拼多多的紅利還能持續多久：市值直逼京東背後的代價
編者按：本文來自微信公眾號“大摩財經”（ID：damofinance），作者文豐，36氪經授權釋出。
拼多多的市值正在迫近京東。但這家過去三年超高速躍進的電商，可能也在迫近自己的勢能極限。
上週五，拼多多收報29.5美元，市值達到326.8億美元，僅落後京東15億美元。僅僅一天前，兩者的差距曾縮小到僅為1億多美元。拼多多的股價也接近其上市來的最高點——去年9月13日創造的29.96美元，當時拼多多的市值落後京東70億美元。
京東的狼狽部分緣於創始人劉強東的性醜聞事件，更重要則是網際網路流量的見頂進而阻礙了其使用者和平臺成交額（GMV）的增長。拼多多則恰恰相反，即使上市後遭遇了“山寨門”事件對品牌的衝擊，但三四線城市電商潛力的釋放幫助了其完成逆襲：三季度日活躍使用者資料顯示，拼多多已經超越了京東。
唱多拼多多的分析人士認為，得益於低端電商市場的高速成長，拼多多未來三年的GMV年複合增長率將達到60%。這無疑也是支撐拼多多股價和市值上漲的核心邏輯。
但被忽視的一個關鍵問題在於：隨著巨集觀政策退潮引發的縣城市場增發放緩，以及移動網際網路流量見頂，拼多多在三四線市場的低成本滲透並非是可持續的。要維持使用者和GMV的高速增長，拼多多的代價可能會越來越高。
消失的紅利
剛剛過去的2018年，是拼多多狂奔突進的一年。
僅成立三年的拼多多，憑藉其獨特的社交電商“拼單”模式，藉助微信病毒式傳播，快速滲透到中國的三四線市場——這在過去被京東等電商平臺視為艱途。拼多多目前的日活躍使用者使用者已跳躍式躍升至三億多，躋身中國三大電商平臺之一。去年七月，拼多多成功實現了在美國上市，幫助他的創始人黃崢成為身家百億美元的頂級網際網路富豪之一。
拼多多超高速增長的核心原因有兩個。一是巨集觀層面：2014-2015年流動性大放水，特別是棚改貸政策啟動三四線市場後，“農民進城”效應在電商市場的折射；二是市場公認的騰訊的扶持因素。2016年騰訊入股拼多多之後向其開放了微信龐大的流量和關鍵的關係鏈，“農民進城”效應導致的縣城市場爆發、低價甚至“山寨”產品、高度滲透目標使用者的社交工具（微信）加上匹配的社交電商模式（拼單團購），促成了拼多多這一電商“奇蹟”的誕生。
騰訊的扶持被認為是拼多多爆發式增長的重要原因。拼多多上市前不久，騰訊又與其簽訂了五年戰略合作框架。面對外界對拼多多過度依賴微信的質疑，黃崢曾表示，拼多多的主要流量和交易來自App端而非微信——但移動網際網路流量觸頂也已是共識：QuestMobile年度報告顯示，2018年的中國移動網際網路月活躍使用者同比增長率已由2017年年初的17.1%放緩至4.2%，“移動網際網路的增長紅利消退殆盡。”
此外，拼多多過於依賴騰訊也是一把微妙的雙刃劍，市值已達300多億美元的拼多多更要規避這樣的風險。騰訊日前釋出公告，毫不留情地禁止一切外部連結的測試、誘導行為，站隊騰訊系的“滴滴出行”、“京東商城”均在公告中遭點名。
這恐怕也是拼多多不斷加大傳統營銷投入的原因。
吞噬毛利的營銷費用
拼多多的財務資料顯示，其銷售和營銷費用在2016全年和2017年上半年僅為1.69億元、1.62億元，但2017年下半年飆升至11.82億（全年13.44億）。至2018年一季度，單季銷售和營銷費用至12.17億元，超過了毛利潤。
到了上市前後，拼多多“燒錢”的速度有增無減。2018年前三季度，拼多多的銷售和營銷費用總共達到74.18億元，而同期營業收入為74.66億元。照此計算，拼多多的營銷費用收入佔比已達到95.8%，較2017年同期增長655%。華爾街日報曾指出，這意味著拼多多幾乎花費了所有的收入來吸引客戶。
拼多多銷售和營銷費用的增長，主要是品牌推廣以及發放促銷及優惠券。最近一年，拼多多幾乎贊助冠名了中國近半的頂級娛樂節目：非誠勿擾、快樂大本營、奔跑吧兄弟、我是大偵探、中國新歌聲、極限挑戰.......
儘管拼多多去年第四季度的財報還未披露，但2018年年末拼多多獨家冠名湖南衛視跨年演唱會，同時贊助了江蘇衛視和東方衛視的兩臺跨年晚會。跨年夜廣告刷屏的背後，營銷費用仍然不會低。
在傳統營銷渠道攻城略地，顯示出拼多多的“流量焦慮”：依靠病毒式社交裂變，實現三年野蠻的高增長後，社交平臺的流量紅利已經所剩不多了。
與之相隨的是，拼多多去年三季度淨虧損進一步擴大至10.98億元，較2017年同期的2.21億元增長四倍多。拼多多去年前三季度共虧損77.93億元，較2017年同期的5.39億元增長十餘倍。
維持高速增長的代價是巨大的。
拼多多的技術短板
唱空拼多多的擔憂並非杞人憂天。事實上，網際網路過往不乏獨角獸借市場紅利扶搖直上的故事，比如主打高性價比的凡客、依靠直播裂變的映客等，但風光到黯然的戲劇性轉折亦比比皆是，背後原因要麼是核心受眾的消費趨勢變化，要麼是本身商業模式的缺陷。
拼多多的核心商業模式一是低價商品、二是“拼團”式營銷裂變，其中前者受益於其他電商平臺對低端商家的驅離，後者受益於繫結微信。隨著使用者下沉成為顯學，拼多多以此構築的護城河會不會遭遇市場中其他對手的強力挑戰？這恐怕是拼多多日思夜寐的問題。
更關鍵的是，拼多多仍未完成一個流量型選手向技術型選手的轉型。這使得其護城河看上去並不強大。
上市前，拼多多的研究和開發費用依次為0.29億元（2016年）、1.29億元（2017年）和0.73億元（2018年Q1）。可以看出，拼多多正在提高技術投入，但還非常薄弱。
日前，拼多多被曝優惠券漏洞引來使用者“薅羊毛”，導致重大損失。此事件即暴露出拼多多的技術短板。拼多多能否在競爭對手對其形成強力狙擊前補足短板，無疑將是資本市場關注的重點。
如果說“羊毛門”對拼多多的業績尚構不成重大利空，短期投資人需要關注的是其股票禁售期已於1月22日結束。高榕、紅杉等上市前機構股東如果在二級市場拋售套現，將構成對拼多多股價的壓力。