合鯨資本投資術：從行業到人群、技術和場景
來源 | 新商業情報NBT
作者 | 邵樂樂
設計 | 張鵬飛
11月中旬，很少興師動眾的合鯨資本，破天荒地把旗下50多個被投企業聚到一起，開了一個閉門研討會，勸他們能融錢就融錢，能合作就合作。
“大爆炸時代已經過去了，下一個大爆炸是下一代的”，合鯨資本創始合夥人霍中彥說。
合鯨資本創始合夥人霍中彥
代表創投黃金時代的幾個指標都在萎縮——VC的募資規模下跌了好幾成，只能選擇把有限的子彈投到相對安全的頭部標的；驅動創業大潮的移動網際網路滲透率開始見頂，前10個月的手機出貨量下降了15%，這意味著使用者數量不增長了；使用者的錢可能也少了，居民負債佔可支配收入的比例已經高達50%；文化產業面臨的監管更嚴了，從平臺端到內容端都要重新磨合政策風向。
不論是VC還是創業者，都需要在這個冬天找到自己的活法。對於遭受多重考驗的文娛行業來說，尤其如此。
“以退為進”
今年年中，合鯨內部進行了一次專案覆盤，覆盤後的共識是——合鯨不會用過高估值去投一個純內容公司了 ，“內容公司可以賭，但是估值要低”。
這一年，文化娛樂行業本身又經歷了多次深度調整，包括偶發事件觸發的政府監管、行業的遊戲規則、創業公司的擴張節奏和估值體系都處於變動之列。不管是A股頭部影視公司還是一級市場的明星內容公司，都經歷了一定程度上的業績波動，繫結幾個導演、演員或IP的內容公司，一個專案砸了可能就滿盤皆輸，更加了解年輕人喜好的新銳內容機構也正在威脅老牌影視公司的生存。
“純內容的娛樂產品太輕了，最容易被平臺和流量收割，VC賭這個就很辛苦。”換句話說，純內容不是沒有投資價值，而是需要像好萊塢那樣，通過技術、平臺、渠道等業務的驅動，抹平單個專案帶來的風險和波動，才是具有投資價值的內容專案。
聚焦文娛、文教、文體、文創、文旅五個賽道的合鯨資本，投資的純文娛專案僅佔所有專案的10%左右，純娛樂內容佔比更低。
尤其在2018年母基金對於純文娛的GP態度變得更為謹慎，由此導致純文娛投資呈現出斷崖式下跌的趨勢下，合鯨資本對純文娛專案的謹慎在今年表現得更為明顯。
合鯨更喜歡以內容獲客，用產品變現，可以形成正向迴圈的商業模式的文化專案。霍中彥告訴我們，這是一條和樊登讀書會等頭部內容專案帶給合鯨的經驗。
2018年以來，合鯨放緩了投資節奏，出手的專案包括集消費級機器人、互動娛樂系統與機器人應用方案研發、銷售為一體的科技公司工匠社，以繪本引流、口語課程變現的少兒英語教育公司伴魚，偶像公司AIF娛樂，以遊戲引擎等技術驅動的動畫製作公司灼華互娛和以以語文為特色的K12線上教育專案佳課等。
是否擁有內容+運營+獲客+營銷的一體化能力，成為合鯨出手的重要標準。“只要邏輯清晰，這個標準同樣適用於消費、教育等熱門領域。”霍中彥告訴我們，合鯨投資的狐狸家是一家以童書起步的內容公司，目前正在通過會員模式建構自己的渠道及使用者壁壘，“內容公司需要這種思路（穩定自己的變現路徑），我們現在對純內容很謹慎。”
合鯨今年放棄了投資一個團隊很好的中型內容公司。霍中彥算了一下，以公司目前的估值階段來算，只有未來五年內做到兩億年利潤，VC才有相對正常的回報空間，但太難了，“這（兩億年利潤）需要極強的運氣和命中率，但你不能賭這個。我們一算賬不行，真的不行。”
在文娛創投市場火熱的前幾年，“謹慎觀望”和“適度等待”幾乎不可能。創始合夥人熊三木說，過去三年，看起來挺刮的專案沒有一個便宜的，見了創始人兩面就必須下決定，否則份額就被搶完，機構為了覆蓋賽道也不能一槍不開。
“今年，我們更關注退出的確定性和估值的合理性，比如樂觀的、中性的、悲觀的退出是什麼樣子，現在是什麼估值，你算一算就知道估值對不對，簡單來說就是’以退為進’。以前我們也會算，但算得粗一點，現在算得更細更嚴格了。”霍中彥告訴我們。
從輕到重
合鯨今年年初開始給新一期基金募資，但募資完成的時間比他們預想的要長。去槓桿背景下的資管新規加上A股市場的慘淡，2018年流向創投市場的錢少了很多。
“融資額下滑，但是一整年投出去的子彈沒怎麼下降，明年的影響就會變得更大，今年可能才剛剛開始。”霍中彥說。
他勸合鯨的50多家被投企業，能融錢就融錢——股權、債權、加盟都可以，理想情況下是鉚足勁兒做到行業前二，拿到超額大錢，萬一融不到錢，也要用一切辦法確保15個月的現金流；能合作就合作——反覆打磨最小業務單元，凶猛地開源，不放棄任何可以盈利的場景和合作機會。
合鯨投資的明星專案喜馬拉雅創始人的餘建軍給出一組資料，依據以前的美國經濟週期規律，擴張階段的持續期沒有超過120個月，這一波已經持續113個月了。也就是說，美國經濟即將進入下行週期，國內的GDP增長也進入6%-7%區間。他給大家的建議是，企業要準備足夠大額的資金，同時放緩對外投資節奏，控制人頭數，減少廣告投放。
喜馬拉雅創始人餘建軍
去年下半年，喜馬拉雅趁資本趨冷之前進行了一輪融資。相比擴張速度，餘建軍現在更關心精細化運營和人效提升，喜馬拉雅內部建立了一個大中臺，並且把前端調整為一二十個事業部。又在內部做了“大學”、訓練營、黃埔軍校，把企業價值觀傳遞給“小CEO”。
餘建軍說，喜馬拉雅要準備好迎接下一波浪潮，在下一波機會來臨前變得更加健康、健壯。
今年上半年，正處於擴張週期的一條也開始感知到資本不再像以前那麼熱。迫於經濟大環境的變化，一條取消了本來要做的一輪市場推廣，但在轉型電商並決定進軍線下零售後，重運營、大投入幾乎成為必然。
這個過程中，一條的員工數量從300人發展到了600個，為了配合電商平臺和線下店的推進，一條投入了200人的技術產品團隊、200人的電商團隊，以搭建一個匹配100家線下店的系統，“整個公司都撲上去了”，徐滬生也花費了大量精力跟商業地產打交道。
開業之前，徐滬生創業以來經歷了最焦慮的半年，錢被大規模地支出，但銷售額的增長是滯後的，甚至一度不確定線下店開張後的表現，“我們投入很多，但是憂慮的是萬一第一家店就沒做好，也不知道有沒有人來。”
但面對線上流量成本越來越高的困境，從“輕”到“重”，從輸出中產內容到連線良品供應鏈，同時掌握線上線下渠道可能會成為一條抗週期風險的核心能力。
“只捅破窗戶紙不行了，要捅破牆。”霍中彥總結了文化企業資本寒冬存活的“三種武器”：從快風口、輕創新、軟能力，轉化到長風口、重創新、硬能力，才更有機會生存下來。
“ 我們把重創新分為三類，第一種叫科技技術，第二種叫創意技術 ，比如開心麻花能夠穩定輸出優質內容，不是靠一個點子，而是掌握了技術和方法論的，能反覆實現成功。 第三種叫運營技術， 比如自由時光做影院託管運營，別人電影院開業之後虧損，自由時光過去幫助運營就盈利了，但是從虧損到盈利是怎麼發生的，對不起，這就是他的本事，這個叫運營技術。”
也因此，合鯨更關注在創意技術和運營技術等方面有核心壁壘的泛文化專案，科技技術的權重也越來越凸顯。2018年9月，生產消費級智慧機器人的工匠社宣佈獲得了來自光控眾盈資本領投，合鯨資本及老股東火山石資本跟投的近億元B輪融資。
在霍中彥看來，工匠社的核心技術創新在於，能夠把嵌入式機器人技術、控制技術、視覺識別技術用一種成本可控的方式產品化，霍中彥將其概括為“技術紅利+中國製造”帶來的彎道超車機會，“我們對機甲關注了很久，也看過一堆公司，工匠社的技術比較好，衍生開發的思路也很清晰，當然它也有它要解決的問題，但是它包括技術在內的護城河非常深。”
也是從今年開始，合鯨資本開始花費大量精力尋找人工智慧與文化賽道相結合的專案。霍中彥說，“以前創投市場更多的是模式創新和體制創新，但現在如果沒有硬創新，再出來混是蠻難的。”
從行業到人群、技術和場景
合鯨資本創始合夥人熊三木總結道，以VC的買單能力的變化為標準，2018年會成為一個分界點：過去是人人創業的時代，也是To VC的創業時代，高增長和高估值互為因果，模式創新和淺層次的技術創新驅動了創投市場的繁榮；但2018年之後，創業將呈現出牛人創業、To 使用者、硬技術創新的趨勢，通過大量燒錢獲得初期使用者和流量的方式不再可行，合鯨需要花費更多精力找到這些專案。
合鯨資本創始合夥人熊三木
處於這樣一個巨集觀經濟、資本、技術的分界點上，“迷茫”成了2018年投資圈的關鍵詞，VC見面都在問彼此——今年投什麼？新機會在哪裡？
霍中彥開始感覺到，幾乎所有的好專案都是邊緣創新，這意味著單純以產業賽道的思路去捕獲投資機會不再奏效，合鯨需要找到新的方向，“如果你還是沿著行業去找，會發現沒專案看，因為所有的產業都已經被瓜分完了。”
往常，巨頭是造勢和造產業賽道的人，超級巨頭的生態上誕生的獨角獸，成為VC致力於發現和追逐的投資標的。一條就誕生於微信公眾號紅利週期內，霍中彥說，如果徐滬生晚兩年創業，一條就很難發展這麼迅速了。“老徐（徐滬生）做成有必然性，但是在什麼時候發生，有非常大的偶然性。”
但微信的機會也都到後半場了。霍中彥現在有點擔心，不是所有的平臺都會誕生創業紅利，尤其是人工智慧和超級APP的出現讓巨頭可以直接打穿整條產業鏈，留給創業者的大機會就更少了。加上移動網際網路紅利的式微，巨頭格局近乎板結，這意味著新的創業者很難借勢新的超級紅利，“感覺網際網路投資圈現在好像有點摸不著方向，都去看To B專案了”。
從無人貨架到社群拼團，在霍中彥看來都是小生意，幾家巨頭同時押注的小程式也並不會給VC帶來太多增量投資機會， 小程式更多扮演了成熟創業者從一到十的加速器。 即使是早前如火如荼的O2O創業潮，也沒有留給任何創業者彎道超車的機會，餓了麼歸巨頭阿里，美團也早已不再是一個O2O的公司。至於共享，本來就是資本遊戲。
不再以行業作為專案拓展的主要邏輯後，人群、場景和技術也是合鯨找到的新的思路。比如90、00後和三四線人群，線下或線上線下結合的場景，與結合了人工智慧等新技術的泛文化專案。
從行業邏輯切換到場景、人群、技術邏輯後，合鯨還是把從上而下主動排摸和從下而上被動獲取作為獲取專案的方式，“前一種需要在發現機會時能找得到、撲得上，後一種需要在別人找過來時能判斷得準。”霍中彥補充道。
但在創投逐漸告別黃金時代、機會變得相對分散之後，對於大部分非頭部的基金來說，如果沒有品牌效應，早期挖掘到邊緣創新就意味著專案來源要升級。人脈是最直觀的bonus（紅利），比如合鯨今年投資的影院託管機構自由時光，就是合鯨的Portfolio食亨創始人介紹過來的。
“要有人脈，但不能依賴人脈。找專案從來就沒有容易過。”霍中彥告訴我們，他們已經在構建更加系統的方法來適應新的投資階段。
一個確定的方向是，合鯨更加關注尚處於紅利期的頭條生態。在霍中彥的劃分中，從短視訊、長視訊、電商到知識付費和教育，頭條生態的擴張和商業化的加速會對現有的垂直領域帶來變數，深耕於這些平臺的創業者也是合鯨想要去捕獲的投資機會。
這個驅動下，合鯨會比較關注一些網際網路屬性更強的社群、消費及教育等專案，“雖然大機會很少，但是中小機會還是有，我們下手很謹慎，但是我們沒停過看。”
霍中彥說，依據人均GDP8000美元的基準，合鯨依然維持對文化產業黃金十年（2015年-2025年）的判斷，也會繼續專注於泛文化消費賽道。“每當經濟蕭條發生時，精神消費需求都會崛起，主要方向有兩個，一是通過娛樂產品去逃避，二是通過知識產品來充電。”在他看來，這一波針對文化產業的監管，並沒有抑制需求端，只是對供給端給出了更嚴格的標準，而這種政策變數本身就是重要的投資機會來源。
而且巨集觀跡象也正在變好：政策糾偏的情況下，開始對話美國、鼓勵民企、重視經濟，隨著監管政策趨於穩定，政府、市場逐漸找到各自邊界，這就讓創業的敢創業，投資的敢投資，消費的敢消費。
編輯 | 南柯
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