關於此次學前教育新政，存在這5大影響

科技業界 · 發表 2018-11-16 11:39:07

摘要： 11月15日，國務院釋出《關於學前教育深化改革規範發展的若干意見》（以下簡稱“意見”），其中進一步明確幼兒教育基本公共服務職能屬性，並首次對幼兒園資本運作作出禁止性規定。對此我們進行以下梳理及解讀：點評：本次關於學前教育深化改革規範發展的政策檔案出臺非常出乎...

ofollow,noindex">11月15日，國務院釋出《關於學前教育深化改革規範發展的若干意見》（以下簡稱“意見”），其中進一步明確幼兒教育基本公共服務職能屬性，並首次對幼兒園資本運作作出禁止性規定。

對此我們進行以下梳理及解讀：

點評：

本次關於學前教育深化改革規範發展的政策檔案出臺非常出乎意料，雖然前期民促法送審稿已經引起市場對教育政策影響的關注，但幼教因屬可選擇營利性機構的範疇，因此單純從資本化方向來說對該領域本並無特別的擔心，主要關注和擔心是落在幼教的運營潛力、商業模型，以及普惠園必須在限期內達到80%的比例對一些中低端民辦幼兒園的影響和替代。

本次政策中與市場最相關的條款是有關於“遏制過度逐利行為，限制幼兒園資本運作”的相關表述：民辦園應依法建立財務、會計和資產管理制度，收取的費用應主要用於幼兒保教活動、改善辦園條件和保障教職工待遇，每年依規向當地教育、民政或市場監管部門提交經審計的財務報告。

社會資本不得通過兼併收購、受託經營、加盟連鎖、利用可變利益實體、協議控制等方式控制國有資產或集體資產舉辦的幼兒園、非營利性幼兒園；參與併購、加盟、連鎖經營的營利性幼兒園，應將與相關利益企業簽訂的協議報縣級以上教育部門備案並向社會公佈；當地教育部門應對相關利益企業和幼兒園的資質、辦園方向、課程資源、數量規模及管理能力等進行嚴格稽核，實施加盟、連鎖行為的營利性幼兒園原則上應取得省級示範園資質。

幼兒園控制主體或品牌加盟主體變更，須經所在區縣教育部門審批，舉辦者變更須按規定辦理核准登記手續，按法定程式履行資產交割。所屬幼兒園出現安全、經營、管理、質量、財務、資產等方面問題時，舉辦者、實際控制人、負責幼兒園經營的管理機構應承擔相應責任。

民辦園一律不準單獨或作為一部分資產打包上市。上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發行股份或支付現金等方式購買營利性幼兒園資產。

對幼教板塊投資和資產證券化影響，我們認為：

1）民辦園的財務監管大幅加強，盈利能力將有所降低。意見規定民辦園應依法建立財務、會計和資產管理制度，收取的費用應主要用於幼兒保教活動、改善辦園條件和保障教職工待遇，每年依規向當地教育、民政或市場監管部門提交經審計的財務報告。規範運作下行業平均的盈利能力將有所降低， 但對於本來規範的園所來說影響相對較小。

2）普惠園投資價值大幅削弱。儘管在法律意義上，普惠園、非營利性幼兒園和公辦園完全是不同的概念。但在“意見”中，普惠園、非營利性幼兒園、公辦園所適用的監管要求非常類似。我們認為，站在辦園者的角度，運營普惠園仍可獲得適當回報；但站在投資機構的角度，普惠園的投資價值已經較小，預計在選營利性和獲取超額回報上的難度會比較大。

3）現存的上市公司持有的幼教資產是否存在強制性變化不確定。從法不溯及既往的原則來看，我們認為目前已經實現資本化的幼教集團或持有相關資產的上市公司，大概率不存在退市或剝離相關資產的風險，但極端悲觀地預期下實際上也存在概率。

基於本次“意見”的規定，營利性民辦幼兒園不得打包或拆分一部分資產上市，不能通過發行股份或支付現金購買資產。從以往情況來看，幼兒園在國內目前也無法獨立上市或實現股權融資，但上市公司現金收購併不存在任何障礙。新規下的變化是上市公司現金購買營利性民辦幼兒園資產也被列為禁止。

此規定推出前，海外上市基本不存在門檻。目前雖然從海外上市規則來看，可能也還會存在一定的交易設計和法律空間，但在此措辭嚴厲的檔案下，監管部門從嚴監管是大概率事件，因此我們判斷即使理論上有空間，但實際要將幼教資產實現海外上市的機會也將比較渺茫。除政策影響外，投資者的信心打擊也無法支援幼教資產實現上市。

4）對民辦連鎖營利性幼兒園提出明確的品質要求，高品質幼兒園價值凸顯。

意見中提出：實施加盟、連鎖行為的營利性幼兒園原則上應取得省級示範園資質，可見國家對民辦幼兒園的差異化定位非常明確，這也符合居民消費需求的大方向。因此，從業務層面講，我們認為高階的、規範的高品質營利性幼兒園，仍然存在經營空間，實現合理的投資回報不成問題。

未來從供給端來講，我們認為高階幼教服務的供給將有所壓縮，這對還能夠在市場上繼續運營的高品質園來講，將具有更強的競爭力，選擇營利性後，通過價格調節可以實現可觀回報，股東雖然無法通過證券化退出實現收益兌現，但通過分紅回報等方式取得收益的空間並不會小。

我們認為，政策本身通過減少資本對行業本源的影響保證教育品質符合一定邏輯，但目前採取一刀切的做法對於規範運作的幼教集團來說存在誤傷，但我們堅信，以教育品質為核心出發點的幼教集團未來將存在發展和運作空間。

5）未來幼教集團發展或將聚焦於幼教資源和服務的提供商方向，以及向早教（0-3歲，培訓類）延伸。

對教育其他子行業或公司的影響：

雖然此次出臺的意見政策只針對學前教，但大概率將影響教育行業學校類資產的投資情緒，政策預期的不確定將顯著加強。因此，雖然本次政策與K9、K12培訓、高等教育和職業教育並無關聯，但從資本市場而言我們判斷還是會產生影響。

1）政策的出發點是減輕百姓入園壓力，只有在學前教育領域，入學難入學貴的問題才比較突出。2017年學前教育三年毛入學率僅79.6%，而小學、初中毛入學率分別達到99.9%和103.5%。

2）K9板塊未來核心是觀察、跟蹤民促法實施條例正式頒佈後，地方政府對於關聯交易的監管態度，以及上市公司對於關聯交易內容的不斷充實、豐富的情況。

3）K12培訓板塊當前正處於整頓中，但該板塊並不存在明顯的政策障礙，對於辦學規範的龍頭機構而言，短期或許會經歷階段成本和費用上升，但長期來看有機會獲得更高的市場份額。

另外，從該檔案的一系列要求來看， 地方政府、國家財政在學前教育領域的投入將顯著增加。 意見規定進一步明確幼兒教育基本公共服務職能屬性，緩解普通百姓入園難、入園貴的問題。強調到2020年普惠性幼兒園覆蓋率達到80%，公辦園在園幼兒佔比原則上達到50%。到2020年，各省制定並落實公辦園生均財政撥款標準或生均公用經費標準，合理確定並動態調整撥款水平，合理確定公辦園收費標準並建立定期動態調整機制。非營利性民辦園（包括普惠性民辦園）收費具體辦法由省級政府制定。營利性民辦園收費標準實行市場調節，由幼兒園自主決定。地方政府依法加強對民辦園收費的價格監管，堅決抑制過高收費。

地方政府需大幅增加學前教育財政開支。首先，地方政府需建立大批新的公辦幼兒園，以達成“意見”目標。2017年全國學前教育在園人數4600萬人，其中公辦教育在園人數約2028萬人，民辦教育在園人數2572萬人，佔比分別達44.1%/55.9%。假設在園人數不變，如需公辦園在園人數達到50%的目標，需提供額外272萬個學位。按照平均每個幼兒園100-200名在校生測算，需建立1.8萬個新幼兒園。以深圳龍崗區為例，2018年-2023年將陸續把108所承辦協議到期的民辦政府產權園轉型為新型公辦園。其中，2018年承辦協議到期的幼兒園22所、2019年6所、2020年14所、2021年15所、2022年26所、2023年25所。

其次，學前教育生均撥款投入規模巨大。以浙江舟山市為例，2016年學前教育撥款達1.65萬元/生/年，據此測算全國學前教育生均撥款投入規模將達2000-3000億元/年。

普通百姓的入園難度和入園價格將得以降低， 間接促進“二孩”意願。 普惠園收費一般不超過1200元/月，普遍在300-700元/月之間。政府大幅提供普惠園和公辦園供給後，普通百姓入園難度和入園價格均將得到下降。我們認為，教育負擔是家庭在考慮“二孩”時的重要因素，減輕百姓教育負擔有助於促進“二孩”意願，間接利好其他消費板塊（童裝、食飲、旅遊、輕工等）。

帶來幼教產業鏈的業務機會，尤其是師訓。“意見”明確建立幼兒園教師專業成長機制，分層分類培訓150萬名左右幼兒園園長、教師。 “意見”指出辦好一批幼兒師範專科學校和若干所幼兒師範學院，支援師範院校設立並辦好學前教育專業。中等職業學校相關專業重點培養保育員。我們認為，將促進幼師培訓、幼師專業相關高等院校、職業院校的業務成長。

投資建議：

我們判斷，對於高教、職業教育、K12培訓等領域雖然會要求規範但預計不會出現類似的一刀切禁止。因此，我們重申我們一直以來的觀點：

高教潛在政策風險小，建議配置：2017年，高等教育毛入學率僅45.7%。站在地方政府的角度，財政教育經費明顯向學前教育傾斜的同時，想要提高高等教育毛入學率至55%-60%，需要發展、促進民辦高等教育的發展。我們認為，高教上市公司所處的廣東、四川、重慶、雲南、安徽等省份均是高等教育資源匱乏的省份，對民辦高教的支援態度明確，未來選營利性的趨勢確定。推薦的高教個股包括：中教控股、希望教育、中國新華教育、民生教育。

K12培訓目前處於短期的調整陣痛中，但長期有利於龍頭集中化：好未來、三壘股份（美吉姆，早教）。

職業教育符合國家人才需求和大的方向，建議積極配置：11月14日深改組會議審議通過《國家職業教育改革實施方案》，鼓勵和支援社會各界特別是企業積極支援職業教育，著力培養高素質勞動者和技術技能人才，進一步明確對職業教育的鼓勵態度。推薦亞夏汽車（中公教育）。

教育資訊化：政策影響小，優選個股。推薦視源股份。

風險因素：政策執行嚴格程度超預期的風險等。