估值開始一九分化，一級市場泡沫出清還需半年！
從估值泡沫到估值窪地，2018年，一級市場發生了什麼？
“好的專案還是待價而沽的”，一位醫藥行業投資人談到今年一級市場的專案估值時說道。而就在不久前有一個投資案例在業內流傳：一家企業為了拿到融資，主動自降身價，把自身估值減半。在如今嚴酷的募資環境下，這種事件可能並不是孤例。
“如今的市場中，創業者想要拿到雪中送炭的錢，可能要付出更大的代價。”上述投資人說。“我經常跟創業者說，能拿多少就拿多少，不要糾結幾百萬的估值。先融到錢屯好糧過冬。”這種觀點在投資界非常普遍，主要原因還是處於一種悲觀預期：明年一級市場估值會進一步調整。
一級市場估值呈現一九分化
在跟很多投資人溝通的過程中，投資界（ID:pedaily2012）發現，2018年專案估值下調已經成為共識。更讓投資人有些擔憂的是，在資本寒冬下，機構二八分化嚴重的同時，專案的估值也在二八分化。“甚至說，現在行業的估值已經是一九分化了。”滬上一位投資經理說。
近年來，中國一級市場的估值虛高，在很多領域中國創業企業的估值水平遠高於國外同類的企業。清科資料顯示，2014年到2017年專案平均估值增長了3.65倍，其中VC/PE最具代表的成長性的平均估值，從2014年的5.3億，增長到2017年的16.3億，增長了3.2倍。
今年年初就有很多投資人預測，未來一兩年一級市場的估值將出現大幅回撥。7月，前海股權投資基金（有限合夥）首席執行ofollow,noindex">合夥人 靳海濤就曾明確表示，隨著今年資金不斷的緊縮，一級市場估值的拐點到來不可避免。如果還有人挺著，那也是時間的問題。
臨近年尾，這一論點已經被市場證實。某正在衝刺IPO的網際網路公司剛剛將在美IPO目標估值下調至20億美元，這比該公司在今年4月份的目標估值減半。
“現在創業者都願意談估值了，以前根本沒得談。”在行業估值下調的大背景下，一位早期投資人感慨道。前兩年一級市場在大量資本的吹捧下鼓起了大泡沫，如今泡沫破滅，裸泳者上岸。
行業資金面緊張的環境下，專案估值水平整體下調。但與此同時，很多專案仍待價而沽，估值不降反增。“有些企業現金儲備富足，或者背後有些強勢的投資人，就不會輕易降估值。”上述早期投資人說道。
有些專案的估值水平甚至讓投資人感到震驚。10月有訊息稱，今日頭條 母公司位元組跳動 本輪Pre-IPO融資已經close，投前估值達到750億美元。一位試圖在本輪投資位元組跳動的投資人告訴媒體：“份額根本搶不到，名氣不夠的機構完全沒機會。”
還有一些行業受政策推動估值暴漲，比如AI。國投創新 投資總監吳國鋒在高交會期間甚至提醒說，AI（人工智慧）估值偏高，動不動都是幾十億美元的融資。“大家看好人工智慧的前景，但這對創業公司來說並不是好事。當估值過高的時候，持續融資就有很大的壓力。這一輪融資高估之後，下一輪投資機構進來就變得非常艱難。”
最明顯的趨勢是，越來越多資金向行業頭部公司集中。以教育行業為例，市場資料顯示，2018上半年，融資規模上億元的58家；數千萬的151家；數百萬的118家；數十萬的6家；另外有9家未披露融資規模。其中，融資規模千萬以上企業佔到了總體的61.1%。
“能拿錢就趕緊拿吧”
回顧即將過去的2018年，投資人最苦口婆心的一句話就是，“創業者能拿錢就趕緊拿吧。”不管是在公開會議場合還是私下采訪溝通的過程中，在談到最想給創業者提供的建議時，投資人不約而同都表達了這樣一個觀點。
“估值還在回撥，預期仍在修正中”，光大控股 旗下新經濟基金負責人艾渝建議創業者，“能拿錢趕快拿錢，不要糾結專案估值”。
無獨有偶，對於創業者，金沙江創業投資基金合夥人朱嘯虎也曾表示，創業者在這個階段融資期望要相對降低一些，融資速度也要適當加快，以儘快拿到錢為標準，而不要去糾結估值。
“現在一些企業拿不到錢就覺得是市場不好，認為投資人都放假了，準備等到明年春天再融資。這是一種錯誤的想法，其實很多投資人都在忙著看專案，如果現在不努力拿到錢過冬，明年拿到錢的機率就會更小。”上述滬上投資經理說，這些創業企業的想法是很危險的。
不過經過近一年的市場調整，很多投資人對自降估值拿錢的緊迫性已經沒有那麼強了。事實上，一家創業企業如果急需要外部輸血才能存活，從一定程度上也說明了其缺乏行業話語權，其本身的競爭力也值得考量。
“年初的時候我給企業的建議就是，拿到錢最重要，速度最重要，估值不是最重要的。但現在我沒有那麼堅定了，要不要不惜一切代價犧牲估值去融資，可能要看行業或具體企業。如果這家企業賬上有一年的資金儲備，我肯定不會給它這種建議。”上述醫藥行業投資人說。
很難說估值水平高低對投資人而言是利還是弊。因為對於估值，投資人心態永遠是矛盾的。如果新入場者手裡沒有專案，市場估值水平越低就越可以撿到價效比高的專案，但是對於手裡有很多專案並等待退出的機構而言，則希望自己手中的專案估值在後續輪會逐步上升。
估值泡沫還沒有出清
據清科研究中心統計，2018年前三季度中國股權投資市場共新募集2098只基金，已募集完成基金規模共計5839.26億元，前三季度股權投資市場仍然呈現較明顯的“募資難”問題，尤其是對中小機構及新機構，募資總金額同比下滑57.1%。在退出方面，前三季度中國股權投資基金退出案例數量達到1363筆，同比下降48.9%。其中，被投企業IPO數量616筆，佔退出總數量的45.2%，同比下降24.4%。
這一系列資料都證實了，從資金募集到專案退出，今年的一級市場降溫明顯。“但是目前來看，調整週期並不長，估值泡沫還沒有完成出清，至少還需要半年的時間。”滬上一位PE投資人表示。
在該PE投資人看來，未來估值變化趨勢主要受兩方面因素影響：一方面，要看資金募集量是否會繼續下調，如果資金繼續收緊，估值可能會繼續下降。第二點要取決於二級市場的表現，如果二級市場繼續萎靡，可能會進一步傳導到一級市場，引發估值下調。”
從目前最悲觀的預判來看，最遲的認為明年年末市場才會好轉。
有些投資人則偏樂觀。朱嘯虎就表示，當下的資本冬天狀態持續時間會很短，事實上中國的網際網路週期也都很短，每三年都會看到一個冬天期、泡沫期，他估計這次資本冬天明年就會開始好轉了。
市場也在釋放積極訊號。進入下半年，一級市場的錢正在一點點回來。10月26日，銀保監會對《保險資金投資股權暫行辦法》（保監發[2010]79號）進行了修訂，並就修訂後的《保險資金投資股權管理辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱《股權辦法》）向社會公開徵求意見。根據《股權辦法》，銀保監會取消險資開展股權投資行業範圍限制，逾15萬億險資有望湧入VC/PE行業。
“最壞的時候已經過去了。明年二季度，政策會越來越明朗，投資也會活躍起來。”上述投資人表示。“但估值會不會見底還很難確定。”
本文為投資界原創，作者：王菲，原文：https://news.pedaily.cn/201811/438130.shtml