服務業務真能再度撐起蘋果的萬億市值？
圖片來源：視覺中國
文｜俊世太保（個人微信號：lijunhust）
今年可能是蘋果水逆的一年，在市值歷史性的突破1.1萬億美元之後，蘋果開啟了由盛轉衰的過程。自10月初創下每股232美元的歷史新高之後，蘋果開始一蹶不振，股價累計下跌近30%，市值蒸發超3000億美元。對蘋果來說，至暗時刻已經來臨。
提價策略失靈，蘋果遭遇銷量滑鐵盧
在最近幾個季度，蘋果頻繁調高iPhone的售價，蘋果的營收和利潤也呈現一片欣欣向榮的增長之勢，但iPhone的銷量卻幾乎處於停滯狀態。
不久前，蘋果毫無意外的交出了一份不盡如人意的財報：營收和利潤均創新高，但iPhone、iPad和Mac三季度銷量均不及預期；四季度營收展望不及預期；服務收入增速不及預期；增長引擎大中華地區同比增速更是隻有16%。
事實上，早在Q3財報釋出前，就有分析師預測，蘋果依賴售價提升的增長不可持續性，畢竟消費者對價格的承受能力有限，「銷量*售價」的公式不會無限制的提升。如今一語成讖，對新iPhone需求的疲軟開始成為了這家公司最大的麻煩。
當下，手機市場正在經歷一輪下行期，已經連續四個季度出貨量出現同比下滑。知名市場研究公司IDC早前釋出報告稱，今年全球智慧機出貨量預計將下滑3%，出貨量預計為14.2億部，較上年的14.7億部下降3%。在這階段，頭部廠商之間的爭霸，早已讓蘋果倍感吃力。
在蘋果公佈三季度財報之後，這家公司決定未來不再公佈iPhone銷量，而不再提供銷量資料就代表著，蘋果的硬體銷量無法恢復到之前的水平，並且以後很長一段時間內也不可能回到之前的水平了。
信心不足最明顯的體現，在於蘋果開始大量削減iPhone訂單。本月初，蘋果公司告知供應商如鴻海、和碩停止增加iPhone XR生產線，並將部分和碩訂單劃給鴻海。而鴻海目前iPhone XR機型開工的生產線約為45條，相比預期的60條，意味著每天產能要降低10萬臺左右，比最初期望減少20%~25%。
與此同時，多家蘋果供應商也釋出獲利預警，包括蘋果最新款 iPhone 面容 ID 技術的主要供應商 Lumentum Holdings，螢幕製造商日本顯示器公司（JDI）等。資本市場對蘋果削減訂單開始擔憂，這不僅暗示著新iPhone預期銷量的下滑，也同時在說明蘋果正在失去高溢價的特權。
蘋果這幾年之所以能夠不斷創下高利潤，能夠搶奪智慧手機市場接近90%的利潤，憑藉的是iPhone超高的溢價權，但一旦iPhone被消費者拋棄，或者通俗的說賣不動的時候，這個溢價權將不復存在，頻繁降價將有可能成為iPhone銷售的常態。
事實上，在公佈不及預期的展望之後，蘋果變著法的推出了一系列的降價活動，先是蘋果向日本移動網路運營商提供補貼的方式降低 iPhone XR 售價。而後，蘋果又在官網推出新的以舊換新的優惠活動，市場需求低迷正不斷倒逼蘋果開始嘗試新的銷售策略。
5年後千億美元，服務能否撐起蘋果未來？
在硬體銷售放緩之際，蘋果開始寄希望於服務業增長，蘋果希望通過服務業務形成典型的「剃鬚刀+刀片」的收入模式，即通過硬體裝置圈定使用者，構建生態系統，再通過提供服務收取費用，服務的毛利水平較高，佔比越大，對利潤貢獻也大。
目前，蘋果的服務業主要包括數字內容、iCloud、AppleCare、Apple Pay和授權，最新的財報資料則顯示，公司服務業收入達到99.8億美元，再創歷史新高，較去年同期的85.01億美元增長17.4%。此外，公司CEO庫克還預測到2020年時的服務收入增速大概是20%。
摩根士丹利的分析師凱蒂•休伯蒂在早前釋出的一項深度研究報告中表示，「2017年，蘋果的服務收入為310億美元，佔總收入的13%，到2023年蘋果服務部門的收入將會超過1000億美元。未來蘋果服務業在營收及利潤中佔比將更高，從而幫助公司實現更加可持續的增長」。
但麥格理分析師本傑明-沙克特卻發表了不同的看法，在他看來，「App Store、授權許可和Apple Care是蘋果服務業務的三大驅動因素，但這些領域在未來幾個季度將放緩，因為嚴峻的競爭和其他問題將影響增長速度。與此同時，蘋果音樂、iCloud和Apple Pay這些增長更快的業務不足以抵消這些拖累」。
多空雙方對蘋果未來評估的矛盾點已慢慢從「硬體銷量」開始轉移到「服務業務」，但「服務業務」真能支撐蘋果市值再次突破萬億美元嗎？至少眼下從資本市場的態度來看，蘋果想要在短期內重獲青睞，仍然依賴於「硬體業務」。
蘋果服務業未來增長主要由以下因素驅動： 單個使用者在App Store上花費更多、iCloud上的高滲透率和更高的消費、Apple Music付費使用者的轉化。但不同於谷歌、Facebook等網際網路公司提供的服務，蘋果的服務業務天然就是割裂性的。
要知道蘋果的服務業務並不具備硬體那樣的忠誠度，這意味著蘋果很難利用公司的品牌資產來享受溢價。最好的例子就是蘋果音樂。蘋果一直在努力吸引使用者使用Apple Music，但Spotify卻顯示出了更強大的競爭力。在眼下的競爭環境中，兩種服務的價格幾乎相同，即使蘋果在使用者總數上佔了上風，它也不太可能比競爭對手獲得更高的溢價。
中國是蘋果最重要的市場，但除了App Store外，蘋果其他的服務業務幾乎在這裡沒有什麼收入。即使是App Store，如今也面臨著來自眾多「小程式」的衝擊。事實上，隨著應用經濟逐漸進入尾聲，移動網際網路使用者紅利逐漸消失，App Store收入增速放緩的時間節點已經到來。
根據市場分析公司 Sensor Tower 早前的資料，9月當季，中國市場對App Store本季度淨收入的貢獻為 29%，略低於過去 12 個月 31% 的平均貢獻，而在中國以外的地區，美國 App Store 的第三季度淨收入同比增長放緩至 36%，上一季度增長 42%。
與此同時，無論是Apple Music還是iCloud，更或是App Store，這些服務都只能在iOS的生態中執行。換句話來說，蘋果的服務業務增速很大程度依賴於使用者基數的增長，而這一切的基礎又建立在銷量上。
在過去幾個季度，iPhone銷量增長已經明顯見頂，在11月初的財報中，當季iPhone手機銷量僅微漲0.5%，而iPad和Mac銷量更是連續兩個月同比下滑。9月份釋出的新款iPhone，從四季度的市場反饋來看，並沒有獲得市場認可，銷量很有可能會在未來一個季度出現下滑的情況。
現在的蘋果進入一個尷尬的迴圈中，蘋果想要實現服務業務增長，那就必須將銷量提升上去，這意味著售價的降低，而這勢必又會影響蘋果營收和利潤的增長。銷量增速放緩的情況，蘋果想要提高營收和利潤，只能依賴於提高售價，而售價的提高又反過來會抑制銷量的增長，這進一步又會影響服務業務的增速。
也就是說，在未來很長一段時間裡，蘋果恐怕都需要在「服務業務」和「硬體收入」的增長之間進行取捨，這種轉型的陣痛時間不會短。
以史為鑑，蘋果的估值雖然已接近合理區間
蘋果很少出現回撥超過30%的大調整，回顧iPhone釋出以來，有且只有3次。
2012年9月，蘋果因iPhone 5的烏龍資料和圖片遭到使用者的各種吐槽，在這之後，蘋果股價連續四個月下跌，累計跌幅高達44%。2015年6月，蘋果即將迎來iPhone的小升級週期，資本開始質疑iPhone 6S缺乏創新，此後銷量不及預期，蘋果股價開啟長達一年的跌勢，累計跌幅高達32%。
追蹤蘋果近12個月的市盈率，目前蘋果市盈率為14.2，遠遠低於今年9月的峰值20.4，而從歷史估值來看，蘋果過去五年的平均市盈率為15.5，這似乎意味著蘋果目前的股價被低估約7%。距離最近的第二次調整，其底部蘋果的市盈率是9.93，而回顧蘋果每一次熊市級別的調整（跌幅超過20%），市盈率都會至少下跌至12左右。
換句話來說，當前蘋果的股價為169.1美元，按照12的市盈率來計算的話，蘋果的股價將會跌到142.59美元，也就是說，蘋果至少還有8%的下跌空間。
不過這中間還存在變數，蘋果股價自第二次重大修正到今年10月之前，股價連續三年上漲，尤其是今年9月市值歷史性的突破萬億美元，而這很大程度上得益於服務業務的增長，服務是相比硬體更穩定的收入，這也讓蘋果的收入變得更加多元化，蘋果理應享受更高的市盈率。
回顧2012年和2016年兩次重大調整，蘋果當時最大的問題是「收入和盈利增長在幾個季度轉為負增長，導致股市悲觀，市盈率達到極端水平」，但今天蘋果面臨的問題卻更多，既有來自銷量和業績上的頹勢，也有來自更巨集觀的因素，包括中美貿易戰對iPhone的徵稅、高通蘋果之間的專利戰以及全球智慧手機市場紅利的消失。
對於最新的一次修正何時結束，值得參考的物件可能是第二次，iPhone XR銷量遭遇滑鐵盧已經板上釘釘，和當年iPhone 6S銷量暴跌如出一轍。這也意味著，在明年9月的新品沒到來之前，這種頹勢不會有明顯改善。
展望未來，在新的一年裡，中美貿易爭端將很可能成為時刻圍繞在蘋果周圍的新聞頭條，而2月初發布的第四季度財報則可能會是下一個主要催化劑。（本文不構成投資建議）
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