創投觀察 | 中國VC/PE基金二手份額市場指南
本文是創投觀察系列的第104篇
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前言
在複雜交錯的金融體系面前，我們的感性和理性認知，都只是冰山一角。所以優秀的GP要與優秀的創業者溝通；優秀的LP也要經常與優秀的GP溝通，瞭解世界發展，做出前瞻性的投資決策。
二手份額交易來自於賣方的流動性需求。倘若無法做出高效的決策，就不能獲取雪中送炭帶來的市場收益。
那麼怎麼樣才能在短時間內，讓GP提供優質時效的資訊給LP做決策？
GP非常害怕投資者濫用自己的保密資訊，並且在某種程度上會防範投資者。我們認為，要獲取最好的資訊，就需要有合作的精神，理解和尊重對方的市場利益訴求。同時，真誠對待，互相尊重對方才能有長期的合作機會。如何從最優秀的市場參與者裡提取精華的資訊，從上到下分析巨集觀因素，並從下到上交叉驗證GP的資訊，才是二手份額投資邏輯所在。
基金份額的二手交易其實要回歸到做LP的本質：那就是與優質的GP做長期真誠的朋友。
核心摘要
1. 二手份額投資有它自己的定價和投資管理邏輯：定價講究巨集觀分析、縱向比較和對GP資訊的分解；投資管理注重過會和盡調效率。對於一個優秀的二手份額投資者來說，沒有投或不投的專案，只有1）值不值得去呼叫內部資源做調研、2）成交率高不高、3）什麼價格投資的專案。
2. 中國二手份額市場未來可期：復航預測資管新規會成為與次貸危機一樣的催化劑：每年的優質份額資產供給會達到1000-2000億規模。LP專業化、完善的資訊披露和估值機制，再加上政策紅利為二手份額市場提供了絕佳的發展機會。
3. 它最終的收益來自於為社會創造的價值：1）為其他LP雪中送炭提供流動性、2）幫助GP作為更有耐心支援的出資方,GP不用在最不合適的時候賣掉資產、3）底層資產有更多的靈活度增值。
4. 核心競爭力是建立長期合作關係：保密資訊的慎重使用，尊重GP和資產公司的市場訴求，避免利益衝突都有利於獲取專案資源和重複交易。
目錄
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一、中國市場現狀
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二、份額的定價方法
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三、投資管理
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四、海外的交易環境
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五、人民幣市場即將爆發
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六、近期發展趨勢
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七、總結
一、中國市場現狀
據復航觀察，中國S基金還處於萌芽階段。對比9萬億級別的一級市場資管規模，已經募集完成的S基金規模不到300億元。市場化的投資行為以個人單個份額、後期認繳違約的交易為主，其主要原因是個人賣家有不穩定的流動性需求，並對底層資產的定價不太敏感。
在中國，定價是一個GP和LP都會詢問的普遍問題。據復航觀察，市場目前並沒有一個規範的詢價過程。在中國，VC/成長基金佔市場份額的3/4。在賬面估值可能虛高、退出渠道擁擠、VC資產難以合理評估的情況下，加上市場缺乏中介和市場參與者，賣家很難與少數的買家在定價上達成共識：
1. 對於買方來說：二手份額投資並非是香餑餑。中國有上萬家GP，但實際值得投資的GP可能不過百家。據復航所知，16-17年投資的二手份額專案也同樣受2018年資本市場寒冬影響。GP的質量和底層資產調研對於定價投資極其重要，所以只投資頂部GP的基金份額是一種比較保險的手段。
2. 對於賣家來說：由於市場體系的缺乏，也很難在定價上達成一致。對比買家來說，賣家對於資產的認知度相對比買家低，缺乏對底層資產估值水分的認知，除了特別急的流動性需求以外，他們很難去接受折價轉讓這一選擇。在沒有合理定價體系的情況下，流通的資產質量也是參差不齊。
但這些問題都來自於LP的不專業和GP的不配合。中國的LP以短線不專業的散戶為主，缺乏機構投資者。歌斐資產投資董事李曉曾指出：“GP和LP在中國會發展出獨特的相互博弈、相互滲透、相互制約的關係。”LP向GP索取資料，GP認為LP在監督自己，又怕LP會濫用保密資訊，還擔心折價轉讓的傳播會給自己帶來名譽風險。
二、份額的定價方法
現金流折現法（Discounted Cash Flow Model）是二手份額的主流定價方式。這包括，對專案最終退出情況（金額/時間）做出判斷，並結合一個合理的預期收益（IRR），將預測的現金流折算成當前的估值（還要扣掉管理費和提成）。具體的步驟包括：
1. 瞭解基金總體的風險收益屬性：例如，一個VC基金的晚期份額可能更像一支成長基金，有更穩定的風險收益屬性。
2. 重新建立GP預期：隨著GP持有資產的時間延長，他們會對底層資產及其行業有更深入的見解，同時也會產生新的發展預期。
3. 交叉驗證GP資訊：LP需要結合GP的預期和自己的投研分析，建立他們自己的預期。
4. 訂製要求收益：然後，根據投資組合的風險屬性，訂製基金份額的要求IRR預期收益。
就算是類似或一樣的資產，在不同的GP手中，也會有不一樣的估值。這是因為，1）在已投部分：GP掌握資產的最終退出權，兌現效果會不同。例如，在融資過程的GP會更有兌現資產的需求。2）在未投資認繳部分：不同GP會有不同的風險屬性。通過調節總體基金的要求IRR，投資者可將GP質量因素歸納到定價中。
5. 將GP和資產預期折算成估值：最後一步，則是根據專案退出情況預測的現金流，用LP的要求IRR，折算成今天的估值。那麼，估值則是LP可以接受的最高價格。
收益對定價特別敏感。與其他投資專案不同，二手份額的收益會被組合平均化，獲利空間有限：一般份額倍數收益在1.3x – 2.0x。打個比方，對於5年退出/IRR 25%的直投專案，10%的價格差異只會帶來2%的收益方差。但對退出週期更短的二手份額專案（例如：預期收益1.4倍/2年退出/IRR 20%）來說，多支付10%的價格則會減少5%的年化收益。價格越低，安全邊際也越高。
價格是對未來預測的聚合。價格雖然是針對資產的，但要求收益和退出預期也包含了LP對1）巨集觀環境、2）資產發展情況、3）GP發展情況的預期。只有多維度的考量，才會有風險收益可觀的投資。
三、投資管理
作為另類投資的一種，二手份額投資只是FoF投資的一種昇華。FoF的投資主要在於分析團隊和過往專案的表現，而二手份額投資則是延伸了FoF的投資邏輯來看待底層資產發展退出情況。作為LP，投資者本身就需要有一個非常清晰的認知：自己並沒有GP專業，效率高的投研來自於GP關係衍生出的資訊優勢。
主要的投研和盡調工作可以拆分為3塊：
1. 分解GP資訊：整理和收集GP對於資產發展情況和退出預期是投資的第一步。獨自調研專案不現實，也會浪費大量機構資源，它的分析依賴於站在巨人的肩膀上。
2. 橫向對比：除了GP提供的資訊以外，研究公開的上市公司資訊會幫助LP瞭解可對比公司（“Comps”）的估值和交易情況。LP投研優勢來自於母基金已有的資訊沉澱和資產覆蓋的寬度，LP也可以從其他子基金中篩選出同類公司。
3. 巨集觀分析：作為二手份額投資者，LP和資產還是隔了一層GP。這就造成LP是被動型投資，底層資產的1）平均估值、2）平均盈利增長、3）平均退出時間都會受巨集觀面影響。因為一個組合永遠是指數或市場的一部分，根據統計學的平均法則來說，組合越分散（基金公司數量越多），受市場的影響就越大，Beta收益的彈性會大於專案的Alpha收益。二手份額投資者對於巨集觀分析的要求非常高。
二手份額投資也很強調盡調和過會效率。由於專案來源主要是LP不確定的流動性需求，LP如何分配內部資源（完成盡調並過會）將直接影響交易的成功率。由於LP的盡調主要依賴於GP，並且單個專案收益的預測差異會被組合平均化，那麼在盡調過程中，LP不該過於計較單個專案的預測準確率。內部過會流程也要注意並理解這一點，不可直接參照直投與Primary的流程。鑑於二手份額投資本身都是機遇性的投資機會，所以這沒有所謂投不投的好專案，只有1）值得花多少時間完成盡調、2）是否確定能成交、3）以什麼樣價格投的專案，三者缺一不可。
理解和滿足賣方需求有助於促成交易。除了獲取流動性，賣方通常也會比較在乎賬面折扣和被放棄資產的上行收益。買方也有義務和責任在交易環節中增加創造性的元素（比如對賭、延遲支付、夾層等等），來幫助賣方解決現實的需求，在多種方案中選擇只與最能滿足需求的買方交易。
更重要的是保密資訊的使用和名譽風險的管理。倘若出現保密資訊的濫用（包括洩露保密資訊、直接接觸底層資產、向市場擴散交易資訊等），這將不利於GP或市場向LP釋放有效的資訊，而有效資訊的缺乏將直接降低盡調效率和投資的成功率。從長期來看，有執行能力的LP在市場上的名譽也至關重要，好的市場口碑有利於重複交易。
四、海外的交易環境
在海外，各個種類的LP都是積極的市場參與者，市場的流通主要來自於LP對資產未來收益持有不同看法。全球二手份額市場起源於10年前次貸危機帶來的銀行大批量庫存清理，到現在已經發展成為被市場廣泛接受的投資組合管理工具。家族辦公室、養老基金、資管公司是買家同時也是賣家，他們有自己的配置和現金流搭配的需求。其中也有很大一部分交易是為了對衝美股牛市回撤的風險。他們對於GP、資產、巨集觀情況的不同看法，也促進了市場的完善：針對每種交易需求，都會有相應的市場參與者。流通的基金份額，不再侷限於頭部GP的基金份額。
不同屬性的買家也會有不同的偏好。比如保險和養老公司（Temasek、加拿大養老基金等）更在乎的是IRR以及如何根據資金成本搭配現金迴流；資管公司（高盛、HarborVest、Coller等）更在乎的是收益倍數和能分到的業績提成。所以在實際交易環境下，長期資本（保險、養老金、主權基金）更會傾向於現金迴流快、IRR高的專案（晚期份額），而資管公司則會傾向於收益倍數有爆發性的專案（早期份額）。除了本身的資金成本，部分買家在極度分散的專案上也會使用槓桿。再加上每個買家對於GP和資產熟悉程度都有所不同，買家能給出的價格也都參差不齊。
交易結構也是五花八門。除了加槓桿以外，買家也可採用延遲支付、業績對賭等方式滿足買家對於整體交易價格的訴求。隨著銀行體系庫存清理接近尾聲，更復雜的交易方式（基金重組、夾層投資等），在過去4年也漸漸成為了主流的交易方式。越複雜、越能照顧到各方訴求、越能創造社會價值的投資策略，競爭越少，收益越高。
據投行統計，2017年全球24%的交易額來自於GP發起的基金重組。這些交易通過調整LP Base和LPA來解決基金已經到期的LP沒有退出流動性的問題。這一般涉及到1）重新設定管理費和提成、2）延長投資期限、3）不良資產的隔離、4）GP團隊利益結構的重新搭配。在這個過程中，老LP可以選擇退出或rollover到新的SPV裡，退出的資產部分則由新投資者來投資。這種交易方式也為資本市場創造巨大的社會價值：對於沒有carry的基金，這種調整也能注入新的驅動力，幫助有潛力的GP繼續發展。
Preferred Equity或基金的債轉股則是另外一種滿足各方訴求的交易方式。這類似於併購投資的槓桿分紅：用新的資金去實現DPI，並用已有的資產為擔保。還有情況也包括，S基金只是為已經無法繼續出資的基金增加子彈。夾層投資的發展主要來自於1）市場火熱，份額的直接轉讓價格很難談攏，債轉股可讓交易各方滿足近期現金流需求，同時保留雙方未來的上行收益；2）在加息趨勢和未來股票行情不確定的環境中，險資更加偏好有部分固收的投資策略。
五、人民幣市場即將爆發
2018年出臺的資管新規則是流動性危機的導火線，也是二手份額市場誕生的催化劑。復航已經在此前釋出的《一級市場洗牌後的投資機會》報告中，詳細分析了中國一級市場的巨集觀危機，這與美國的次貸危機成因順序非常相似：海外二手份額市場的發展歷史，有很大的參考價值。它的快速發展也不過區區10年：全球銀行體系因為監管原因開始大規模賣出高風險的PE資產，加上其他養老基金的調倉需求，這一下帶來了千億美元級別的供給規模。在接下來的10年，市場才慢慢接受這種交易。2018年頒佈的資管新規，與08年後的Dodd-Frank有異曲同工之妙，其本質是降低社會的槓桿風險。而在這個過程中，政策爆倉的恰恰也是收益最高產品類別，其背後是最不能承擔風險的LP資金來源：銀行為首的金融體系。
基於目前一級市場的流動性危機和庫存規模，中國將迎來一個至少5年份額轉讓的超級週期。在9萬億資管規模的一級市場中，除掉PPP和產業投資專案，民營企業投資大約佔3-4萬億。考慮到大多為非控股型投資，其對應的是6-10萬億的市值。在52萬億市值的A股市場中，去除國資企業，民營公司的市值在20萬億左右。也就是說，民營企業在一級市場的庫存已經達到民營股票市場1：2到1：3的規模（復航估算美國市場的比例是1：10到1：15之間）。在頭部專案爭先恐後上市和A股持續走低情況下，VC/PE還有二級市場30-50%規模的資產要依賴上市或併購退出，但是大部分資產還需要更多孕育的時間。這就意味著，中國去庫存的週期，不是2-3年，而是5-7年。
估值泡沫中誕生的優質資產退出將集中在2021年後。華業天成合夥人孫業林曾指出：“中國新興領域，隨著智慧科技的發展，必然會誕生很多千億級別的公司。但在目前階段，市場上的企業管理和科技水平尚未成熟，並且估值過高。”復航認為，這些企業最終都會在A股上市，為社保等長期機構投資者提供對接新興產能和養老收益的資本紐帶，否則中國經濟將無法承擔人口老齡化在2030年帶來的巨大社會負擔。資本的寒冬會加速結束由融資泡沫造成的不良市場競爭：競爭優勢不明顯、盈利發展能力與估值不匹配的公司則不得不接受淘汰或被併購退出的現實。在市場整合後，合理估值的優質資產才有被二級市場接納的餘地。倘若美國的移動網際網路產業在2012-14年解套了次貸危機的資產泡沫，中國起步階段新興科技的成熟，在未來也會與中國資本市場的復甦同步發生。那麼這個時間節點，我們預期將在2021年。
現下悲觀的市場環境，將會創造巨大的投資機會。在依靠IPO退出的投資策略漸漸失效時，市場尋租不僅會帶來更多投資者，也會鼓勵政策的改變：復航預期，中國在接下來3年，會出臺新的政策鼓勵LP結構的重組，從而緩解資管新規對流動性產生的負面影響。復航認為差異化和創造流動性的投資策略將會產生巨大的市場投資機會：LP背後資管計劃到期、股權質押爆倉、引導基金到期等問題，都會創造很多老LP不計收益出賣資產的情況。
優質的二手份額每年的供給規模將在1000億-2000億左右。市場上70%的人民幣資金來自於過去3年。他們並沒有經歷過一個完整的金融週期和退出潮。海外某精品投行的資料指出，2017年約37%的交易量來自於次貸危機前成立的基金，可見金融週期對於二手份額的供給影響非常長遠。考慮到1）中國基金年限更短、2）退出渠道更加單一、3）Vintage更加集中，復航認為二手份額在中國的供給將會達到每年募資額度的15-30%（2017年全球二手份額600億美元的交易量是當年PE募資總額的9%），也就是2000億到4000億的規模。其中可交易的優質資產規模保守測算在1000-2000億元，是現在市場體量的10倍以上。
六、近期發展趨勢
資本寒冬正在均衡LP和GP之間的話語權。現下市場不得不接受大部分資產投資估值過高的殘酷事實，在募資和退出雙重困難的情況下，GP的生存風險已經遠遠大於交易所帶來的名譽風險。自從資管新規落地後，復航觀察到大部分GP對於二手份額交易的態度有著明顯的轉化：GP更加願意配合LP來滿足他們的訴求。這是因為潛在的二手份額投資者，很可能是未來募資的物件。
專業LP入場有利於資訊的互通。之前復航指出，中國目前的一級市場LP結構本身並不健康，短視的投資人用銀行或政府的槓桿投資了收益彈性較大的VC/成長企業。復航預期，市場化運作的長期資本（社保、養老、險資等）入市會大大加速GP優勝劣汰的趨勢和幫助資產的重新定價。它們會比之前的LP更懂得如何珍惜一段長遠的GP/LP合作關係。其資金體量、專業程度、市場覆蓋的寬度，也更適合投資二手份額。未來的發展趨勢，並非國進民退，而是專業LP的崛起。
資訊披露和估值體系也將漸漸完善，有利於定價體系的形成。根據近期釋出的《私募基金登記備案相關問題解答（十五）》，自2018年9月10日起，基金協會將會對申請私募資產配置基金管理人備案的機構作出明確要求，其中包括資訊披露和關聯交易方面的具體要求，使得管理流程更加規範化。同時，國家發展改革委辦公廳在2018年8月30日釋出公告要求政府引導基金在9月底登記子基金投資情況，並在10月中旬完成績效評價。加上專業LP的入場，這將從1）利益的一致、2）治理、3）透明度等方面倒逼GP完善資訊的披露。
類似配套政策的推出，都會有利於庫存的出清。二手份額交易在實操層面有幾個阻礙：國資背景的LP轉讓份額須在交易所掛牌；交易價格需經過監管機構的驗證；地方對於合夥企業徵稅政策又各有不同。但隨著政府引導基金在接下來的兩年開始進入退出期，堰塞湖的局勢不得不通過政策手段來解決。根據養老金在中國的藍海市場，復航認為，政府引導基金的投資，在未來很有可能被社保、養老金和險資等長期資本消化或代替。隨著銀行資管在2020年必須清除庫存，一系列的配套政策很可能會推出，並“引導”此前不穩定LP的退出。
二手份額市場的收益將會吸引更多投資者。在政府引導基金即將退出、堰塞湖效應愈演愈烈、依靠IPO退出策略收益逐漸下降的情況下，基金市場亟需新的調整方式。復航相信，LP專業化、完善的資訊披露和估值機制，再加上政策紅利，會促進二手份額市場將來爆發性發展。未來將會有更多的S基金或母基金參與到這種投資模式中來。海外10年的發展歷程已經驗證了二手份額是一級市場風險收益最佳的投資種類：
因為除了資產本身的收益以外，它擁有來自於其他方面的超額收益：
1）資訊優勢；
2）流動性的收益；
3）調整組織和交易結構的紅利。
七、總結
提升市場認知度，加速份額的流通也會促進資本市場健康發展。在庫存過剩的環境中，一級市場因為資管新規會有巨大的資金壓力。在基金端的重估和出清的過程中，讓不穩定的LP資金退出，讓沒有投資特色的GP淘汰，這些都有助於資本市場的健康發展。LP和GP都應該對二手份額交易有個正確的認識：它有一套自己獨特的投資定價理論。
二手份額交易的最終收益來自於LP自創的社會價值。私募本身就是一種跨週期的投資方式，一個基金投資週期可長達10-12年。無論萬事萬物如何變化，LP和GP的合作都依然繫結在過去簽署的一份協議中。在二手份額投資交易中，買方的收益來自於已投資產的確定性，和更短的回本週期；賣方則通過買方產生流動性並優化自己的組合；GP有更耐心的資本支援，也不用賤賣資產，也會方便於未來募資。一筆好的交易能讓多方互贏，提升資本市場的效率。
最終， 二手份額投資本身就是LP能力的一種昇華：增強資訊維度，從過去透視到未來；願意在未來極其不確定的情況下，與值得信賴的優質投資者站在一起。其本質是：LP在資本合作伙伴需要它的時候，雪中送炭解決市場問題，做一個好的合夥人。