新金融行業的估值祕密
新金融行業的估值之爭由來已久。
從2014年P2P行業迎來融資高潮時，就有人質疑，到底是什麼在支援著這些平臺動輒過億的估值。後來，隨著新金融行業的外延越來越大，涉及的範圍越來越廣，支付、借貸、智慧投顧、綜合金融服務平臺層出不窮，在資本市場的表現也各不相同。
而這種估值之爭，隨著去年以來互金上市潮的到來，達到了高潮。
2017年底，眾安保險上市時，關於眾安到底保險公司還是科技公司的爭論曠日持久；後來，隨著P2P上市平臺數量迅速增加，P2P市盈率到底是否該向銀行靠攏的爭論此起彼伏；緊接著，第三方支付第一股匯付天下登陸港交所，參照美國Square的估值，又有觀點質疑它是否被低估。
此外，還有貸款超市、汽車新零售等平臺陸續上市，創業者、投資者們都繞不開的問題是：到底該對標什麼樣的公司對他們進行估值？或者乾脆應該為新金融創造一種全新的估值方法？
作為金融與科技的產物，新金融天生“複雜”而“多變”。不過今天分享的這篇來自中信銀行的券商報告，結合市場環境與各個領域的發展情況，試圖給出一些估值的參考邏輯，內容涵蓋了網際網路融資、資管、支付、科技輸出類以及平臺型公司。
而且中信證券在報告開頭指出，TechorFin並不是一個問題，關鍵在於產品的本質和盈利的可持續性。
以下為馨金融對報告內容的摘編。
1、融資業務目前市場上提供網際網路融資的公司主要可以分為三類：消費信貸模式、網貸平臺模式、金融超市模式。不同業務模式下公司的盈利來源、貸款規模、發展階段都有所差異。
不過相同之處在於，無論是哪種業務模式，影響業務的核心要素有三點：量（貸款規模的增長路徑）、價（貸款費率-融資成本利差）、風控（資產質量狀況）。
這三點也直接影響到網際網路融資平臺的估值。
拆解了三類平臺的盈利驅動公式之後，我們會發現，以螞蟻花唄等為代表的消費信貸平臺規模較大、壞賬較低，且已經實現盈利，可以對應：市值/發放貸款規模，分佈區間0.2X-0.4X；
P2P平臺信貸規模相對小，利潤情況不一，可以對應：市值/發放貸款規模，總體分佈0.2X左右；
金融超市模式還未成熟，也未實現盈利，因此PE、市值/發放貸款規模估值相差均較大。
從事資產管理業務的公司也可以基於業務模式的差異分為三類：管理型公司、渠道型公司、顧問型公司。
影響業務的核心要素分別為：AuM（資產管理規模）、費率結構、費率水平。這三個要素也直接影響著資產管理公司估值的核心邏輯：
1、AuM增速。
2、費率結構的穩定性。
3、單位AuM的經營效率。
管理型公司在固定費率和浮動費率兩種業務上的差異較大，前者規模較大、個體ROE穩定，後者規模要小上許多，盈虧差異大，因此分別對應不同的估值方法：固定費率型適用“P/E-AuM增速”方法，浮動費率型P/E取決於業績表現和穩定性。
渠道型公司大多采取薄利多銷的策略，以量取勝，在費率穩定的前提下ROE也相對穩定，因此通常採用P/E估值，暗含客戶增長前景。
顧問型的公司享受高費率，費率穩定的前提下，適用市值/AuM估值方法(0.1X-0.15X)
支付的商業模式核心是“轉移的價值量”
在整個價值轉移的過程中，處於鏈條不同階段、作用不同的機構主要有三類，分別為：
卡組織：連線機構，提供清算、支付網路服務。屬於典型的寡頭行業，銀聯及三大國際卡組織交易金額在萬億規模；
收單機構：基於“銀行卡+POS機”模式為商戶提供收單和資料處理服務，行業集中度也很高。
網際網路支付機構：基於虛擬線上場景的支付機構。頭部效應同樣明顯，國外的PayPal，國內的支付寶和微信佔據了巨大部分市場份額。
儘管這三類機構在支付行業中扮演著不同的角色，但影響商業模式的核心要素是同樣的，分別為場景、規模、費率。對應到估值邏輯則是支付交易規模、費率水平及經營成本還有變現和衍生價值。
拆解利潤結構之後，我們可以看到，卡組織的頭部企業盈利能力突出。適用於PE或PS估值，估值區間25X-30XPE，10X-15XPS。
收單機構的ROE要低於卡組織，同樣適用於PE或PS估值，估值區間20X-25XPE，3X-5XPS。
網際網路支付機構與前者略有不同，適用於PE或“總市值/交易規模”估值，估值區間25X-30XPE，0.05X-0.2X總市值/交易規模。
根據客戶型別和產品屬性，科技輸出型公司主要可以分為軟體服務提供商和硬體服務提供商兩大類。
其中，軟體輸出型業務的毛利較高，尤其是頭部公司的盈利表現突出。相比之下，硬體提供商的毛利率整體偏低，盈利水平也偏低。
整體來看，科技輸出類企業適用於“P/S-毛利率”估值體系。但在產品體系和收益模式等方面可能存在溢價空間。
軟體企業：同花順、恆生電子等高毛利率企業，市銷率在10X-15X區間。
硬體企業：古鰲科技、民德電子等相對高毛利率企業，市銷率在5X-15X區間。
5、平臺型業務平臺型新金融公司可能涵蓋了前述全部業務型別，在牌照方面也相對全面。
這類平臺大多是網際網路巨頭佈局金融業務的產物，因此通常有以下三個特點：
場景引流：以電商、社交場景為基礎，開展支付、融資和資管業務；
資料沉澱：電商、社交業務積累客戶行為資料，作為金融風控和定價基礎；
技術迭代：發揮網際網路企業技術優勢，支援金融業務創新。
基於不同的考量維度，平臺型公司需要結合兩種估值邏輯。一種是基於商業邏輯的分部定價法，即前述所有業務估值的疊加：
支付業務：市值/有效交易規模，參考區間0.05-0.2X；市盈率25X-30X。
融資業務：市值/發放貸款規模，參考區間0.2X-0.4X。
資管業務:市值/AuM，參考渠道型機構區間0.02X-0.18X。
此外，還要考慮基於變現邏輯的溢價，比如：
客戶溢價：客戶-場景-產品-盈利
技術溢價：技術-產品-盈利
協同溢價：客戶-交叉產品-盈利
最後，中信證券還在報告中指出，基於發展前景與估值邏輯，最看好三類企業：
1、快速轉型金融機構：大力度科技投入，強化運用和應用，業務效率提升。
2、平臺型企業：兼具場景與客戶，既有資產負債表業務，亦有模型和資料輸出業務。
3、細分業態龍頭：頭部集中效應下，享有技術迭代、資料積累的規模相應。