再次過堂 中糧地產高溢價收購大悅城前景幾何
下週二（12月4日）將是中糧地產（000031.SZ）的“大日子”，這一天證監會將再次稽核公司重要併購重組事項。
今年10月25日，證監會併購重組委以“定價公允性缺乏合理依據”否決了中糧地產併購大悅城地產（00207.HK）。之後，中糧地產又迅速重新提交申請，11月20日中糧地產公告稱，公司此前提交的收購大悅城資產方案已獲證監會受理，於近日召開工作會議對該事項進行稽核。
而中糧地產最新披露的方案在併購標的、交易物件、價格以及募集配套資金等方面均未作出調整，僅聘請了第三方資產評估機構對大悅城進行了重新估值。
值得注意的是，中糧地產併購大悅城被否後，於10月27日釋出公告稱，中糧地產已於近日收到控股股東中糧集團轉來的商務部出具的《商務部關於原則同意明毅有限公司戰略投資中糧地產（集團）股份有限公司的批覆》。有了這張商務部的“通行證”，中糧地產併購案二次上會能否成功？
估值公允與否？
根據中糧地產11月16日釋出的發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（下稱“報告書”），該公司擬以147.56億元收購明毅有限公司（下稱“明毅”）持有的大悅城地產全部股權。
明毅是大悅城地產的控股股東，直接持股數量91.33億股，持股比例為64.18%。這次交易完成後，大悅城地產將成為中糧地產的控股子公司。
值得注意的是，明毅的實控人是中糧集團，而中糧地產的控股股東也為中糧集團，也就是說此次併購為關聯交易。
第一財經記者還注意到，2017年4月，中糧地產聘任宋冰心為其董事會祕書。而在宋冰心加入中糧地產前，其擔任大悅城地產的法律顧問一職。
證監會併購重組委在給出中糧地產併購申請被否決的原因時提出，本次交易標的資產定價的公允性缺乏合理依據，所以不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》（證監會令第127號）第十一條的相關規定。
那麼這筆交易到底是否公允呢？
中糧地產披露的檔案顯示，公司此次併購將以發行股份的方式完成。中糧地產將嚮明毅發行21.42億股股份，最新發行價格為6.84元/股。11月28日，中糧地產的收盤價格為5.12元/股。
此次中糧地產擬收購大悅城地產64.18%的股權，按147.56億元的收購價測算，此次收購對大悅城地產給予的估值為225.1億元。而目前大悅城地產最新股價為0.86港元，總市值僅為約122億港元，摺合人民幣約108.29億元，也就是說，收購估值較最新市值溢價一倍以上。對於此收購價格，網融併購CEO劉慶認為，目前看收購價的確是有些偏高。
資深註冊會計師劉志耕對第一財經記者表示，從本質上講，交易價格超過賬面淨值才是溢價收購，溢價收購和公允價值收購的概念需要區別認識，溢價問題和公允價值需要同時考慮。
據劉志耕觀察，併購中溢價時常發生，但是判斷溢價是否公允，一方面是依據評估報告是否遵循了評估技術規範和職業道德等各方面的規定；另一方面還要看評估報告的假設、限制條件及特別事項說明等。
而第一財經記者採訪的多位地產分析師認為，中糧地產給予的估值較為合理。其中一位地產分析師表示，之前大悅城的淨資產是按原值測算，而且該公司每股淨資產高達1.98元人民幣，股價僅0.9港元不到，已深度破淨，根據資產最新估值，有溢價出現是合理的。
值得注意的是，在中糧地產股價從9月25日開始出現明顯跳水走勢後，華泰證券的研報仍一直堅持對中糧地產的“買入”評級。即便是在重組首次被否後的11月19日，華泰證券出具的研究報告依舊給出“買入”評級，並且稱，“從估值報告和香港會計準則下歸母公司所有者權益的角度看，我們認為交易對價具有一定公允性。假設重組完成，公司有望實現業務+融資成本+土地獲取的三重改善。”
劉慶也認為，中糧地產之所以這麼快重新申請，可能是對二次審批通過有十足的把握。
儘管中糧地產未對二次稽核的通過與否表明態度，但是其在迴應第一財經記者時明確表示了其堅持併購的“決心”，“根據公司經營發展戰略及相關法律法規的規定，公司董事會決定繼續推進本次重大資產重組相關事宜。”
中糧為何“逆勢而上”？
就在中糧地產如火如荼開展併購大悅城地產一事的同時，其他地產公司卻在頻頻發債，而且利率也不斷飆升，有的最高年化利率接近14%。
根據海通證券統計，今年地產債發行量較去年有明顯回升，1~9月累計發行2854億元，同比增加近1325億元。
11月21日起，包括泰禾集團（000732.SZ）、福晟集團、正榮地產在內的三家房企分別宣佈與信託公司簽署戰略合作協議，合作規模總計達400億元人民幣。
在富力地產（02777.HK）等內房股“回A”仍遙遙無期，A股上市房企不斷密集發債的大環境下， 中糧地產不僅堅持併購，還為併購“加碼”，中糧披露的最新方案中還與明毅簽署《盈利預測補償協議》進一步增信，加入了大悅城未來三年的業績承諾。
對於為何如此迫切推進併購事宜，中糧地產官方回覆第一財經記者稱，“本次重大資產重組是落實黨中央、國務院關於推進國有企業改革的具體舉措，將為公司主營業務注入新的商業地產元素，釋放住宅、商業板塊整合的協同效應，交易完成後，公司將成為中糧集團旗下融合住宅地產與商業地產一體化的全業態房地產專業化旗艦平臺，既能通過開發型物業的高週轉實現現金迴流，又能分享持有型物業帶來的長期穩定收益和升值紅利，有利於進一步提高公司的持續經營能力和核心競爭力。”
一位來自北京不願透露姓名的地產分析師對第一財經記者表示，“中糧地產旗下地產業務端沒有像大悅城一樣的商業地產，如果收購其他公司的商業地產專案估計價格會貴很多。具體可以參考萬達集團、融創以及富力的做法。地產行業不景氣在於住宅受到政策的壓制，房子不能用來炒要用來住。商業地產領域現在還算是收入比較穩定，有固定的現金流，而且大悅城的佈局其實蠻符合中糧的口味。只不過商業地產類專案屬於重資產，變現能力較差，因為靠租金和物業管理這塊。但是隻要有商鋪入駐，那麼久可以有穩定的現金流的貢獻，要比銷售住宅來說相對的壓力要小些。”
事實上，中糧地產之所以成為A股中的一分子，也是當年運用到了借殼重組的辦法，2006年中糧地產借殼深寶恆成功登陸A股。
劉慶表示，目前地產企業的借殼上市及併購重組已不再那麼容易，尤其是借殼上市，在其參與的專案當中，地產行業的借殼是難度非常大的，“市場上一直都有地產行業的收購方，但能借殼成功的很少。有的地產收購方找了兩年的殼，都沒成功收到。”
在中糧地產此次併購大悅城的前一年，同行保利地產（600048.SH）於2017年11月30日宣佈，將以23.8億元現金收購保利（香港）控股有限公司50%的股權，同時承接保利香港控股應償還保利集團的股東借款本金和應付未付利息27.7億元，整個交易對價為51.5億元。
仔細對比來看，中糧地產和保利地產的目的幾乎如出一轍，均為業務整合。
據公開資料，保利置業的主要業務包括房地產開發、房地產投資及物業管理，發展專案覆蓋中國20多個主要城市，包括上海、香港、廣州、深圳、武漢等，並持有包括上海保利廣場、上海證券大廈和北京保利大廈等商業物業。此外，保利香港控股還參股持有廣州中信廣場、北京新保利大廈等商業物業。
與保利地產不同的是，此次中糧地產擬以每股6.84元的價格向交易方明毅發行股份，以收購其持有的大悅城64.18%股權，標的資產對應估值達147.56億元。
目前不難看出，業務整合成為上市房企決定成敗的重要一環。距離中糧地產上會僅不到一週的時間，這次的結果會“皆大歡喜”嗎？
本文來源：第一財經日報 責任編輯：郭晨琦_NBJ9931