五嶽資本蔣毅威：最好的投資時機在低谷前一天
創投風潮開始從網際網路和內容轉向消費的時候，基於消費分層或升級和人口紅利的邏輯，“所有行業都值得再做一遍”成為很多湧向消費領域的創投人的主流邏輯，賽道、產品、品牌、規模成為衡量一個消費專案的核心指標。在這個更具網際網路特質的主流邏輯之外，尋找和呈現消費行業更真實的執行邏輯，是我們在進入消費行業報道後試圖去努力的。
以消費、金融科技、數字經濟為主要投資方向的五嶽資本，帶給我們的觀點是，國際化、定價權和科技成為生產力是評判五嶽主投行業更具持續性的幾個要素。
在五嶽資本創始ofollow,noindex">合夥人 蔣毅威看來，創業者的國際化視野是重中之重。五嶽投資 的專案，如麻辣外賣小龍蝦品牌“熱辣生活”、跨境奢侈品電商“OFashion迷橙”、視訊社交社群“小影”和“Holla”、電競俱樂部LGD等都具有明顯的國際化屬性。
“我們認為，今天的創業者如果沒有國際化視野，不知道如何去平衡系統性風險，就很容易失敗。”蔣毅威說，國際化不等於“出海”，而是創業者要把整個國際當成市場，不管是在供應鏈端還是在市場端，哪個市場更適合，就在那兒花更多的精力。如果能夠利用好國際化的機遇，這些公司就有可能改變一個行業，或者在這個行業形成領頭羊的地位，“我們相信每兩三年都會出來一些這樣的公司”。
國際化之外，“天時、地利、人和”即“天花板、毛利、人效”是蔣毅威在多個場合強調過的投資標準：保持20%以上的增長速度，擁有足夠的定價權和毛利空間，並能夠利用科技提升人效，才是能夠抗經濟週期、持續增長的好專案 。
蔣毅威坦言，品牌好不好、產品好不好不是五嶽關注的核心，毛利、人效和對供應鏈的掌控能力才是評估專案的重心。尤其是在消費領域，其與網際網路的本質區別在於——規模不能改變成本結構，如果沒有足夠的毛利空間，早期盈利的專案，後期不一定盈利，更不要說具備抵抗經濟週期波動影響的能力。
所以五嶽要做減法，尋找科技成為生產力空間足夠大、毛利足夠高、行業增速足夠快的行業投進去。供應鏈是其中至關重要的環節。
往供應鏈上挖，五嶽找到了兩家做農業技術金融資料的公司，其中一家通過農業技術幫助農民產出優質蘋果，從而增收。同時公司在生產過程中獲取核心資料，再通過保險、期貨等金融工具的運用，幫助農民解決資金難，以及價格風險波動的問題。
蔣毅威認為，這類公司產生盈利靠的是科技和資料，而不是流量，最終能夠通過金融手段對整個產業鏈產生根本性的正向影響。
目前五嶽資本管理了2支人民幣基金、2支美元基金，管理規模約40億元人民幣。行業都在討論資本寒冬，但蔣毅威說，五嶽今年的投資速度和節奏還是挺滿的。根據他和團隊對於巨集觀經濟週期的判斷，明年二季度還會加速。
“因為最好的投資機會是經濟還沒有到低谷的前一天。”
以下口述是《新商業情報NBT》與五嶽資本創始合夥人蔣毅威的對話整理。
國際化是重中之重
五嶽資本現階段關注消費、金融科技和數字經濟這三個賽道。這其中，創業者的國際化視野是重中之重。我們投了好幾個比較成功的公司，都是因為它們看到了國際化的機會，或在國際化供應鏈端有整合優勢，或在市場端找到了新藍海。這裡提到的“重中之重”是我們從投資金融最早發現的，後來意識到數字經濟和消費也是一樣的道理。
比如電競。電競沒有國界之分，全球化趨勢一定會出現，因為中國的電競是跟國際接軌的。所以我們看好電競，不是賭中國，而是賭全球化。電競的國際化機會就在於，國際上非常認可體育俱樂部和體育比賽的價值，美國的職業體育基本上會消耗一個美國成年男性觀眾一半的娛樂時間，所以連保險公司都會去贊助無人機比賽。
所以我們當時投電競俱樂部很關心它在國際上有沒有認知度。五嶽資本的投資組合LGD的策略就是要國際化，而不是本土化。LGD在美國有很好的認知度，認知度高就會帶來商業上的升值，所以LGD的贊助商很多不是中國的，只要你能吸引國際廣告主的眼球，這個市場就能起來。到今天為止，大家還是會懷疑電競這個市場到底存不存在，我覺得這一點是不用擔心的。
但中國電競的職業化、商業化還需要時間。比如，電競如何實現商業化還有很多問題，這不是騰訊的問題，也不是俱樂部的問題，而是商家的問題，這涉及到誰能認可這些體育的價值。中國有一個大問題是，除了晉江一條街的體育品牌（安踏、361°等）、啤酒、能量飲料知道體育的價值，沒有C端消費品牌認可體育的價值，因為中國的籃球、足球等職業賽事一直弱於歐美。
我們認為，今天的創業者如果沒有國際化視野，不知道如何去平衡系統性風險，那就很容易失敗。國際化的意思是，要把整個國際當成市場，無非是哪個市場更適合你，你就在那裡投入更多的精力。
消費的國際化就是供給和需求兩端的彌合，也就是資源整合——把原材料變成產品，產品再通過渠道和品牌溢價銷售出去。對於消費的國際化來說，或你的客戶在國外，或你的供給在國外。為什麼會有這種機會的出現？因為價格不一樣。也許它在中國沒有定價權，但是在國外就有。比如我們投的奢侈品電商OFashion迷橙，它就能夠把控整個國際化的供應鏈。
我們為什麼一定要投麻辣小龍蝦這個品類？熱辣生活有什麼價值？因為它的小龍蝦採購自國外，成本低、毛利高，而目前小龍蝦這個品類相對來說供給最分散，需求場景最分散，沒有一個絕對領先的品牌，所以它一定是有機會的。
總體來說，五嶽資本最近的投資速度和節奏還是挺快的，我們也發現創業者正在自我化解泡沫。
我們相信每兩三年會出來一些比較大的公司，這些公司能夠改變一個行業，或者在行業形成領頭羊的地位。但是，有一個很重要的前提是，這種公司必須國際化。如果只侷限於中國，市場過小。這是我們過去一兩年一直堅持的投資理念。
消費領域的天時地利人和
五嶽資本投資消費，有一個理論是“天時、地利、人和”。
“天時”就是這個行業本身的增長速度至少要在20%-30%。整個消費GDP的增長率是10%以上，我們要找的是增速在20%—30%或以上的行業。一定要投新增市場，在消費領域這是定論，否則你就要去搶別人的生意。這種情況下，即使毛利比別人高，但是在存量市場裡，價格戰和品牌投入是很高的，可能要花5—7倍的成本去搶一個使用者。
“地利”其實就是毛利，毛利來自於價差，價差來自於定價權，定價權取決於供求關係的博弈。在中國大部分行業的定價權掌握在消費者手裡，唯一有定價權的消費品是奢侈品，因為供給是有限的。但除此之外，其它市場的供求基本上是匹配的，作為一個消費品的出售方和供給方是沒有定價權的，因為價低者得市場。
還有一個場景下會有定價權——壟斷。但在中國很難做到壟斷，因為中國市場太大了，太分散了。
品牌的優勢在於，擁有溢價能力，使用者獲取成本低，但後期還是要投入資金打廣告。如果品牌沒有定價權，我們就不認為品牌在消費者那裡永遠有絕對優勢。
為什麼“地利“那麼重要？經濟不好或競爭激烈的時候品牌會做一件事——降價，只有降價才能維持增長速度和市場定位。那問題來了，如果沒有足夠的毛利空間，怎麼降價？
所有的投資人都能夠看到“天時”，但很難判斷“地利”。我不是說大家沒有這個能力，而是說我們很難去判斷“地利”是怎麼來的。我們認為擁有這種判斷力是一個基金投消費的核心競爭力。
“地利”主要來自於兩方面。一是對專案資源的整合能力。任何能夠直接影響產品原料、產品質量和產品規模的因素，都是創業者需要去優化整合的，因為這些最終都會影響產品價格。質量與規模實際上是矛盾的——規模越大，質量越難控制。因為控制質量需要人，人越多產品成本就越高。
如果能夠通過科技和對產業的整合能力，把所有影響定價的矛盾因素整合起來，形成真正的定價權，這才是關鍵點。我比所有競爭對手的產品能力高、標準化高、成本低，那毛利肯定就會高。因為在同等質量下，售價是一樣的。
所以另一方面，我們投消費要投的“地利”是，能夠真正通過科技去改變這些因素，帶來較高的毛利。如果不能把科技變成生產力，給毛利帶來增長空間，那麼這種科技的真實價值是值得懷疑的。舉個例子，冰淇淋好大一個市場，為什麼我們不投？它就是一個冰淇淋機，上面是牛奶、冰和電，再怎麼做，也改變不了成本結構。
但也不是用了科技就可以的。舉個最簡單的例子，我們基金內部用了很多科技系統，但後來發現這些系統沒什麼價值，因為連這些碩士、博士員工都不會用，那你指望那些消費產業的從業者用什麼系統？這種教育成本太高了。如果用不好，系統就白費。
這是今天的一個問題——過於吹噓科技的價值。但是在中國，大家可能忽略了一點，就是人工成本相對其它區域較低，尤其是在消費產業裡。所以最後的結果往往是，使用了科技以後還是使用人工，因為人工成本比科技成本更低。所以很多科技賦能是偽賦能，因為它無法實現企業盈利，客戶用了一次，就不會再用第二次了。
所以與其去投這些所謂的偽賦能公司，不如去投一些真正能夠把科技運用到自己的公司當中、可以減少人員參與的專案，這才是科技和產業的完全融合。融合帶來的結果，一個是我剛才說的幾種因素的組合產生的高毛利。另一個更直接的影響是人效（人和），就是說公司根本不需要多少人，系統用得越好，所需要的人數就越少，未來的利潤就越高。因為這樣的話，單一產能就比別人高，這是最簡單的經濟學。
投早期消費專案，我不太關心品牌是什麼
消費行業是最容易投、最容易進，但也最難投的一個行業。你可能會講一個很好的故事，看到一個很好的品牌和產品，但是往往公司從零做到一千萬很容易，一千萬到兩千萬很難，兩千萬到三千萬就更難，三千萬再往上根本不可能了。到最後就是停留在幾千萬的淨利潤，再做大就會虧。大多數消費公司到最後都這樣，那麼投資機構能從中獲得投資回報嗎？
消費投資第一天開始就有泡沫，大家永遠過於高估天花板，因為今天大多數人投消費也不會考慮毛利、人效這些因素，考慮的都是品牌和速度。所以我們內部說投消費一定要做減法。消費市場太大了，每一個領域都能算出一千億的市場，這是一個很可怕的數字。但有些行業不能看，一旦陷進去就是泥潭，出不來。因為規模不能改變成本結構，只能增加而不是降低成本，這是它和網際網路最本質的區別。
我們要投的是能夠長期增長的消費專案，地利、人和至關重要，單有品牌沒有用，因為品牌只是後期的附加值。舉個例子，小龍蝦你會在乎它是什麼品牌嗎？很多人認為我們當時投小龍蝦是投“熱辣生活”的品牌。根本不是，你叫任何一個名字我都不關心。品牌是後期積累出來的，靠的是產品的品質和使用者的反饋，以及規模化存在。生推出來的品牌沒有用，也沒有持續性。
VC要投的可能是從0到1再到1000的過程，我認為這是一個科技化和所謂的科技如何被更好運用的一個過程。好吃不好吃、好用不好用、價效比高不高，這些都是相對的，因為你的使用者群體決定了它的價效比是不是高，質量是不是好。
麥當勞的漢堡包真的好吃嗎？說這個品牌比那個好吃，是一個極其主觀的分析。我們從來不認為投消費要主觀去分析這件事情，麥當勞成功是因為它的每個巨無霸味道都是一樣的，這是核心。那請問，花多少時間才能總結出來這一套供應鏈？很多年。
有一個電影叫《大創業家》，我建議你們去看，我認為所有投消費品的都應該去看這部電影，電影講的是把麥當勞做成大公司的不是麥當勞兄弟，而是雷·克洛克（Ray Kroc），麥當勞兄弟只在麥當勞上面掙了270萬美元，但雷掙了70億美元，這就是區別。因為雷看到了麥當勞兄弟如何把麥當勞標準化，也發現了麥當勞如何賺錢——不是靠零售，而是靠房地產。
所以投早期消費專案，我堅決不關心品牌是什麼。早期公司講品牌是無用的，因為品牌可以上得很快，下得很快。尤其是早期品牌，靠的是某一個人吃了它帶來的網紅效應、排隊效應，或者網上有人分享。但如果你全靠美譽的話，往往容易過度關注品牌，忽略品牌背後到底是什麼在支撐，那麼到一定的時間企業就會迎來發展瓶頸。
目前，大家對於消費的關注過多放在流量端，但所謂的網紅品牌，只有在早期有一點優勢，但你每個月賣一百萬，和每個月賣一千萬、一個億，所要求的產業基礎是完全不一樣的。如果一上來就做網紅品牌，創業者更關注的可能是如何從一百萬衝到一個億，後端的整體產業鏈往往容易被忽略。但是如果要達到提交一個億貨品的能力，是需要花時間 去積累準備的。如果在後端沒有足夠的積累，一個億就是瓶頸。
投消費為什麼會這麼難？因為看起來任何一個企業都是好企業。一年銷售一億，五年銷售四億，毛利百分之多少，把這幾個數字往你面前一放，看起來比網際網路公司好一百倍。
但這兩者有本質的區別。網際網路增長是指數級的，但消費的成長軌跡是線性的，你要儘量把它做成超過線性增長的曲線。這靠的是科技投入和產生的毛利。
毛利空間和人效，如果你在創業第一天看不到，以後也看不到，因為它不可能根據規模而改變。很多人認為，規模能夠解決利潤，錯。在消費領域，規模解決不了利潤。你的資料模式往往在規模小的時候是有效的，因為你的獲客成本低，所以在低毛利的情況下是可以賺錢的。但消費一定是做得越大，獲客成本越高，虧損就越大。
網際網路確實有規模化效應，因為網際網路是廣告流量模式，是買賣流量。但消費不是，消費是你自己要把它變現，但很多時候定價權不在你這兒，因為消費的供給端太大了，環節太多了，你不可能擁有足夠的定價權。比如跟吃相關的原材料，請問你有定價權嗎？沒有。誰有定價權？都沒有。為什麼你能做得比別人高？無非就是對技術的應用程度。
消費專案有自己的成長曲線，我們覺得有兩個低谷週期是適合投資的。一個是天使輪階段，驗證的是“天時”是否成立，但這一階段的風險很高，需要經歷很多行業當中不可避免的坑，失敗率可能高達90%；更多的機會是第二個低谷週期，也就是五嶽關注更多的A輪階段，這個週期要驗證的是科技與具體產業結合釋放出來的增長空間，確定性更高，失敗率能下降到40%、甚至30%。
我們投消費永遠會遵循這種理念，就是你到底要驗證什麼，如果抱著佔便宜思維，VC根本無法獲得理想的投資回報。
消費投資要避免盒子陷阱
做消費投資，如果從消費者的角度去思考自己或者身邊人的需求，然後把需求放大、作為一個投資支撐的理論的話，是錯誤的，這樣的基金回報不會高。
這不是必然的嗎？你說在這上面想那麼多幹嗎呢？我認為這都是過分地想用理性的方式去分析“一個人該不該用某一類商品”。消費不是理性的，肯定是衝動的，那麼你為什麼用一個理性的方式去分析衝動型消費的一個需求呢？道理講不通啊。這跟VC一樣，VC本身是投不確定性，它不是邏輯性投資。邏輯本身就是一個盒子，而盒子又會限制你。
投網際網路不存在盒子的問題，因為都是新的，但消費不是。每個人都有對消費的理解，每個人都有主觀的一個判斷，我認為這就是消費投資遇到的最大的一個問題。
反過來，如果你更多地去思考，創業者如何能夠把地利和人和，在任何一個高成長的細分領域做好，那我認為成功概率很高。因為當經濟不好的時候，競爭對手降價會虧損，我是平的，那我就贏了。
這就是扛週期，消費最怕的是你扛不過週期。因為到了一定的規模，你會發現原有的經濟模型不存在了，成為負數了。我們要找可規模化的運營模型，可規模化的運營模型靠的是什麼？一個是科技，另一個是它是否能夠真正的使用好科技帶來的人效，這是最核心的。
社群團購靠譜嗎？這個東西改變了什麼？沒改變任何東西，所以你可以一個勁去做GMV，但我不認為可以賺錢。也許我的理念都是錯的，但至少我認為我理解得更深刻。
還是回到定價權，社群生鮮根本控制不了整個產業鏈，因為你沒有改變農民本身靠天吃飯的本事。很多東西都是上游決定下游，而不是下游決定上游，是供給的多和少決定了價格，而不是需求的多和少決定了價格，所以中國最好的消費品永遠是供小於求的。
上一波做消費能賺錢靠的是什麼？工廠化、工業化。這一波就是新型的軟體和硬體的整合，網際網路已經成為基礎設施。你要開發出一些新的硬體，這些硬體是為某個特定領域設計的。軟體是說所有的互聯互通，比如庫存是一次性打通的。
你要知道，阿里巴巴 今天在證券市場的程式碼已經不是網際網路而是消費了。我很關注這個新聞，這代表網際網路不是一個行業了，它就是基礎設施，那跟當年的工業化有什麼區別呢？今天大家已經不把工程稱為一個行業了，它只是一個基礎設施。那我們為什麼還要跟阿里、騰訊競爭呢？他們提供基礎設施，我們使用得好不就行了。
但也不是所有行業一上來就能被改變，因為技術改變一個行業是有延遲的，可能未來50年後，所有行業都被改變了。所以我們投消費，不做加法做減法。一個基金週期也就10年，我們只能投未來5年有可能被改變的，所以只能做減法，抓住今天的機會。
巨集觀經濟是做VC不可逾越的系統空間
消費創業者切忌一上來就說一定要做什麼商業模式，商業模式是最容易被抄襲、也最容易被超越的東西。很多創業者會被問到，如果我投你，那你接下來應該做直銷，還是加盟？應該做線上還是線下？每個公司不同時期一定會有不同的做法，也一定有一個最有效的方法達到最快成長。
不要把商業模式當作一個壁壘，商業模式是一個時代的產物，它跟現在的基礎設施是相關聯的。很多地方用最古老的商業模式也能掙錢，如果稍微有點科技化和資訊的整合，就會有很好的商業前景，賺的是資訊不對稱的錢。商業模式一定有周期，而且這個週期只會越來越短，因為資訊的瓶頸越來越窄了，所以要不斷演變。公司的失敗都來自於演變的失敗，因為它只找到了第一個空間，沒有第二個。
任何消費品想要做大，一定會經歷一個由輕到重、再變輕的過程。但是後來一定又會變回重模式，因為演變的過程中第二個生產線要出來了，你又得重一下。所以今天很多人我應該投輕還是投重，這也是偽命題。輕和重永遠是隨著時代而改變的動態過程，會隨著企業規模而改變，它不應該成為你投錯投對的標準。
所以更多還是要看一個創業者對產品、對市場的理解，他是否能在某個階段提出一個對應的商業模式。用一種方法達到一個天花板的時候，馬上可以用一個新的商業模式找到下一個天花板，這是一個必然的做法。這種必然做法過去一百年已經有很多人試過，所以今天再去講什麼共享、自動化 ，新零售、傳統零售，有什麼區別呢？有時候科技被過於妖魔化了。
對於消費行業創業者來說，最重要的就是對行業上游的整合能力，然後能夠根據下游消費者需求的變化迅速做出調整。這需要創始團隊有很強的動態調整能力，只有在某個行業做了至少五年的人才有機會具備這種能力。也只有供應鏈才是長期競爭力，與其談消費，不如談供應鏈細節。
O2O那一波創業潮之後，很多人說重模式做不好，但最後發現實體行業還在， O2O死了，就是因為忽略了對供給端的控制。今天大家說科技+實體，有人認為科技能夠改變所有東西，但千萬不要忽略了使用主體是誰。消費最難做，因為這是髒活累活，很多高大上的創業者往往不會做。所以一定要選那些真正理解髒活累活該怎麼做、智商高又有教育背景的創業者，因為他們能夠看到哪些環節效率低下，也知道怎麼去改變它。
網際網路一旦跟實體經濟掛鉤，就是純消費，純消費就離不開產業鏈。產業鏈一定不是簡單的流量，不是簡單的場景，因為場景太多元化了，消費者可以在商場買蘋果，也可以在網上買蘋果，也可以在路邊攤位買。商家如果哪天賣給你一個假蘋果，或者賣貴了、不好吃，你就不會去那兒了，消費者的忠誠度是不存在的，因為可替代的供給渠道太多了。這時候去考慮場景有什麼意義？與其做一個場景，不如都做了，那前提是什麼？得有一套基礎設施。
但這絕對不是意味著五嶽資本一定要投資2B的公司。有的機構以為投了一個消費品潮牌，最後發現只是投了一個工廠，因為創始人把所有的錢都放到了工廠上。這就會像富士康 一樣，雖然倒不了，但也賺不了太多錢，因為它沒有品牌，沒有2C能力，缺乏毛利空間，只能被有產品能力的人搶走所有的利潤。所以今天的消費專案還是要有平臺化的能力，從供給到銷售都具備。但到一定時候，一定要把這一套知識交給最能夠規模化的合作伙伴。
我們現在深挖這個行業，一定不投別人投的東西，我們就投供應鏈。農業是消費的一個核心支撐點，但我們也不是直接投農業、投農民，我們現在投金融，幫農民解決靠天吃飯的問題。
國外跟中國很大的區別在於，國外的農業種植都是大公司外包給農民，然後給農民發工資，供應鏈十分穩定規模化，而且國外有期貨市場來穩定實體經濟。期貨是可以減少波動的，農民最適合通過期貨去解決整個行業靠天吃飯的問題，保證自己的貨能夠賣出去，無論天災人禍，無論農作物質量出現任何問題。這件事情在國內已經被證監會、保監會和農業部定位為一個重要的發展方向。
我們投了兩家這樣的農業技術金融資料公司。他們把保險公司的保單和實體經濟做一個掛鉤，再拿到期貨市場做對衝，這樣的話，大家都沒有風險，農民可以解決資金難題，農產品 的價格體系也穩定了。公司可以賺利差、獲得核心資料，逐步掌握市場的定價權。這類公司產生盈利的是科技和資料而不是流量，這是金融應該做的。
很多人投消費其實也知道壁壘應該在哪兒，天花板在哪兒，但往往都是這一輪進，下一輪出，賺的是資訊不對稱的錢。很多人都是這麼投的——我知道這個品牌了，你還不知道，我先投了，然後等它從廣州搬到北京，估值翻3倍，我就賺了。但是我認為這都是小打小鬧，VC不能這麼投。
五嶽資本決定投消費的時候就在想，如果我們跟別人一樣去做這個行業，就完蛋了，根本沒有回報，失敗率也會非常高。
今天大家反覆在講寒冬，其實中國經濟增速的放緩應該是從2013年就開始出現的，一直在講軟著陸。對於投資者來說，要關心的問題無非就是什麼時候是低谷。因為最好的投資機會是還沒有到低谷的前一天，沒有人能夠把握絕對的低谷，行情開始向好的時候大家也都會去做。
巨集觀經濟是個不可逾越的系統空間，應該被給予更多關注。很多VC更關心LP是誰，有沒有錢。但中國有很多有產業背景的人在做創投，這些產業基金背後都有經濟學家，他們更關注巨集觀經濟，也清晰地知道經濟週期。
我們內部對經濟本身的討論也非常多。就目前來說，從到達低谷到從低谷出來，這個時間視窗大概還有一到兩個季度。所以今年我們可能還要加速，明年二季度也許是最好的投資時間，因為所有人都冷得不能再投了。