區塊鏈企業該如何理解STO與科創板及其影響 |鏈捕手
STO可以總結為在監管下能夠實際落地的區塊鏈+具體專案的金融化，其本質是合法合規的代幣發行。有別於1CO，STO要求企業擁有一定的實際資產或者現金流。區別於IPO，STO則多了一層區塊鏈技術。
2018年11月5日，首屆中國國際進口博覽會在國家會展中心開幕，習近平出席開幕式並發表主旨演講表示，將在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制，支援上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。
一個是區塊鏈「新寵」，一個是中國科技創新賽道新機會。兩者關係如何？有什麼異同點？之於區塊鏈企業，會產生怎樣的火花？應鏈捕手(ID：iqklbs)邀稿，鏈法團隊結合相關法律規定、政策和以往實踐經驗，
作者/鏈法團隊
編輯/李曌
未經授權，謝絕轉載
01
STO與科創板
STO的全稱是Security Token Offering，三個單詞的意思分別為證券、代幣、發行。相較於傳統的證券發行，區別則在於其中的「Token」，但需要強調的是，「Security」在前，意味著「Token」也要符合證券的相關規定。
根據美國《1933年證券法》（SECURITIES ACT OF 1933）section 2 (a) (1)之定義：
「證券一詞係指任何票據、股票、庫存股票、債券、公司信用債券、債務憑證、盈利分享協議下的權益證書或參與證書、以證券作抵押的信用證書，組建證書或認購書、可轉讓股票、投資契約、股權信託證，證券存款單、石油、煤氣或其他礦產小額利息滾存權、或一般來說，被普遍認為是「證券
我國《證券法》對證券的定義採用了列舉的方式，依據該法第二條的規定，證券包括股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額、證券衍生品種等。
由於以上概念均較難理解，鏈法團隊認為，將證券定義為一種「可均分、可轉讓、可交易的財產性權利憑證」更易於理解。一般認為，證券具有流通性、收益性和風險性。
我們目前討論STO和科創板，其實都是在討論這兩者之於「區塊鏈公司」有何影響和意義。因此，有必要對「區塊鏈公司」的概念進行明確。
參照信通院區塊鏈白皮書，區塊鏈公司範圍包括：1）以區塊鏈技術、平臺為主要產品和服務；2)核心業務主要依靠區塊鏈技術的公司; 3)業務專注於區塊鏈產業的其他公司，如:培訓、媒體、投資等。
從目前成功的STO案例，並結合相應的法律法規來看，STO適合於擁有一定資產或者穩定現金流的，並且願意採用區塊鏈技術的企業。其本質是通過合法合規的代幣公開發行，從而實現融資的目的。
「科創板」是繼主機板、創業板、新三板、區域性股權交易市場之後，我國資本市場體系新的組成部分，主要面向有較強科技創新能力和高成長型企業，就這一要求而言，區塊鏈公司似乎符合其准入門檻。
在上交所釋出《上交所理事會就設立科創板並試點註冊制等事項聽取業內意見》一文中明確指出「大家認為，科創板不能只看成一個板塊，應該是一個獨立的新市場，要承擔中國資本市場改革創新的重任，要有新的監管邏輯，獨立的市場定位和制度。科創板要聚焦國家創新驅動和科技發展戰略，開板初期應「求質不求量」，會員應做好上市資源儲備，成熟一家申報一家。」
新的監管邏輯、獨立的市場定位和制度，這對於區塊鏈公司科創板而言，留下了可行性的懸念。
與STO相比，科創板既有相同點，也有其獨特之處。就相同點而言，主要有二：一是兩者都為高新科技初創企業融資提供了通道；二是兩者的融資都是在監管下、依法依規進行，這一點是有別於之前在區塊鏈行業盛行的1CO。
目前來看，美國資本市場以「註冊制」為原則，「豁免註冊」為例外，「STO」即為例外；中國資本市場以「核准制」為原則，「註冊制」為例外，「科創板」即為例外。
試點「科創板」是科創板的一大特色。註冊制的基礎是強制性資訊公開披露原則，其強調發行人申請發行股票時，必須依法依規完全並準確的將公開資料向證監機構申報。後者的職責是對申報材料的全面性、準確性、真實性和及時性作出形式審查，而不對發行人的資質進行實質性稽核和價值判斷（區別於核准制），將發行人股票的良莠留給市場判斷。
股票發行由核准制向註冊制改革肇始於美國1933年證券市場改革，美國的註冊制源自1933年證券法規定的對公開發行證券的註冊或豁免要求，在聯邦與州政府的憲政分權機制下，美國本土公司發行股票，除小額發行等豁免註冊的情形外，需在聯邦與州兩個層面同時進行註冊。
其中，聯邦註冊以資訊披露為主，聯邦證券監管權受到嚴格限定，而各州證券發行監管普遍實行實質稽核。
我國的證券市場是在改革開放和現代化建設中逐步成長起來的，有著特定的歷史背景和原因，起初施行的是審批制。2000年3月16日，中國證監會發布《關於釋出〈中國證監會股票發行核准程式〉通知》，這也標誌著我國的股票發行由審批制開始向核准制轉變。
核准制一方面吸取了註冊制強制性資訊披露原則，另一方面也要求申請發行股票的公司必須符合法律規定和證監機構規定的條件。證監機構在進行形式審查之外，同時也會關注發行人的法人治理結構、營業性質、資本結構、發展前景、管理人員素質、公司競爭力等，並依據上述內容出發行人是否符合發行條件的判斷，這一原則即合規性管理。
改革核准制、建立註冊制，就是改革核准制的成套制度，調整蘊含其中的利益結構，改變其秉持的理念價值。總的來說，證券發行的註冊制改革體現出如下特點：
首先，股票發行由核准制到註冊制改革的理念是股票發行市場效率化和投資者利益衡平保護。能夠較好地釐清政府監管與市場自律監管優劣，實現證券監管在政府監管與市場自律監管之間的分權配合，最終實現股票發行市場效率化和投資者利益衡平保護。
其次，股票發行由核准制到註冊制改革的標的是行政監管分權。權力過於集中的管制及行政監管，對證券專業市場變化反應遲鈍，不能達到真正淨化證券發行市場的目的，投資者被欺詐現象未根本遏制，反而「形成了稽核週期漫長、權力尋租嚴重」的非市場化弊病，極大增加了公司股票發行成本。
最後，股票發行由核准制到註冊制改革的標誌是註冊制的配套建制。
雖然同樣都是一種融資工具，但兩者之間也存在較為明顯的區別。從目前來看，科創板依然是傳統的證券交易平臺，其實質上是為國內一些科技創新型初創企業提供了一種融資渠道。而STO則是證券代幣化，其結合區塊鏈技術，按照法律法規要求，通過代幣公開發行，實現融資的目的。
結合上述，我們發現無論是STO還是科創板，都聚焦了同一個問題——助力企業融資。關於上市融資的問題，我們此前曾釋出《區塊鏈公司上市的四重門》一文對相關問題進行過分析和探討，在這裡，我們結合STO與科創板，再做一些補充。
02
監管下的可行性
對區塊鏈公司我們認為可以從兩個維度探討STO和科創板對其產生的影響，即STO和科創板能解決哪些問題，不能解決哪些問題。
我們必須明確，企業發行證券的目的在於獲取其發展所必需的資金，其代價是分享未來可能產生的經營利潤或者支付資金的對價。前者看重公司的盈利前景，後者看重的是公司的信用。所謂信用，指的是可期待的履行約定可能性。
從理性投資人角度來講，其在投資證券時也必須關注以上兩點。從這個層面上看，無論是STO還是科創板，其所能改善的只是融資渠道的問題，其中原因有二：
第一，除了區塊鏈技術本身的前景外，STO和科創板並不會提升企業的盈利前景和信用。而目前已經出現的1CO狂潮後的一片狼藉和現在的虛擬貨幣市場熊市，在一定程度上也會影響投資人對盈利前景和企業信用的判斷。
第二，以支付寶為例，芝麻信用對信用分的判斷參考的是使用者的過去。而區塊鏈技術或許能降低一些信任成本，但不能從根本上提升企業信用。
以資產證券化為例，在該過程中，證券發行方通常需要進行信用增級，信用增級是指運用各種手段和金融工具確保債務人按時支付債務本息，以提高資產證券化交易質量和安全性，從而獲得更高的信用評級。
常見的信用增級方式包括內部增級和外部增級，內部增級的核心做法是增加擔保物或者在各種交易檔次之間進行調節；外部增級的常用做法是由證券化發起人之外的主體向特設機構發行的資產證券提供信用保證，比如金融保險和第三人擔保。
無論是STO還是未來上科創板，區塊鏈公司同樣都面臨著上述問題。
為此，STO的解決方案是代幣的發行必須在監管下進行，對專案要進行合規審查，對專案團隊成員要進行背景調查，要求專案企業有相應的可靠資產等。美國證監會近期在正反兩個方面的舉動也說明了這一點，一方面，從已經成功STO的專案披露出的資訊中可見端倪，如tZERO；另一方面，對違法專案進行查處。
美國證監在持續關注數字資產違反聯邦證券法的行為，也在考慮對存在類似行為的企業採取行動，這從近期對CarrierEQ Inc.（Airfox）和Paragon Coin Inc.兩家1CO企業的處罰中也能看出。
對於科創板而言，此前第一財經的報道中曾提到長三角徵集科創型企業時會考慮企業的主營業務、收入、淨利潤、研發投入佔收入比、已授權發明專利數、行業排名、中介機構等多項指標。這些指標是否能達成，也會影響區塊鏈公司在未來能否上科創板。
值得一提的是，在問到是什麼樣的企業會在科創型企業徵集過程中收到經信委徵詢函時，第一財經得到的答覆是「技術方面在當地獨樹一幟，團隊比較穩定且團隊的技術研發背景比較強」這兩點與區塊鏈公司似乎契合。
03
總結
從中小企業發展程序上看，其融資難是一個世界性、長期性的難題，這一難題有其歷史與邏輯根源，很難因某個新技術或平臺在短時間內完全解決。
早在20世紀30年代，整個世界經濟陷入大蕭條時期，為擺脫經濟危機的影響，英國政府指派「金融產業委員會」對英國的金融體系和企業情況進行了調查分析，並出具了調查報告，報告以委員會主席麥克米倫爵士命名，這就是《麥克米倫報告》。
報告認為英國存在資金供給方不願意以中小企業提出的條件來提供資金的問題，也就是中小企業在發展過程中始終存在資金缺口，這個缺口被稱為「麥克米倫缺口」。
實際上，這個缺口迄今在國際上還不同程度地存在著，在一些國家和地區尤其嚴重。我國的中小企業融資難融資貴問題則又帶有鮮明的中國特色，既有微觀執行問題又有巨集觀經濟因素，既有市場機制原因又有體制缺陷因素，既存在經濟轉型中促進優勝劣汰的融資難融資貴，也有格雷欣法則下逆向選擇導致的融資難融資貴。
已有成功案例的STO可以給我們更多參考，細則未具體落地的科創板則給予了我們更多的想象空間。
鏈法團隊龐理鵬律師認為，作為兩種企業融資的通道，從目前來看，可能會為區塊鏈公司融資提供多樣化的選擇（可能性）。而這種選擇的提供，也在影響著區塊鏈公司向合法合規的方向去發展。當迴歸理性、擁抱監管、苦練內功成為區塊鏈市場的主基調，也許就會未來可期。
參考文獻：
1、（雷星暉，柴天澤：《股票發行註冊制改革：利益衡平之下的監管分權和配套建制》，載《經濟問題》2016年第10期，第35頁以下）
2、（呂勁鬆:《關於中小企業融資難、融資貴問題的思考》，載《金融研究》2015年第11期，第115頁）
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這是「鏈捕手」的第133期文章，
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