我們市值縮水了115億美元（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21776168
2007年巴菲特致股東的信：過去增長紀錄已不可複製（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21776159
2007年巴菲特致股東的信：過去增長紀錄已不可複製（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21776166
2006年巴菲特致股東的信：保險業靚麗表現為幸運使然（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21776102
2006年巴菲特致股東的信：保險業靚麗表現為幸運使然（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21776108
2005年巴菲特致股東的信：以往年複合增長率為21.5%（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21776128
2005年巴菲特致股東的信：以往年複合增長率為21.5%（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21776129
2004年巴菲特致股東的信：衝動和費用是投資的敵人
http://xueqiu.com/3191943504/21776090
2003年巴菲特致股東的信：要在乎實質價值 而非賬面價值（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21776083
2003年巴菲特致股東的信：要在乎實質價值 而非賬面價值（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21776088
2002年巴菲特致股東的信：我們沒有所謂的“退出”策略（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21776073
2002年巴菲特致股東的信：我們沒有所謂的“退出”策略（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21776075
2001年巴菲特致股東的信：誰也無法料到911這樣的人禍（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21776062
2001年巴菲特致股東的信：誰也無法料到911這樣的人禍（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21776064
2000年巴菲特致股東的信：我們完成了八件併購案（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21776057
2000年巴菲特致股東的信：我們完成了八件併購案（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21776060
1999年巴菲特致股東的信：個人歷年來表現最差的一年（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21776042
1999年巴菲特致股東的信：個人歷年來表現最差的一年（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21776052
1998年巴菲特致股東的信：公司淨值增加了259億美元（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21776038
1998年巴菲特致股東的信：公司淨值增加了259億美元（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21776039
1997年巴菲特致股東的信：賺錢的機率遠高於賠錢（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21776032
1997年巴菲特致股東的信：賺錢的機率遠高於賠錢（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21776033
1996年巴菲特致股東的信：必須避免播下罪惡的種子（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21776025
1996年巴菲特致股東的信：必須避免播下罪惡的種子（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21776027
1995年巴菲特致股東的信：23億買下50%GEICO股權（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21775996
1995年巴菲特致股東的信：23億買下50%GEICO股權（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21775998
1994年巴菲特致股東的信：要以合理的價格買進（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21775986
1994年巴菲特致股東的信：要以合理的價格買進（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21775989
1993年巴菲特致股東的信：寧要模糊的正確 不要精確的錯誤（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21775954
1993年巴菲特致股東的信：寧要模糊的正確 不要精確的錯誤（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21775955
1992年巴菲特致股東的信：以合理的價格買進好公司（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21773163
1992年巴菲特致股東的信：以合理的價格買進好公司（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21773166
1991年巴菲特致股東的信：二十年的糖果店
http://xueqiu.com/3191943504/21773104
1990年巴菲特致股東的信（上）：為什麼買入富國銀行？
http://xueqiu.com/3191943504/21767636
1990年巴菲特致股東的信（下）：為什麼買入富國銀行？
http://xueqiu.com/3191943504/21767643
1989年巴菲特致股東的信：一動不如一靜（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21763016
1989年巴菲特致股東的信：一動不如一靜（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21763041
1988年巴菲特致股東的信：將投資集中在少數懂的公司（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21758268
1988年巴菲特致股東的信：將投資集中在少數懂的公司（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21758269
1987年巴菲特致股東的信：保險仍是經營事業最大重心(上)
http://xueqiu.com/3191943504/21758125
1987年巴菲特致股東的信：保險仍是經營事業最大重心(下)
http://xueqiu.com/3191943504/21758126
1986年巴菲特致股東的信：股票表現不可能永遠超過公司獲利表現（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21756631
1986年巴菲特致股東的信：股票表現不可能永遠超過公司獲利表現（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21756648
1985年巴菲特致股東的信：研究失敗要比研究成功重要（上）
http://xueqiu.com/3191943504/21756560
1985年巴菲特致股東的信：研究失敗要比研究成功重要（下）
http://xueqiu.com/3191943504/21756562
1984年巴菲特致股東的信：水牛城晚報的投資邏輯
http://xueqiu.com/3191943504/21751373
1983年巴菲特致股東的信：給大家說說B夫人的故事
http://xueqiu.com/3191943504/21751308
1982年巴菲特致股東的信：保險承銷成績大幅惡化
http://xueqiu.com/3191943504/21743934
1981年巴菲特