避險股美團的長期價值
5月23日晚間，美團點評（股票程式碼：3690.HK，以下簡稱「美團」）公佈2019年第一季度業績：美團2019年第一季度實現營業收入191.7億元，同比增長70.1%；毛利總額50.7億元，同比增長57.8%。
2019年第一季度，實現總交易金額1384億元，較去年同期的1082億元增長27.9%。美團年度交易使用者4.1億，較去年同期的3.3億增長近9000萬。
從財報資料來看，美團作為超級生活服務平臺的運營效率進一步提升，整體實力保持強勁增長，領先優勢繼續擴大。
2019年第一季度美團財務資料取得了具有里程碑意義的重要進展。據財報顯示，美團經調整的EBITDA轉為正值，達到4.6億元；經調整的虧損淨額自上一季度繼續減少。
經調整虧損淨額及經調整EBITDA得到改善是由於核心業務經營利潤率的持續改善及美團不斷精簡新業務的經營虧損，實施審慎的新業務發展戰略。
本文將藉助此次美團的季度財報資料，以及持續三年的深入研究，希望從一家早期的上市公司未來十年的發展潛力和長期價值研究分析其投資價值，在股市和經濟下行週期能夠想辦法找到「避險股」的商業模式和內在邏輯，然後進行長期持有，獲得長週期的超額收益。
美團穩定的「三角結構」業務模型
美團從團購起家經歷了「千團大戰」，再到外賣業務的「三足鼎立」，用一本專門寫王興創業歷程的書來形容美團同樣是「九敗一勝」。
直到去年成功在香港上市，美團在生活服務行業領域成為了當之無愧的領先平臺。我在美團上市後釋出的首份全年財報撰文《超級平臺美團的「盈虧平衡面」》中針對美團的「超級平臺」和「Food+Platform」戰略做了深入的分析。
得到的結論就是：超級APP（平臺）之間的聯動體系並不是簡單的流量輸送，而是「經營服務」的體現，再結合「營銷、配送、IT、供應鏈和金融」的服務，最終形成共生共長的聯動體系。
很多二級市場的投資人對此很有興趣，也表示了自己的困惑，在他們的分析看來，美團除了外賣的規模化之外，整個公司的門檻並不高，護城河也不夠深。
並且隨著餓了麼和口碑網的組織合併，盒馬鮮生的規模拓展，美團將面臨更激烈的競爭。
如果單純從單一的業務模型進行研究和比較的話，確實聽起來似乎是正確的。如果按照常見的最穩定的「三角結構」來看，則可以從一個簡單的業務發現其潛在的高門檻。
在整個經濟結構裡：
「需求」是第一位的，包括使用者公開的需求和潛在的需求；
「供給」則是第二位的，誰可以滿足這兩類需求；
「連線」則成為一家企業得以創新和建立門檻的能力。
通過「三角結構」圖分析美團的外賣業務，能夠發現「外賣」是一種公開需求，美團通過點餐平臺和騎手服務實現了使用者和供給側的連線。
這個穩定的「三角結構」讓美團在外賣領域獲得了規模發展並取得領導性的市場地位。4月26日，第三方網際網路大資料監測機構Trustdata釋出了《2019 年Q1移動網際網路行業分析報告》，對2019年第1季度的移動網際網路行業發展趨勢進行了盤點。
報告顯示，在網路外賣領域中，美團外賣以63.4%的市場份額領跑行業，環比提高了2.1%，餓了麼市場份額為27.5%，環比下降1.1%。而百度外賣被餓了麼收購後更名為餓了麼星選，市場份額達到6.3%，遠低於美團外賣和餓了麼。
而2019年第一季度的財報資料顯示，美團的餐飲外賣交易金額756億元，同比增長38.6%；收入為107.1億元，同比增長51.7%；毛利為15.4億元，同比增長187.9%。
2019年第一季度，美團的餐飲外賣交易筆數16.6億筆，較上年同期增長35.8%；截至2019年3月31日止的十二個月，每位交易使用者平均每年交易筆數達到24.8筆，較上年同期增加4.7筆。每筆餐飲外賣業務訂單的平均價值同比增長2.1%。
實際上在中國的第一季度通常為餐飲外賣業務的淡季。春節期間數百萬來自一線城市的人們回到低線城市探親，美團仍然是其餐飲外賣服務的首選APP，由於這樣的使用者基礎，供給端的商家基礎以及即時配送網路的規模及質量，美團經受了該季節性因素並進一步鞏固了市場領導地位。
我們同樣可以用這個穩定的「三角結構」繼續分析美團的到店業務、貓眼電影業務、酒旅業務及所有生活服務類業務並思考美團在這些行業的持續競爭力將有多大的潛力。
2019年第一季度財報資料顯示，美團到店及酒旅交易金額464億元，同比增長15.1%；收入為44.9億元，同比增長43.2%；毛利為39.7億元，同比增長44.0%；毛利率從87.8%增至88.3%。國內酒店間夜量由2018年一季度的6060萬增長29.8%至2019年同期的7860萬。
美團的新業務在模式調整和優化之後亦實現強勁增長。2019年第一季度，美團新業務及其他實現交易金額164億元，較上年同期增長22.4%；營業收入為39.8億元，同比增長267.8%，繼續保持高速增長勢頭；毛利率環比上升12.2%。新業務及其他的總虧損額環比收窄。
只是需要進一步思考兩個關鍵問題：
這樣的「三角結構」中，是否能夠進行供給側結構性改革來激發更多潛在的使用者需求？
其次是有多少供給側的「數字化」機會？
這兩個問題的深度思考和實踐，將是美團這兩三年繼續構建更高門檻和護城河的核心。
「供給側數字化」構建更高門檻和更深護城河
王興在2018年將自己的關鍵詞從「下半場」切換成了「供給側數字化」。
他認為，數字經濟分需求側的數字化和供給側的數字化，過去二十年，需求側的數字化逐漸完成了，但是在供給側的數字化才剛剛開始。供給側數字化和需求側相結合，數字經濟才完整。
那麼美團如何實現「供給側數字化」？從公開資料和我的理解主要包括四個方面：
餐廳運營管理的數字化對於餐廳的精細化運營提高效率降低成本和連鎖經營是非常有幫助的。
對於美團來說，這也是一個非常大的利潤增長點的。
美團透過RMS和供應鏈解決方案，將生活服務類的商家在供應鏈逐步實現數字化，減少其採購成本及經營開支，為商家帶來增值服務。
以上三個部分是通過商家的不斷增長和粘性來獲得規模化發展，2019年第一季度的財報資料顯示：美團活躍商家580萬，較去年同期的450萬增長130萬。
更多商家的入駐證明美團供給側改革的推進意義，以及供給側數字化的強大的商家基礎。
還有一個更為重要的商家粘性資料指標：美團外賣商家版APP平均每個商家的日均啟動次數達到8.9次，表明商家已對美團形成較強信任和深度合作。
當然，要實現前臺、中臺和後臺的供給側數字化，還需要美團在技術上有持續投入的決心：2019年第一季度，美團研發開支20.4億元，較上年同期的13.8億元增長47.3%。
涉及了六大板塊，已經屬於產業投資的模式。雖然有些投資已經全部退出（猩便利），有些投資仍有爭議（摩拜單車），不過可以看出美團在供給側數字化通過資本槓桿機制和內部業務聯動將會持續強化。
隨著美團作為超級平臺的規模效應繼續凸顯，極大地提升平臺的運營效率，銷售及營銷開支援續收窄。
2019年第一季度財報顯示：美團的銷售及營銷開支佔總收入的百分比從2018年同期的25.2%降至2019年一季度的19.3%，主要因為規模經濟、穩健的經營槓桿及美團更強的品牌所致。
財報資料顯示美團擁有的現金及現金等價物和短期投資在2019年第一季度為540億元，不僅使公司在經濟下行期能夠更從容穩健發展，還能在供給側的投融資佈局能夠有充足的「彈藥」。
美團的多業務矩陣與市場下沉
關於美團通過高頻帶低頻的多業務矩陣，我在「莊帥零售電商頻道」公號之前的分析文章做過詳細的論述。這裡再次提出來，主要是結合「市場下沉」進行一些新的思考。
另外美團從早期團購業務的「千團大戰」開始，就是通過「市場下沉」的正確策略贏得了市場地位。
隨後在早期的外賣業務拓展時，和競爭對手同樣出現了關於「市場下沉」的相反策略：
據業內朋友交流得知，當年美團外賣和餓了麼的市場拓展團隊到一個三線城市，發現當地買菜做飯和到店的消費者佔多數，於是餓了麼認為該市場不急於拓展。
而美團外賣則進一步進行消費者和商家調研得出根本原因，在於只是當地餐廳外賣服務效率太低且多數餐廳由於人力成本問題無法提供外賣服務。
結果就是到現在改三線城市仍然是美團佔據最大的市場份額。
這只是說明對於下沉市場認知的差異導致了巨大的結果差異，美團認為對於高頻的業務來說，自發展初期就開啟了「攻佔」底線城市的戰略佈局。
底線城市的「下沉計劃」不僅使美團在激烈的競爭中佔據有利位置，更獲得了可持續的盈利支援。
這是因為三四五線城市的收入水平低於一二線城市，但生活成本也低。很多小鎮使用者不用買房，收入中有更大比例可用於消費。對買房人群，三四五線城市房價大多不會超過1.5萬/每平米，比北上廣深的房價壓力小很多。
三四五線城市使用者中約60%每月收入低於3000，約40%每月收入在3000以上，一般每餐消費在80元以下。年輕使用者消費意願強，「無聊」時間多，休閒娛樂和消費需求大。
公開資料顯示：2019年一季度，三四五線城市使用者對電影票房的貢獻已超過總票房的40%。
中國目前的城市人口分佈仍然是金字塔形的，真正的塔尖，就是北京、上海、廣州、深圳這四大城市。
但是這四大城市總的人口數量是有限的，而且人力成本、運營成本和管理成本都很高，所以目前幾乎基於網際網路發展起來的平臺，在這四個城市可以有很高的銷量，卻很難實現規模盈利。
而越下沉的城市越賺錢，因為低線城市的成本很低。一二線城市生活服務類、餐飲類、娛樂類業務下沉到三四五線城市既能擴大規模，也能提高利潤率。
另外三四五線城市基本沒有地鐵，交通主要靠公交、私家車、摩托車、電動車、自行車、計程車代步，有50%的使用者出門首選電瓶車。在三四五線城市，打車和共享單車的市場需求仍然是存在的。
這就是下沉市場和高頻帶低頻的多業務矩陣的基礎和關係。
當然對於美團來說，美團能夠持續獲得成功，和早期「千團大戰」沉澱下來的富有經驗的管理團隊密不可分。
美團已經在9年的發展過程中構建了一套成熟的組織體系和人才管理制度，能夠應對以「Food+platform」的多業務矩陣和持續的市場下沉。
成熟的團隊和穩定的「三角結構」業務模型、充足的現金流、正確的戰略目標，使美團在多業務距陣構建過程中對於新業務的拓展更加務實和審慎。
2019年5月，美團正式推出新品牌「美團配送」，升級配送開放平臺。美團配送將在技術平臺、運力網路、產業鏈上下游等方面向生態夥伴開放多項能力，幫助商流提升經營效率，推動社會物流成本降低，同時自身也可以實現新的利潤增長點；
在出行業務方面，美團通過對運營的優化，逐步收窄共享單車的虧損，並大幅縮減了對網約車服務的補貼，從而有效改善了新業務及其他分部的利潤率，此外摩拜海外重組也在按計劃進行。
4月下旬，美團打車正式在上海、南京啟用全新的「聚合模式」，使用者可以在美團一鍵呼叫多個不同平臺的車輛，進一步提高使用者滿意度並增強使用者粘性。目前，該模式已經在全國17個城市上線，2019年還將推廣至更多城市。
新零售業務方面，在北京及上海使用「美團買菜」品牌下的前置倉模式開展社群食品零售試點計劃。小象生鮮、美團買菜、非食品配送業務（美團閃購）分別代表大商店、前置倉和純市場模式，構成美團探索食品零售的多元化業務矩陣。
「國民應用」超級平臺的避險價值
一般的避險規律都是股市下行，黃金和房價上漲。而在價值投資的理念裡，則需要持續研究和分析一家公司的市場規模基礎、穩健且長期的商業模式。
王興非常推崇亞馬遜的創始人傑夫·貝佐斯，與貝佐斯的觀點一致——「能活下來的低毛利的大公司，本身就是最大的護城河」。這也成為王興對於美團未來發展的規劃。
在我的持續研究看來，這應該也是美團未來的價值所在。
亞馬遜在1997年，首次公開發行價每股僅為18美元，而20週年的2017年已經達到近1000美元。漲幅高達55倍，也就是1997年買10萬美元亞馬遜，20年後變成550萬美元。
兩年過去了，亞馬遜市值最高突破萬億美元，每股接近2000美元。
根據5月22日收盤，美團市值為3543億港元，大約相當於451億美元。受中美貿易戰的影響，A股、港股和納斯達克均出現大幅下跌。美團在本輪大跌中逆勢上漲，目前的市值已經超越百度成為中國第三大市值公司。
近期，花旗、交銀國際等投行紛紛首予美團「買入」評級。花旗認為若與全球同類公司相比，美團的業務前景和估值均具有吸引力等。
隨著美團的供給側數字化的加速推進，低線成市的不斷「攻佔」，高頻帶低頻的多業務矩陣實現「飛輪效應」，並且基於中國生活服務旺盛需求的巨大想像空間，以及中美實物類產品貿易戰的深入。