十年大漲八倍，IP 商業帝國迪士尼能否再創輝煌？
編者按：本文來自微信公眾號 “高格證券”（ID：gaogezhengquan） ，作者高格研究，36氪經授權釋出。
冰雪奇緣是影史票房第一的動畫電影，這部電影在斬獲 12 億美元票房的同時為迪士尼創造了一個全新 IP。冰雪奇緣續集將在今年 11 月上映，在期待電影的同時，讓我們一起看看它背後的迪士尼公司。
圖片來源：上海迪士尼樂園網站
影視娛樂巨頭，多元化業務支撐盈利增長
華特·迪士尼公司成立於 1923 年，起初為動畫卡通電影製作公司，創造出流行至今的米老鼠、唐老鴨、白雪公主、獅子王等經典形象。
此後，迪士尼公司不斷拓展影視娛樂業務，成為多元化全球佈局的影視娛樂公司。截至目前， 全球票房前二十的電影中有十一部出自迪士尼 。
目前，迪士尼公司共有四大業務。媒體網路業務貢獻 41% 營收，主要為傳統電視網路、電視臺等業務。第二大板塊為樂園和度假村，也就是吸引無數遊客的迪士尼樂園，該板塊業務貢獻 34% 的營收。第三塊業務為影視娛樂，該業務承載電影的製作發行。第四塊業務是消費品和互動媒體，主要為零售商品和版權收入。
資料來源：迪士尼財報，高格證券整理
在多元業務支撐下，2012-2016 財年迪士尼的基本面整體保持平穩增長。2017 財年，受當年新電影熱點不足以及前一年高基數影響，營收、淨利潤小幅下滑。隨著 2018 財年上映電影熱賣，迪士尼恢復增長， 營收達到 594 億美元，同比增長 8% ；盈利能力凸顯， 淨利潤同比增長 39%，至 130 億美元 。
資料來源：迪士尼財報，高格證券整理
不僅如此，迪士尼在資本市場的表現也十分亮眼，2009 年至今，股價從最低 15 美元攀升至 115 美元，目前 市值穩定在 1600 億美元左右 。
護城河：圍繞頂級 IP 的商業模式
在流量為王的時代，IP 的重要性無需多言。 迪士尼不僅擁有眾多頂級 IP 資源，而且圍繞這些 IP 築造起自己的商業帝國，這也正是迪士尼的護城河所在。
迪士尼擁有的眾多 IP 中，大量卡通形象由迪士尼影業創造。在近百年的歷史中，迪士尼影業始終專注於動畫卡通電影的製作，這其中除了有上文提及的米老鼠等經典形象，還有新近誕生的冰雪奇緣、無敵破壞王等大熱 IP。
自主創造之外，迪士尼還通過收購將市場上熱門 IP 收入麾下，組成堪稱豪華的 IP 陣容。
2006 年，迪士尼以 74 億美元收購皮克斯。皮克斯以製作精良的動畫電影著稱，製作出玩具總動員、尋夢環遊記、頭腦特工隊等眾多膾炙人口的電影。
2009 年，迪士尼以 49 億美元收購漫威影業， 漫威電影在全球電影票房前十中佔據四席 ，旗下擁有綠巨人、鋼鐵俠、美國隊長等著名 IP。
2012 年，迪士尼將擁有 星球大戰 的盧卡斯影業收入囊中。
2019 年，迪士尼收購二十一世紀福克斯公司的交易已經進入最後階段，通過這筆收購，迪士尼將收穫死侍、阿凡達等重要 IP。
圖片來源：豆瓣電影，高格證券整理
在打造頂級 IP 陣容之後，迪士尼主要依靠三種方式運營 IP：影視製作、樂園和度假村，以及消費品和互動媒體。
第一塊業務是影視製作發行。這一業務不僅需要創造新 IP，還需要運營已經成形的 IP，不斷將 IP 打造成膾炙人口的經典影片。
2018 年，迪士尼發行的 電影總票房達到 73 億美元 ，位列全球冠軍，其中《黑豹》作為新 IP 獲得 13 億美元票房。迪士尼持續運營 IP 的能力同樣十分強大， 《 復仇者聯盟》系列三部作品票房全部進入影史票房榜前十 ，分別位列第六、第八、第四位， 合計總票房達到 49 億美 元。
資料來源：Box Office Mojo 網站，高格證券整理
第二大業務是樂園和度假村。風靡世界的迪士尼樂園運用成熟的 IP 吸引遊客入園遊玩、消費。
目前迪士尼采取三種方式運營樂園：美國國內和巴黎樂園由公司持有，東京迪士尼采取 特許經營模式 ，香港、上海迪士尼樂園採取 合資模式 。
2018 財年，樂園板塊國內和國際業務收入分別為 161 億美元、41 億美元，同比增長 9%、15%， 入園遊客數量以及人均消費均實現增長 ，樂園配套酒店入住率達 87%，總體業務呈現增長趨勢。
第三大業務為消費品和互動媒體，主要來源於迪士尼版權內容授權和自制衍生消費品銷售。
商品授權品類廣泛，涵蓋玩具、服裝、傢俱、配飾、文具等，同時迪士尼在線上線下零售迪士尼、漫威、星戰等主題的產品，在全球擁有 280 餘家商店。
2018 財年，消費品和互動媒體業務營收 46 億美元，同比下滑 4%。雖然營收佔比僅為 7%，卻貢獻了 10% 的營業利潤， 營業利潤率為 35% ，處於較高水平。
圍繞頂級的 IP 商業模式帶來了迪士尼盈利能力的提高。從收購漫威 2009 年開始，迪士尼的 ROE 由 10% 持續攀升至 28%，淨利率由 10% 提升至 22% ，以 IP 為核心構建的商業模式和生態產業鏈帶來的強大盈利能力可見一斑。
資料來源：迪士尼財報，高格證券整理
進軍流媒體，向 Netflix 發起挑戰
距離 Netflix 推出流媒體分發影視內容不過十多年時間，流媒體的戰場已經是一片紅海，Amazon、Facebook 等網際網路巨頭紛紛下海蔘戰。這麼多玩家的加入也表明流媒體已經是大勢所趨， 未來仍有強勁增長空間 。作為好萊塢第一大影視製作公司，迪士尼的腳步稍稍慢了些，但手裡的牌還是很好的。
完成對二十一世紀福克斯公司的收購後，迪士尼持有 Hulu 60%的股份，實現控股。一直以來，Hulu 都是 Netflix 有力的競爭對手，自制內容《使女的故事》口碑極佳，付費會員數量也在持續攀升， 2018 年 12 月達到 2,500 萬人 。
併入迪士尼後，Hulu 不僅可以得到內容上的支援，還能依靠迪士尼強大現金流支援內容投入。Hulu 在流媒體領域積累的經驗和行業地位也將幫助迪士尼開拓流媒體市場， 協同效應 顯著。
資料來源：Hulu 官網，高格證券整理
另外，2018 年 4 月，迪士尼已經推出體育運動流媒體服務 ESPN+，最新披露的資料顯示 ESPN+ 收穫 200 萬訂閱使用者 。迪士尼計劃在今年推出流 Disney+ 流媒體服務。 Disney+ 將獨佔迪士尼內容 ，為此迪士尼將終止與 Netflix 的內容授權協議。預計強大 IP 形成的獨家內容將幫助迪士尼在流媒體領域實現高速增長。
衰退的媒體網路業務和經濟週期隱憂
總體來看，迪士尼圍繞頂級 IP 構建的商業模式以及進軍流媒體的新動作將提振增長預期，但仍需關注潛在風險。
一方面，佔總收入 41% 的媒體網路業務的營業利潤已經連續三年下滑。在流媒體崛起、廣告主轉向新媒體、有線電視訂閱需求下降的大環境下，市場擔憂媒體網路業務的收入和利潤還將出現較大幅度下滑。
同時，樂園和度假村業務也容易受到經濟下滑影響。在全球經濟復甦放緩的背景下，樂園和度假村存在遊客數量減少、收入盈利下滑等風險。